先進制造業上市公司高管薪酬對財務績效的影響研究

劉萍 范祥玉

摘 要：高管薪酬對企業來說是一把雙刃劍，一方面會增加企業的成本支出，降低企業利潤;另一方面又有助于提高高管的工作熱情，增加企業的經濟效益。以先進制造業上市公司作為研究對象，選取150家企業2015—2018年的數據作為研究樣本，采用多元線性回歸分析方法，對高管薪酬占應付職工薪酬比重與財務績效之間的關系進行研究。研究結果表明：先進制造業上市公司高管薪酬占應付職工薪酬比重與企業財務績效之間存在“倒U型”關系，但不同規模、不同負債水平的企業“倒U型”拐點也會存在差異。研究結論旨在為企業確定合理的高管薪酬占比，發揮高管薪酬在企業財務績效提升中的作用提供理論依據。

關 鍵 詞：先進制造業;高管薪酬;財務績效

DOI：10.16315/j.stm.2020.04.013

中圖分類號： F275

文獻標志碼： A

Research on the impact of executive compensation on financial performance of listed companies in advanced manufacturing industry

LIU Ping， FAN Xiangyu

（School of Economics and Management，Harbin University of Science and Technology，Harbin 150040，China）

Abstract：Executive compensation is a doubleedged sword to the enterprise， it will increase the cost of the enterprise on the one hand， reduce the profit of the enterprise， but at the same time help to improve the enthusiasm of the executive， increase the economic benefits of the enterprise. Using the data of 150 companies from 2015 to 2018 as the research sample， this paper adopts the multiregression analysis method. This paper studies the relationship between executive compensation and financial performance. The results show that there is an inverted Ushaped relationship between the proportion of executive compensation in the compensation of employees and the financial performance of the listed companies in advanced manufacturing industry. However， there are also differences in the turning point of inverted Ushape among enterprises of different sizes and different levels of debt. The purpose of this study is to determine the reasonable proportion of executive compensation for enterprises， and to maximize the positive energy of executive compensation in the promotion of corporate financial performance.

Keywords：advanced manufacturing; executive compensation; financial performance

隨著經濟全球化的不斷發展，我國經濟體系在世界經濟體系中的作用日益受到全球的關注，這對我國的經濟發展提出了更高的要求。制造業在經濟體系中一直占有舉足輕重的地位，先進制造業更是重中之重，是國家綜合國力和核心競爭力的代表，更是未來世界經濟發展的主導力量。由于國內外經濟形勢復雜且時刻變動，推動先進制造業發展的任務也變得更加緊迫，注重先進制造業的發展問題，建設制造強國，提升我國的綜合實力已迫在眉睫。

近十年來，中國經濟進入了新的發展階段，先進制造業的發展也呈現出新的模式。發展先進制造業，資源及技術的投入首當其沖，而科學的管理模式更是重中之重。事實證明，作為企業管理決策的核心，高管人員對于企業乃至于整個行業的發展都至關重要，重視人才驅動進而提高企業財務績效是先進制造業未來努力的方向。企業重視高管人員就必須考慮到高管薪酬問題，高管薪酬過高會增加企業的成本，對財務績效會產生負面影響;而高管薪酬過低又不利于促進高管主觀能動性的發揮。為平衡好高管薪酬和企業財務績效之間的關系，各國政府和行業主管部門多次介入，頒布了“限薪令”等一系列政策，但效果甚微。2002年我國在國有企業中首次實施“限薪令”政策，但是政策的頒布卻導致了一系列問題的出現，如國有企業員工工作積極性大減、人才大量流失等。而在未實施該政策的大部分私營企業內部，由于還堅持著高投入高回報的觀念，企業為留住人才一味的增加高管薪酬，忽略了“度”的問題，反而影響了企業的財務績效。企業要想獲得最佳的財務績效，薪酬機制需要科學化、合理化。本文就高管薪酬“度”的問題進行研究，旨在找出企業績效最優時高管薪酬的最佳比例，在提高高管工作積極性的同時實現企業的最佳盈利水平，達到雙贏的效果。

1 文獻綜述與研究假設

1.1 高管薪酬與企業財務績效

影響企業財務績效的因素有很多，高管薪酬也是其中之一。高管作為企業的戰略資源，在企業的日常經營中發揮著十分重要的作用，關于高管薪酬與企業財務績效之間的關系問題，國內外學者多次進行深入的研究，但目前并無定論。

一部分學者認為，高管薪酬與財務績效之間存在單純的線性關系。Elizabrth[1]對貨幣薪酬和財務績效的關系進行了研究，以不同組織結構的上市公司作為研究對象，研究表明高管薪酬與財務績效呈正相關關系。Morrise[2]以紐約證券交易所的280家上市公司為研究對象，選取 2009—2013 年的樣本數據，研究表明高管薪酬對財務績效有正向的影響，同時發現公司規模對高管薪酬影響較大。張格等[3]對2012—2016年深交所披露的28家煤炭企業上市公司的數據進行分析，得到高管貨幣薪酬與財務績效呈正相關關系的結論。

此外，也有部分學者認為二者之間并非完全正相關或完全負相關，認為二者之間存在非線性關系。Rafel等[4]在對 2007—2011年5年間的500家英國上市公司的研究中發現，高管貨幣薪酬對企業業績的提高在一定限度內有促進作用，超過一定的范圍后，會產生反作用。Ricardo等[5]在研究中提及了高管薪酬的限度問題，他們認為高管貨幣薪酬作為一種私人收益，當高管薪酬過高時，會增加企業成本，對績效產生負面影響，降低企業利潤，所以二者之間不存在完全正相關，更符合“倒U形”關系。冀巨海等[6]對煤炭行業上市公司進行了研究，研究結果也表明高管薪酬與財務績效之間存在“倒U型”關系。

根據國內外研究結果及高管薪酬的現狀，本文認為高管薪酬存在的意義在于激發高管的工作熱情，提高企業經營管理水平，進而增加企業財務績效，過高的高管薪酬會給企業形成負擔，對績效產生反作用[7]，據此提出假設1。

假設1：高管薪酬與公司財務績效之間存在“倒U形”關系。

1.2 企業規模對高管薪酬與財務績效之間關系的影響

企業規模不同會導致經營環境、高管薪酬水平等方面存在差異，對財務績效也會有不同程度的影響。大規模企業往往信譽較高，資金來源渠道更廣，經營管理具備規模化，企業內部控制系統會比較健全[8]。而良好的內控系統能夠為公司運營提供良好的環境，使管理模式更加系統化、透明化，預算編制也會更加合理，容易控制高管薪酬最佳比例，所以相對來說更容易達到最佳財務績效目標。但小規模企業整體規劃與大規模企業相比有一定的不足，薪金配置缺乏合理化分析，與大規模企業相比，想要達到最佳的財務績效效果就會存在一定的困難[9]，由此提出假設2。

假設2：不同規模企業的高管薪酬對財務績效的影響力不同，大規模企業薪酬比例拐點要小于小規模企業。

1.3 企業負債水平對高管薪酬與財務績效之間關系的影響

企業融資渠道分為股權融資和債權融資2種，其中債權融資伴隨著較大的風險。企業負債比重過高時，破產清算的風險就會隨之增加。高管人員作為企業的管理者而非所有者，其主要目的在于保證公司的穩健運營從而獲取薪金。當公司負債比例過高時，公司經營風險加劇，站在高管人員角度此時會選擇風險較小的投資項目[10]。但高風險必然伴隨著高收益，選擇風險小的項目在一定程度上會損害所有者的利益。當企業債務水平提高時，高管人員承擔的壓力也會隨之增加，會期望獲取相應的較高水平的薪酬。這時為保證所有者的利益，企業只有適當提高高管薪酬占比，讓高管和所有者面臨相同的高風險高收益的問題，才更有助于企業財務績效的提高[11]，據此提出假設3。

假設3：企業負債水平不同高管薪酬對財務績效的影響不同，負債高的企業薪酬比例拐點要大于負債小的企業。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

先進制造業相對于傳統制造業而言，有著產業先進、技術先進、管理先進3方面優勢，作為衡量一個國家和地區工業化程度和國際競爭力的重要標志，是國家綜合實力的象征[12]。由于先進制造業概念界定的模糊性，本文根據先進制造業的定義及性質，借鑒國家統計局2018年頒布的《中國工業經濟統計年鑒》中的分類方法選取行業進行檢驗，具體行業選取，由表1所示。

在表1界定行業的基礎上，本文選取2015—2018年4年間滬深兩地先進制造業A股上市公司作為研究對象，在樣本選取過程中剔除了ST、*ST類公司，以及財務數據有缺失的公司，同時剔除了高管人員薪酬占總薪酬比重大于100%的異常數據，最終選取150家公司作為研究對象，共獲得150個樣本。

2.2 變量定義

1）被解釋變量（CFP）。由于單一績效具有局限性，不能全面反映企業的財務績效水平，因此本文選取凈資產收益率（ROE）、每股收益（EPS）、總資產凈利率（ROA）3個指標表示財務績效。利用因子分析法，提取3個指標的公因子，構建綜合績效指標來反映企業財務績效。

本文首先對選定的所有績效指標進行標準化處理，然后分別進行KMO檢驗和Bartlett檢驗。檢驗結果，如表2所示。KMO檢驗值為0.676，Sig值為0.000表明樣本通過了檢驗，可以用因子分析法進行綜合指標的構建。

確定綜合績效，獲取成分得分系數矩陣，如表3所示。以各因子得分為權數，加權平均確定綜合績效（CFP）如下：

CFP=0.366ROE+0.411EPS+0.414ROA。

2）解釋變量（GXE）。本文研究所界定的高管人員范圍，包括董事長、董事會秘書、公司經理、副經理、和財務負責人在內的所有高層經營管理人員。高管薪酬指的是高管人員在任職過程中取得的基本工資、福利津貼、獎金等在內的貨幣性薪酬。由于企業規模不同會導致收益水平不同，用高管薪酬絕對量來分析對企業財務績效的影響代表性差，因此本文選取高管薪酬占應付職工薪酬總額的比重這一相對量作為考察指標，具體表示方法為

高管薪酬=高管薪酬總額應付職工薪酬總額。

3）控制變量。企業的財務績效一方面會受到市場環境、區域經濟發展水平等外部因素的影響;另一方面，企業的規模、公司治理結構等內部因素也會對財務績效產生影響。為了全面研究高管薪酬與財務績效之間的關系，本文引入企業規模和負債水平2個控制變量。

企業規模（SIZE）：企業規模不同所面臨的經營環境不同，相比之下大規模企業資金來源途徑更多，在成本方面有更大的優勢，更容易取得客戶信任，是企業績效的重要影響因素，將這一指標作為控制變量很有必要。國內外學者在研究企業財務績效問題時也多次將企業規模考慮在內，參考茹思雨[13]的研究方法，本文選取總資產的自然對數衡量企業規模。

負債水平（DAR）：本文選取資產負債率來描述企業的負債水平，負債水平能夠反映企業面臨的經營風險。資產負債率過高時表明企業面臨的風險將加劇，高管人員在選擇新的投資項目時會盡可能規避風險，但高風險時常伴隨著高收益，所以高管人員在規避風險的同時很可能會影響公司財務績效;因此，本文在研究高管薪酬對績效的影響時將負債水平作為控制變量之一。

2.3 研究模型

為了檢驗先進制造業上市公司高管薪酬對企業財務績效的影響，本文采用多元線性回歸分析的方法，使用所建立的模型（1）、（2）、（3）對全樣本進行檢驗，進而驗證假設1是否成立。若實驗結果表明假設1成立，在此基礎上僅考慮企業規模這一控制變量，利用模型（4）對假設2進行檢驗;同理，僅考慮負債水平這一控制變量，用模型（5）檢驗假設3是否成立。設定模型如下：

CFP=α0+β1GXE+θ1SIZE+θ2DAR+ξ;（1）

CFP=α0+β1GXE+β2GXE2+θ1SIZE+θ2DAR+ξ;（2）

CFP=α0+β1GXE+β2GXE2+β3GXE3+θ1SIZE+

θ2DAR+ξ;（3）

CFP=α0+β1GXE+β2GXE2+θ1SIZE+ξ;（4）

CFP=α0+β1GXE+β2GXE2+θ2DAR+ξ。（5）

其中：α0為常數項，βi、θi為系數i=1，2，3，ξ為隨機干擾項。

3 實證分析

3.1 描述性統計

本文采用SPSS21.0對全樣本進行統計檢驗，主要變量描述性統計值，如表4所示。由表4可知，綜合績效（CFP）的極大值為47.11，極小值為-64.35，均值為2.1，表明先進制造業上市公司之間的財務績效并不均衡，不同的公司之間的財務績效差距明顯;高管薪酬（GXE）極大值和極小值之間相差60.93%，從中可以看出不同企業的高管薪酬差距大，其中高管薪酬占比的極大值為72.49%，表明上市公司內仍存在高管薪酬畸高的狀況;企業規模（SIZE）的標準差為6.09，雖然數值與其他指標相比較小，但在所選樣本均為上市公司且均具備一定的規模的基礎上分析此問題，可以看出上市先進制造業的規模存在一定的差異;負債水平（DAR）均值為44.28%，表明所研究行業普遍負債率較高，標準差為25.49，說明不同企業之間的負債水平差異較大。

3.2 實證結果分析

根據模型（1）、（2）、（3）對全樣本進行回歸分析，分析結果如表5所示。由表5可知：模型（1）中相關性系數β1為正值，表明財務績效和高管薪酬一次方之間確有存在正相關關系的可能性;R值為0.594，調整后R2為0.339，sig值為0.000，表明模型（1）的擬合優度較好;但該模型雖然通過了5%顯著性水平下的F檢驗，回歸系數β1卻并未通過T檢驗，表明高管薪酬與財務績效之間單純的線性關系并不成立。

模型（2）中相關系數β1為正值，β2為負值，表明財務績效與高管薪酬的二次方之間的非線性關系有成立的可能性;R值為0.642，調整后R2為0.396，sig值為0.000，橫向對比可以看出模型（2）的擬合優度在3個模型中是最好的;相關系數均通過了1%顯著性水平下的T檢驗，F值在1%的置信水平下也通過了檢驗，這一結果表明模型顯著性較好。這一分析結果表明模型（2）所表示的二者之間的“倒U型”關系是成立的。

模型（3）中相關系數β1為正值，β2、β3均為負值，這一結果也能表明高管薪酬與企業財務績效之間并非存在單純的線性關系;R值為0.643，調整后R2為0.393，sig值為0.000，從判定系數可以看出，與其他兩組相比模型（3）的擬合效果較差;該模型雖然通過了F檢驗，但從數值也可以看出，3組模型相比，該模型顯著性最差，并且相關系數均未通過T檢驗，也印證了該模型顯著性不好的事實。

從3組模型的對比分析中可以看出，二者之間的一次方關系并不成立，三次方關系最終的回歸效果也并不理想，模型（2）回歸效果最好。由此可以得出高管薪酬與財務績效之間關系的回歸方程：

CFP=α0+0.972GXE-0.885GXE2+0.492SIZE-

0.502DAR+ξ。

根據方程可以看出，高管薪酬占應付職工薪酬總額的比重在0～54.92%區間內與公司的財務績效呈正相關關系，比重大于54.92%后，二者之間呈負相關關系，由此驗證假設1，高管薪酬與財務績效之間呈“倒U型”關系。

在假設1成立的基礎上，為了驗證假設2，不考慮負債水平這一控制變量，將全樣本按公司規模分類為大規模公司和小規模公司，對模型（4）進行回歸分析結果，如表6所示。由表6可知，僅考慮公司規模這一控制變量時，模型（4）是顯著的并且擬合優度較高，表明高管薪酬與財務績效之間的“倒U型”關系仍然成立。由表6的回歸結果可以分別得出大規模企業和小規模企業的2組回歸方程：

大規模企業：CFP=α0+1.384GXE-1.515×GXE2-0.393SIZE+ξ。

小規模企業：CFP=α0+1.875GXE-1.541×GXE2+0.5SIZE+ξ。

根據回歸方程可以看出，大規模企業高管薪酬占應付職工薪酬總額的比重在0～45.68%區間內與公司的財務績效呈正相關關系，而小規模企業的正相關區間則為0～60.84%，由此可以驗證假設2，企業規模不同高管薪酬對績效的影響不同，大規模企業薪酬比例拐點要小于小規模企業。

同理，在假設1成立的基礎上，為了驗證假設3，在不考慮公司規模這一控制變量的情況下，將全樣本按負債水平分類為高負債水平公司和低負債水平公司，根據模型（5）進行回歸分析，回歸結果，如表7所示。僅考慮負債水平這一控制變量，二者之間仍然滿足“倒U型”關系，由表7的回歸結果可以分別得出高負債企業和低負債企業的2組回歸方程：

高負債企業：CFP=α0+1.79GXE-1.442GXE2-0.191DAR+ξ，

低負債企業：CFP=α0+0.718GXE-0.902×GXE2+0.408DAR+ξ。

根據回歸方程可以看出，高負債企業高管薪酬占應付職工薪酬總額的比重在0～62.07%區間內與公司的財務績效呈正相關關系，而低負債企業的正相關區間則為0～39.8%，由此可以驗證假設3，企業負債水平不同高管薪酬對績效的影響不同，負債高的企業薪酬比例拐點要大于負債小的企業。

3.3 穩健性檢驗

為了驗證上述研究結論的嚴謹性，排除偶然性，本文將高管薪酬指標進行替換，用“前5名高管薪酬總額的對數”做自變量，進行穩健性檢驗。檢驗結果，如表8所示。模型1～5分析結果表明二者之間“倒U型”關系成立，與前述研究結果一致。由此可以看出，本文研究結論比較可靠。

4 結論與建議

4.1 研究結論

實證分析結果表明高管薪酬與企業財務績效之間并非單純的線性關系，二者之間存在“倒U型”關系。高管薪酬占應付職工薪酬總額的比例在0～54.92%區間內高管薪酬對財務績效產生正向的影響，占比超過54.92%后，再增加高管薪酬，會對企業財務績效產生負面影響。

不同規模的企業，高管薪酬對財務績效的影響不同，大規模企業的高管薪酬占比正影響區間要比小規模企業小，不同規模的企業的最優薪資結構是不同的，企業應根據自身規模制定符合自身情況的薪資計劃。

企業負債水平不同，也會對二者之間關系產生影響，相比之下，高負債水平的企業高管薪酬占比正影響區間較低負債水平企業長，正影響范圍更大，當企業負債水平存在較大變化時，要適當調整高管薪酬結構。

4.2 基于最佳財務績效的高管薪酬優化建議

1）防止激勵過度，設計科學合理的薪資計劃。關于高管薪酬與財務績效之間的關系問題，大多數學者比較認同二者之間呈正相關關系的結論，本文的研究結果表明，二者之間并非單純的線性關系，當高管薪酬占應付職工薪酬總額的比重達到一定值后，再增加高管薪酬反而會對公司財務績效產生負面的影響。高管薪酬作為一種代理成本，它的存在本身會給企業帶來一定的經濟負擔，所以對高管的薪酬激勵要遵循“激勵有度”的原則。

這就需要企業設計科學合理的薪資計劃。首先，高管薪酬水平應呈現出多樣化的形式，不能所有高管一概而論，薪酬水平的高低應與高管承擔的責任和風險、工作業績相結合，針對每一高管合理制定適合其能力的個人薪酬計劃。其次，高管薪酬結構要體現出多樣化的形式，將高管薪酬劃分為固定薪資和績效薪資兩部分，績效薪資與企業財務績效情況直接掛鉤，在提高高管薪酬的同時提高公司業績，達到雙贏的效果。此外，為保證投資者的利益，要加大對高管薪酬的監管力度，披露要盡可能透明化。目前上市公司財務報表中所體現的高管薪酬金額不夠詳盡，大多數企業只能查到高管薪酬總額，這一做法在一定程度上便利了高管隱藏薪酬的產生，損害投資者的利益。因此，提高薪酬透明化程度是十分必要的。

2）不同企業要選擇適合自身發展的薪資策略。本文的研究結果表明影響財務績效的因素是多方面的，不同的企業規模、不同的負債水平雖然是影響財務績效的主要因素，但其高管薪酬比例拐點是存在差異的，想要提高企業財務績效，更好的保障所有者的權益，不同的公司在制定薪資策略時要綜合考慮自身所處的經濟環境和社會環境，不能照搬照抄。

企業規模較大時，應合理控制高管薪酬占比，避免出現高級管理人員工資、獎金等收入過高、收入增長過快，進而侵占公司利潤的問題;就小規模企業而言，企業為留住人才，與大規模企業相比可以適當提高高管薪酬占比，但要合理控制薪資比重。企業的負債水平影響著企業的生死存亡，負債水平較高時，企業更應提高對各種支出的重視程度，做好資金規劃，根據歷史經驗、歷史數據及行業發展整體情況測算出最佳的高管薪酬占比，爭取以最低的成本達到最優的績效。企業經營的核心點在于利潤最大化，經營過程必然伴隨著風險，高管人員的關鍵作用也就不言而喻，企業在制定自身薪酬計劃的過程中要考慮企業所處的行業的狀況、市場經濟發展狀況、企業自身規模、負債水平、融資能力、面臨的風險等方方面面的因素，一定要綜合、全面的考慮自身情況，盡可能達到最優效果，實現公司的穩步健康發展。

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[編輯：厲艷飛]

收稿日期： 2019-09-24

作者簡介： 劉 萍（1968—），女，教授，博士，碩士生導師;

范祥玉（1995—），女，碩士研究生.