上市公司股票回購動因分析

王小琴

[提要] 本文闡述上市公司股票回購發展歷程和股票回購的方式，以美的集團為例，研究美的集團兩次股票回購的過程，從家電行業轉型、股價低估、自由現金流、財務杠桿以及稅負五個方面分析回購動因，最后對美的集團的股票回購做出整體評價。

關鍵詞：股票回購;回購方式;回購動因

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年8月8日

一、股票回購的發展

股票回購是指上市公司利用自有現金或融資資金等方式，從股票市場上收購本公司流通在外的股票，以達到穩定股價、股權激勵的目的，或者利用這種方式變相向股東發放股利。公司回購股票之后可以將回購的股票注銷，也可以作為“庫藏股”。股票注銷后會使公司流通在外的股份數量減少。

股票回購作為資本運作的重要方式，最早開始于19世紀50年代的美國。近年來，股票回購已經取代現金分紅成為上市公司最主要的分紅方式。與發達的西方國家不同，股票回購在我國起步較晚，股票回購方式較少，發展較為緩慢。但是，隨著改革開放和市場經濟的成熟，越來越多的人認識到股票回購的意義，股票回購的方式也逐漸多了起來，使得股票回購在我國開始得到廣泛關注。我國股票回購起始于20世紀90年代，當時這只是小部分上市公司的小規模行為，例如1994年陸家嘴股份有限公司實施股票回購，采用協議回購的方式，目的是為了調整本身的股權結構。之后，隨著改革開放和市場經濟的發展，以及相關政策的支持，很多上市公司開始重視股票回購。股票回購在我國發展較快的階段是在我國股價整體偏低的時候，這種情況下，大量企業通過股票回購來提升股價，提高投資者的信心，推動公司發展。同時，從2005年到2018年，證監會不斷出臺政策，上市公司股票回購開始進入新的發展階段。

二、股票回購的方式

（一）場內公開收購和場外協議收購。委托證券交易所進行交易的叫做場內公開收購，這是一種相對來說較為成熟的股票收購方式，收購價格為市場價，由于國外股票市場較為成熟，因此這種方式較為流行。這種方式的優點是透明度較高，如果公司單次大幅度回購股票，可能會推動股票上漲，增加公司回購的成本。缺點在于容易產生內幕交易和操縱價格。因此，需要相應的政策來監督。如果是發行方和投資者直接協商確定股票回購的則是場外協議收購。該協議必須包括收購的時間、股票收購價格、數量等。與場內公開收購相比，這種方式透明度更低，相對來說，很難做到公正、公平、公開。

（二）舉債回購、現金回購和混合回購。通過借款進行股票回購的方式叫舉債回購，可以向銀行等金融機構借款，對外舉債也可以優化企業資本結構。使用自身的資金來進行公司的股票回購屬于現金回購，可以代替現金股利。綜合以上兩種方式進行股票回購的屬于混合回購。

（三）固定價格要約回購和荷蘭式拍賣回購。固定價格要約回購是企業以固定價格回購固定數量股票，該價格高于股票市場價格。這種方式下所有股東機會均等，而且公司享有主動權。當股票回購的數量不足既定數量時，公司有權決定取消或延長該計劃有效期。固定價格要約回購向市場傳遞了積極的信號，但高于市場價格的收購價也提高了收購成本。荷蘭式拍賣顧名思義起源于荷蘭，回購相比固定價格要約回購有更大的靈活性。公司可以自行確定價格和數量的范圍，之后股東在公司確定的范圍內進行投標，最后公司匯總所有股東的結果，確定最終的回購價格和數量。

（四）可轉讓股票回購和非可轉讓股票回購。上市公司進行股票回購之后的一段時間之內，股東可以以事先約定的價格向公司出售其所持股票，該種回購方式稱為可轉讓股票回購。這種可轉讓回購方式所附的可轉讓出售權，一旦形成，并非與股票不可分開，而是可以同股票分離開來，并且該可轉讓出售權也可以像股票一樣在市場上自由流通買賣。是否進行買賣，選擇權在股東手里，股東可以選擇把股票和可轉讓出售權一同出售，但當股東不愿出售所持股票時，也可以選擇單獨出售可轉讓出售權這一權利，對于股東來說有很大的自主權。相反，沒有附有可轉讓出售權的股票回購就是非可轉讓股票回購。

三、美的集團股票回購過程

第一次回購：

1、2014年8月19日，美的集團發布了公告，公告中提出了集團此次回購股票的以下內容：公司擬在三年內推出兩期股票回購方案;第一期股票回購金額不會超過上一年度凈利潤的30%，也就是15.95億元;第二期的股票回購金額不超過2014年凈利潤的30%;確定股票回購的價格會考慮每股收益、行業整體水平以及公司自身的經營水平、財務狀況;通過深交所集中競價回購股票等。

2、2015年7月14日，美的集團發布可與巨潮資訊平臺的回購報告書。

3、2015年7月31日，集團共回購股份數達到總股本的0.69%，總計29，591，664股，最高成交價和最低成交價分別為35.74元和30.69元，回購資金達到計劃最高限額，回購結束。

第二次回購：

1、2018年7月，美的集團發出公告，顯示將以40億元自有資金收購本公司流通在外的股份，回購金額之大，在A股史上前所未有，算得上規模最大的股票回購了。據美的集團的公告顯示，美的集團此次回購股份的價格在50元每股以下。根據美的集團此次回購的金額和每股回購價格，可以看出美的集團此次回購流通在外的股份數不會超過8，000萬股。與公司目前發行的總股本相比，只占1.2%以上。此外，此次美的集團收購行為選擇以集中競價交易作為收購方式，回購期限長達12個月，自該回購方案報經股東大會批準通過之日起。7月24日，美的集團此次金額高達40億元的股票回購方案報經股東大會審批通過。針對投資人關心的問題，美的集團相關負責人也表示，未來美的集團不會調整自身的員工數量，但是會相應優化員工結構，相比目前來說會增加技術人員和研發人員的比例。

2、2019年1月1日晚美的集團公告表明，截至2018年12月28日，公司累計回購9，511萬股，占公司截至2018年11月30日總股本的1.43%，最高成交價為48.40元/股，最低成交價為36.49元/股，支付的總金額約40億元。公告稱此次公司回購股份金額已達到最高限額，回購方案已實施完畢。

四、美的集團股票回購的動因

（一）家電行業轉型需要。根據相關部門發布的《中國家用電器行業品牌發展報告》，我國家電行業在2015年全年缺乏增長動力，家電行業整體大環境不好。此外，當年世界經濟增速放緩，出現國際金融危機，商品交易價格持續走低。在這種情況下，家電行業必須轉型升級，用消費升級的方式取代之前薄利多銷的營銷策略，將互聯網和家電結合，向智能家電轉變，以此才能推動企業長遠發展。

（二）美的集團股價被低估。上市公司股價被低估可能是由于資本市場整體的低迷，也可能是因為雙方信息不對稱導致。但是，股票價格和公司的發展密不可分，通常情況下，股價如果長期處于較低的價格水平，股市處于低迷不振的狀態，公司前景不被看好，嚴重影響投資者的信心，那么很大程度上會影響投資者的投資決策，從而影響公司的聲譽和形象，降低公司產品的競爭力，最終又進入股價低迷不振的惡性循環。2014年的數據顯示，受經濟發展大環境的影響，家電行業發展緩慢，但分析行業市盈率和企業市盈率可以發現，美的集團市盈率低于家電行業市盈率，這說明美的公司當時的股價存在被低估的現象，公司股價并不能很好地反映出企業自身的內在價值。這種情況很可能損害到股東尤其是中小股東的利益，這是美的集團收購股票的一個直接動因。上市公司收購自身股份，減少流通在外的股票數量，在總收益不變的情況下，公司的每股收益會上升，這就可以使股票價格能更客觀真實地反映企業的價值。通過股票收購，美的集團可能達到推動股價上漲的效果，并向投資者傳遞公司對于未來發展的信心。

（三）利用自由現金流。自由現金流和企業的代理成本存在一定的聯系。如果企業存在大量的自由現金流，那么管理層可能會將其投資到次優的項目，以此來降低自身的風險，這就增加了管理層和股東之間的代理成本。如果將這些過量的自由現金流發放給股東則可以降低代理成本，股票回購就是將過量自由現金流發放給股東的一種方式。美的集團在此次的股票收購公告中提到將用公司自有資金來進行股票回購，利用自有資金進行股票回購也不會影響到企業的日常經營活動中更不會影響企業的價值，除此以外，還能提高企業資金的使用率。美的集團此次進行股票回購的資金來源于非公開發行股票募集的資金和美的集團自身的現金。據相關資料顯示，美的集團在第一次股票回購之前曾經向小米科技非公開發行股票，從小米科技募集到126，555萬元，并將該部分資金用于補充流動資金。此外，美的集團還非公開發行限售股，募集資金數十億元。對比美的集團2014年和2015年的相關數據可以看出，這兩年除了2015年第一季度外，每個季度的自由現金流都為正。而且這兩年美的集團的經營活動現金流量凈額都大于各自的凈利潤，一般來說，這兩者相等或者近似相等時都表示該企業是優質企業，由此可見，美的集團有充足的現金流量進行股票回購。

（四）提高財務杠桿。公司股票回購之后對于回購的股票可以選擇注銷或者作為庫存股，但不論選擇哪種方式，股票回購都會減少企業流通在外的股票數量，股票數量減少，同時股東的權益也會減少，與之相對應的是該企業負債的比重會上升，也就是企業的財務杠桿提高了，企業利用債務利息抵稅的效應也會加大。分析美的集團財務數據可以看出，從2013年到2015年各年第三季度美的集團財務杠桿分別為1.017、1.020和1.032，可以看出美的集團此次股票回購之后集團的財務杠桿提高了，很明顯這是美的集團股票回購的動因之一。此次股票回購，提高了美的集團的財務杠桿，降低了權益資本的比重，提高了資產負債率，改善了美的集團的資本結構，使其得到優化，獲得了財務杠桿效益。

（五）降低稅負。公司通過股票回購之后將回購的股票注銷或作為庫存股，都會使公司流通在外的股票減少，相當于變相給股東分紅，用這種方式代替現金分紅，可以降低企業的財務壓力，增強企業的財務靈活性。美的集團公司章程中明確規定公司采用股票分紅、現金分紅或者二者相結合的分紅方式，并且將現金分紅作為首選的利潤分配方式。根據美的集團年報披露，2013年到2016年每十股派發現金數分別為20元、10元、12元、10元，四年都發放現金股利，但只有2013年和2015年在發放現金股利的同時還發放股票股利，將資本公積轉增股本。分紅占歸屬于上市公司股東凈利潤的比率2013年為63.43%，2016年為44.03%。由此可見，美的集團雖然回購的股票數量占公司總股本的比重很低，但在減輕公司現金分紅的壓力方面確實起到了作用，同時股票回購增加股東權益屬于資本利得，在稅法中是暫免繳納個人所得稅的，因此可以為部分股東減輕稅負。

五、美的集團回購股票的評價

（一）美的集團第一次回購股票，從財務效應的角度來說，對公司的銷售凈利率影響很小，對公司凈資產報酬率有短期影響，對公司短期償債能力和長期償債能力影響很小。第一次回購股票，股票價格由回購前的上升趨勢變為略有下跌再到回購前的股價，說明美的集團此次股票回購達到了預期效果。而且同一時期，國內同類家電股價也出現了類似的波動，所以可能是由于行業整體形勢不好的原因。

（二）美的集團第二次以40億元進行股票收購的行為可圈可點，此次回購具有歷時短、收購金額高、二級市場真實買入、股票回購之后注銷股份這些優點。從收購金額來看，美的沒有停留在下限敷衍，而是達到事先設定的上限40億元，金額之大，可見美的此次收購的誠意。此外，此次回購歷時半年左右的時間，從開始實施到結束，干凈利落，不拖泥帶水，而且收購股票全部在流通市場上買入，這樣不僅能夠支持二級市場上的投資者，對于美的集團來說也是有好處的，給美的集團帶來了真實的買盤資金支持。還有，本次股票回購方案實施完畢之后，回購股份沒有作為庫存股，而是將回購股份全部注銷。因此，在凈利潤不變的情況下，集團的總股本得到減少，相應的每股收益就會上升，提高了美的集團流通股票的含金量。與以往的股票回購相比，美的集團此次回購可謂“真回購”，沒有像以往上市公司回購股票，回購上限和實際實施比例相差甚遠。2018年，“回購新規”誕生，該規定最大限度制止上述問題，而鼓勵“真回購”。在該規定之下，像美的集團此次的“真回購”會成為主流，從而增強投資者對于回購的信心。

主要參考文獻：

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