宏觀經濟政策不確定性與企業關聯交易行為

文/侯德帥 董曼茹 趙遠方

引言

當前，中國企業不僅面對嚴峻的國際貿易保護主義挑戰，而且承擔著供給側結構性改革的重任。在此背景下，中國宏觀經濟政策不確定性升高，企業對宏觀經濟環境的適應能力降低，企業間的供應鏈風險增加。實踐中，經常且非預期的宏觀經濟政策調整會使企業經營面臨較高的不確定性，企業自身的經營風險和企業間的交易風險增加。從當前理論研究看，宏觀經濟政策不確定性會改變企業的外部經營環境，使其對未來難以形成穩定的預期，從而影響決策行為（Pástor和Veronesi，2013）。

為了減弱不確定性帶來的不利影響，企業會通過多種渠道降低內部風險以對沖外部風險（饒品貴和徐子慧，2017）。現有研究表明，當經濟政策不確定性上升時，高管變更頻率降低（饒品貴和徐子慧，2017），企業間商業信用規模下降（王化成等，2016；陳勝藍和劉曉玲，2018），企業會減少特定投資（Bernanke，1983），增加現金持有量（Bloom等，2007；王紅建等，2014），調整資本結構（Zhang等，2015），減少并購（Bonaime等，2018）和創新（Bhattacharya等，2017）。

隨著負面情緒的增加，市場變得脆弱和敏感，經濟政策不確定性還會導致巨大的股價波動。這會增大企業IPO及再融資難度，阻礙全球貿易增長（許銳翔等，2018），產生經濟衰退風險（Bloom，2009）。從政府優化經濟治理看，貫徹新發展理念，需要創新和完善宏觀調控有度的社會主義市場經濟體制，健全財政、產業等經濟政策協調機制（習近平，2017a），注重引導市場行為和社會心理預期，加強同市場行為主體的溝通融合（習近平，2017b）。

較高的宏觀經濟政策不確定性會對企業的正常經營行為及未來發展造成較大沖擊，還可能會改變企業間的交易行為特性。但目前鮮有文獻考察在宏觀經濟政策不確定性的影響下，企業交易行為的變化及其風險應對。鑒于此，本文基于宏觀經濟政策不確定性視角，考察了企業之間的關聯交易行為特征及其變化規律，以期探索企業的政策適應性和抗風險性問題。同時，本文還希望從外部宏觀經濟政策不確定性視角，為企業關聯交易行為是基于利益協同還是利益侵占，提供一些經驗證據。

本文可能的創新體現在：第一，從企業關聯交易視角，為宏觀經濟政策不確定性研究提供了新的理論依據和經驗證據；第二，關于關聯交易，一些文獻支持其“支持觀”，但大多數研究傾向于支持“掏空觀”，這可能源于現有研究沒有充分考察宏觀經營風險的變化，本文的研究有助于認識關聯交易在特定經營環境下的潛在價值和可能的風險，也有助于監管部門制定更加有效的關聯交易監管模式；第三，本文的研究對于探索如何貫徹新發展理念、構建現代宏觀經濟調控體系具有重要的參考意義。

理論分析與研究假設

作為上市公司交易行為的重要組成部分，關聯交易在中國上市公司中具有普遍性，而且形式繁多。現有研究表明，關聯交易是企業實施盈余操縱（Jian和Wong，2010；肖迪，2010）、掏空上市公司的重要途徑（Kang等，2014；肖迪，2010），歷來受到監管部門和投資者的關注。但不可否認的是，在企業經營過程中，關聯交易也發揮著重要的作用。比如，關聯交易有助于節約交易成本（Shin和Park，1999；Jian和Wong，2010），為上市公司提供支持（Friedman等，2003），這在一定程度上提高了市場效率。面對宏觀經濟政策不確定性，企業的決策行為受到影響，企業間的商業信用關系也會發生變化（王化成等，2016；陳勝藍和劉曉玲，2018）。此時，關聯交易行為究竟發揮了積極的支持作用，還是關聯方攫取利益的手段？本文將從兩個視角展開理論分析。

（一）關聯交易的利益侵占視角

受宏觀經濟政策不確定性影響，企業的經營風險增加。為了支持企業發展，關聯方可能通過關聯交易進行利益輸送，從而損害上市公司價值。為了降低不確定性及由此導致的潛在風險，企業會提高現金持有水平（王紅建等，2014；李鳳羽和史永東，2016），推遲項目落地時間（Bernanke，1983），減少對外投資（Gulen和Ion，2016；李鳳羽和楊墨竹，2015；饒品貴等，2017）。這些行為會導致企業業績下滑，使分析師更易負向調整盈余預測（陳勝藍和李占婷，2017）。此外，有掏空動機的關聯方可能利用不確定性環境所產生的“噪音”，通過增加關聯交易，明則“共克難關”，推動上市公司發展，實則“暗度陳倉”，攫取上市公司利益，并最終將上市公司不良業績表現歸結于外部環境所致。

（二）關聯交易的利益協同視角

第一，當宏觀經濟政策不確定性較高時，企業現金持有增加（王紅建等，2014；李鳳羽和史永東，2016），正常的經營和投資行為受到影響（Bernanke，1983；Gulen和Ion，2016；李鳳羽和楊墨竹，2015；饒品貴等，2017），導致企業業績下滑。這可能導致企業被做空的風險，也會降低股東、管理層等利益相關者的預期收益。在這些不利因素沖擊下，關聯企業可能采用更多的關聯交易，發揮“救火”的作用，支持上市公司渡過特殊時期。

第二，由于存在信息不對稱性，當宏觀經濟政策不確定性較高時，外部普通交易者很難識別企業業績下滑是源于自身經營不善，還是宏觀經濟政策不確定性造成的，因而可能會縮減與目標企業的交易規模。王化成等（2016）、陳勝藍和劉曉玲（2018）等發現，隨著宏觀經濟政策不確定性的增加，企業商業信用規模顯著降低。而關聯企業具有信息優勢（Shin和Park，1999；Friedman等，2003；魏志華等，2017），更可能伸出援助之手，維持既定的交易規模和經營業績。

第三，宏觀經濟政策不確定性較高時，企業外部融資環境的不確定性也較高，金融機構可能發生惜貸行為（Baum等，2006），同時股票市場波動加劇（Baker等，2016），此時不是權益融資的最佳時間窗口。因此，企業極易陷入資金的流動性困境。Talavera等（2012）發現，銀行貸款資本比和信貸規模會隨經濟不確定性及其波動性的增加而下降。但現有研究發現，企業融資水平會因集團化運作而得到提升（李焰等，2007）。關聯交易能夠實現資金在集團內的轉移，擴大集團可控現金流（Shin和Park，1999；魏志華等，2017）。關聯企業可能通過增加關聯交易，如額外的關聯方擔保等，為上市公司提供融資支持，緩解暫時性的資金壓力和融資風險（Jian和Wong，2010）。

基于以上分析，在宏觀經濟政策不確定性的影響下，不管是基于關聯交易的“支持觀”，幫助上市公司于“亂中謀求穩定發展”，還是基于“利益攫取”，達到“混水摸魚”的目的，關聯交易都會顯著增加。據此，本文提出以下假設：在其他條件不變時，隨著宏觀經濟政策不確定性的增加，上市公司的關聯交易水平會顯著提高。

研究設計

（一）樣本數據

本文以2007—2017年中國A股公司作為初始樣本，然后剔除了金融類上市公司和數據缺失的樣本，最后得到23498個公司年度觀測值。中國宏觀經濟政策不確定性數據來自Baker等（2016）的研究，關聯交易數據來自CSMAR數據庫并經手工整理，公司財務數據來自CSMAR數據庫，宏觀經濟數據來自WIND數據庫。為了減少極端值的影響，本文對所有連續變量進行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量選擇

1.被解釋變量：關聯交易

證監會曾發文要求上市公司披露報告期內發生的重大關聯交易，之后出臺的多次修訂稿進一步做出了規范和要求。參考汪健和曲曉輝（2014）以及魏志華等（2017）的研究，本文選取上市公司披露的各類關聯交易的發生額來度量關聯交易，并使用總資產進行標準化處理。在穩健性檢驗部分，本文調整了關聯交易的度量方法。

2.解釋變量：中國宏觀經濟政策不確定性

參考李鳳羽和楊墨竹（2015）、饒品貴和徐子慧（2017）等研究，本文采用了Baker等（2016）開發的中國經濟政策不確定性指數。在穩健性檢驗部分，本文調整了中國宏觀經濟政策不確定性的度量方法。

實證結果分析

（一）基本回歸分析

本文實證檢驗發現，隨著宏觀經濟政策不確定性的增加，上市公司的關聯交易水平顯著提高，支持了上述研究假設。但是在此結果下，關聯交易增加既可能是關聯方幫助上市公司實現平穩發展，也可能出于掏空上市公司的目的。為了探究哪一種機制發揮主導作用，本文分別從股東行為、外部環境和企業自身特征三個方面進行理論分析和實證檢驗。

（二）影響機制檢驗

1.股權質押差異下的影響機制分析

股權質押會受到股票價值減損而被強制平倉的影響。受股權質押影響，相關股東對股價波動的敏感性上升。宏觀經濟政策不確定性增加時，現金流會減少，市場回報率下降（Brogaard和Detzel，2015），股價波動增加（Baker等，2016），從而導致股票質押風險上升。因此，在股權質押條件下，為了降低控制權轉移風險，控股股東掏空上市公司的動機減弱（王雄元等，2018），而且受經濟政策不確定性沖擊，還可能通過關聯交易等方式進行利益輸送，為上市公司提供支持。

本文推測，如果關聯交易的“扶持之手”假說成立，那么在控股股東股權質押的情況下，隨著宏觀經濟政策不確定性的上升，關聯交易增加會更加明顯。而如果關聯交易主要是伸出“攫取之手”，那么關聯方尤其是控股股東更可能選擇不存在質押行為時，利用經濟政策不確定性，通過增加關聯交易來攫取上市公司利益。

2.市場競爭差異下的影響機制分析

企業在制定經營戰略、做出經營決策時，需要充分考慮外部市場環境和競爭對手等方面的變化情況。Grossman和Hart（2004）認為，競爭激烈行業中的企業遭遇破產清算的概率更高，這會激勵管理層去扭轉危機、化解破產風險。關聯雙方的信息不對稱程度較低，在競爭激烈的市場環境中，關聯交易有助于提高交易效率，為企業受到不確定性沖擊時盡快調整、穩定經營提供便利。

本文推測，當市場競爭比較激烈時，如果宏觀經濟政策不確定性越高，企業的關聯交易增加越明顯，則表明關聯交易更可能發揮了“扶持之手”的作用。而如果“攫取之手”假說成立，那么隨著宏觀經濟政策不確定性的增加，關聯方更可能在市場競爭壓力較小時侵占上市公司的利益。

3.融資約束與財務困境差異下的影響機制分析

融資約束會制約企業發展。企業囿于有限的內部資金，又難以尋求外部幫助，就會出現融資約束問題。作為企業構建內部資本市場的重要途徑，關聯交易與集團其他成員在經營業務的各個環節產生聯系，有助于緩解企業的融資約束（魏志華等，2017）。Shin和Park（1999）發現，得益于內部資本市場，財閥公司的融資約束程度較低。

如果融資約束只是限制了企業發展，那么財務困境將會導致企業生存危機。當出現債務履約風險，或者業績持續下滑甚至出現虧損時，企業便陷入財務困境（吳世農和盧賢義，2001）。此時，企業更可能依賴關聯交易等方式來擺脫財務困境（祝繼高等，2015）。

本文推測，如果關聯交易發揮了“扶持之手”的作用，那么當企業受到融資約束或者陷入財務困境時，隨著宏觀經濟政策不確定性的增加，企業可能更加依賴關聯交易。而如果關聯交易是伸出“攫取之手”，那么關聯方更可能在企業融資約束程度較低或者未陷入財務困境時，侵占上市公司利益

通過以上影響機制檢驗發現，當上市公司存在控股股東股權質押、市場競爭激烈、融資約束嚴重以及財務困境問題突出時，宏觀經濟政策不確定性會導致更多的關聯交易。這表明上市公司試圖借助關聯交易，減弱不確定性所造成的不利沖擊，以期實現“亂中求穩，穩中取勝”。此外，本文還發現不論公司信息質量好壞、外部監督制約機制強弱以及公司治理水平高低，宏觀經濟政策不確定性都顯著且無差異地提高了關聯交易水平。這表明關聯方并沒有利用關聯交易，“混水摸魚”“趁火打劫”，攫取企業利益。

進一步研究

為了更全面地考察在宏觀經濟政策不確定性下，關聯交易中的利益變動特征，本文從以下方面做了進一步分析：

在宏觀經濟政策不確定性下，企業關聯交易發揮了“扶持之手”的積極作用。但企業關聯交易行為增加，會引起監管部門和投資者的廣泛關注和懷疑，不利于塑造企業健康發展的市場形象，因而不應成為被推崇的交易手段。同時，在利益驅使下，關聯方也可能逐漸出現自利性行為。因此，提高企業對經濟政策不確定性的適應性和把控力，降低企業對關聯交易行為的依賴性，具有重要的現實意義。

第一，隨著經濟政策不確定性的上升，企業在交易和投資中面臨的違約風險增加。強化法制建設，降低契約執行風險，有助于保障企業的正常經營和投資行為。本文推測，當企業所在地區的法制環境較好時，宏觀經濟政策不確定性對企業關聯交易的影響下降。

第二，提高企業對經濟政策的解讀與預測能力，能夠增強對宏觀經濟政策不確定性的免疫力。現有研究表明，政治關聯不僅能夠為企業帶來資源，緩解企業的融資約束（于蔚等，2012），也能為企業提供政策信息，減弱政策不確定性的沖擊（任宏達和王琨，2018）。本文推測，當企業管理者具有政治關聯時，宏觀經濟政策不確定性對企業關聯交易行為的正向影響會減弱。

基于以上理論分析，通過實證檢驗發現隨著宏觀經濟政策不確定性的上升，良好的法制環境和管理者的政治關聯有助于減弱企業對關聯交易行為的依賴。

政策啟示

基于以上研究結論，本文得出以下啟示：第一，貫徹新發展理念，加快完善社會主義現代市場經濟體制建設，應該著力提高宏觀調控的科學性，注重防范宏觀經濟調控的“突然襲擊”“翻云覆雨”等問題，政府部門應加強同市場行為主體的溝通，增加宏觀經濟政策的透明度和可預期性，提高經濟政策的市場兼容性；第二，營造有利于企業經營的法制環境，降低宏觀經濟政策不確定性所導致的契約執行風險；第三，依法依規提高企業管理者對國家政治生活的參與度；第四，判斷關聯交易動機，需要結合特定的宏觀環境及其風險，僅聚焦于企業自身行為特征變化，容易產生片面的認知；第五，在監管方面，應進一步健全關聯交易信息披露機制，增強關聯交易的可識別性和可跟進性，合理發揮關聯交易的價值。