影子銀行、監管套利和宏觀審慎政策

文/侯成琪 黃彤彤

引言

美國次貸危機引發了監管當局和經濟學界對于影子銀行監管問題的討論。危機發生前，各大金融機構自身金融狀況良好，以雷曼兄弟為例，2008年中期，其一級資本充足率符合舊版巴塞爾協議的規定，卻在一個月后申請破產保護，成為引發危機的導火索。這次危機導致不注重金融體系順周期性和金融機構過度關聯的微觀審慎監管框架飽受詬病，催生了聚焦整個金融體系穩定的宏觀審慎監管理念。目前各國監管當局正致力于宏觀審慎政策體系的構建和實施，但是對于宏觀審慎政策的傳導機制和分析框架等關鍵理論問題的研究仍相對缺乏。尤其是對于引發此次危機的影子銀行，迫切需要從理論層面對將其納入宏觀審慎監管框架的必要性、政策傳導機制和影響效果進行深入研究。

在分析對影子銀行實施宏觀審慎監管的必要性之前，需要理解影子銀行如何影響金融和經濟穩定。以美國影子銀行為例，其影子銀行體系的核心是以資產證券化的方式直接貸款或購買貸款，通過銷售或抵押資產證券化產品融資；由于影子銀行相對于商業銀行具有更高的杠桿率，同時金融市場相對于存款市場具有更高的不穩定性，所以影子銀行會增強金融體系的順周期性和脆弱性，從而強化金融體系與宏觀經濟的風險傳染機制。因此需要對影子銀行實施相應的宏觀審慎監管，降低影子銀行導致的金融體系順周期性及其不利影響。

除了降低金融體系順周期性之外，對影子銀行實施宏觀審慎監管的另一個原因是影子銀行會導致監管套利問題。因為以金融穩定為目標的宏觀審慎政策如果涉及不同的監管領域，而工具只影響這些領域的一部分，那么宏觀審慎政策的目標和工具之間就會出現缺口，這種缺口限制了宏觀審慎工具的有效性。例如，Cizel等基于跨國面板數據發現，雖然宏觀審慎政策的實施有助于降低經濟上行時期的商業銀行信貸增速，但是會引起非銀行金融機構的信貸增速上升，監管套利導致宏觀審慎政策效果下降。這說明，現有僅針對商業銀行的宏觀審慎政策存在缺陷，需要結合影子銀行的特征探討與之適配的宏觀審慎政策。

中國影子銀行體系具有與美國影子銀行體系相同的高杠桿率和監管套利特征，但是具有不同的業務模式。中國影子銀行的業務模式以通道模式和同業模式為代表。通道模式是指商業銀行通過與信托、證券、保險和基金等非銀行金融機構合作，借助后者的通道將資金轉移至表外，繞道為目標客戶融資。同業模式是指商業銀行通過同業存單、同業理財、同業代付和同業拆借等同業業務向其他商業銀行或非銀行金融機構融出資金，然后由后者為客戶提供融資。通道模式和同業模式在業務形式和套利行為上具有相似性。首先，在業務形式上，通道模式和同業模式都以其他金融機構為通道或通過SPV為客戶提供融資。其次，二者規避的監管類型相同，即都規避了資本充足率監管、貸款投向和信貸規模限制。為簡化起見，下文以通道業務統稱這兩種影子銀行業務形式。中國影子銀行體系的核心特征是商業銀行以通道業務形式將資金轉移至表外，中國影子銀行實質上是商業銀行的影子。

雖然以通道業務形式開展的影子銀行活動滿足了部分實體經濟的融資需求，但影子銀行規模大幅上升的背后，隱藏著巨大的風險隱患。通過影子銀行運作的資金大部分流向有政府隱性擔保的地方融資平臺和回報率較高的房地產部門，這些部門的負債水平高、負債周期長，且資金的運作某種程度上依賴借新還舊，隱含著資產價格泡沫破裂的風險。另一方面，隨著實業投資回報率的不斷下降，以委托貸款形式運作的影子銀行業務為企業投資金融化產品提供了便捷通道，企業金融化現象嚴重。這些因素增加了金融鏈條的錯綜復雜程度和經濟的“脫實向虛”，引發對影子銀行資金鏈斷裂進而觸發系統性風險的擔憂。因此，2014年以來我國監管當局相繼出臺了一系列針對影子銀行的監管政策，以消除監管套利問題帶來的風險隱患。

為了研究影子銀行導致的監管套利及其對宏觀審慎政策的影響，本文首先在Gertler等和Meeks等的理論框架中引入實質上是商業銀行影子的中國式影子銀行，將影子銀行的資金來源限定為商業銀行以通道業務形式轉移至表外的資金。其次，引入商業銀行受監管、影子銀行未受到對等監管的非對稱監管要求，對中國緊縮性貨幣政策、貸款風險程度上升和嚴監管環境下的商業銀行監管套利行為進行分析，以說明監管套利會弱化僅針對商業銀行監管措施的有效性，引出對更廣義的宏觀審慎政策分析。最后，根據2014年以來我國監管當局相繼出臺的一系列針對影子銀行的監管政策，將影子銀行納入監管體系，在此基礎上分析納入影子銀行風險特征的廣義宏觀審慎政策實施效果。

監管套利

緊縮的貨幣政策、對潛在風險較高行業的貸款限制以及嚴監管環境等諸多因素促進了中國的影子銀行發展，接下來將從監管套利的角度對中國影子銀行活動作出解釋。為此，本文構造了一個反事實情景，即不允許商業銀行向影子銀行轉移資金的情形，從而與能夠向影子銀行轉移資金的基準情形進行比較。

首先分析緊縮性貨幣政策沖擊下的商業銀行監管套利行為。在不能向影子銀行轉移資金的反事實情景中，商業銀行的風險資本覆蓋率下降約13%，為達到監管要求的資本水平，商業銀行會選擇以提高信貸利差的方式獲取更高的收益、增加凈資產的積累，引起企業融資成本上升、投融資活動下降。而在允許影子銀行變動的基準情形中，商業銀行可以通過通道業務轉移資金到影子銀行，釋放企業家風險貸款占用的資本額度。其中，商業銀行持有的影子銀行資產規模較反事實情景上升了45%，而商業銀行風險資本覆蓋率僅下降了4%，相較于反事實情景直接提升了約9%。同時，商業銀行不再需要像反事實情景中收取高昂的信貸利差來提高凈資產的積累，使得信貸利差漲幅收窄了約一半，并引起投資和產出的降幅縮減。回顧2010年到2013年期間中國實行緊縮的貨幣政策，主要目的是為了限制經濟過熱，但在監管套利的情形下，投資的降幅縮減，說明監管套利促進了影子銀行規模上升，并弱化了緊縮性貨幣政策的實施效果。

其次分析貸款風險程度上升情形下的商業銀行監管套利行為。在不能向影子銀行轉移資金的反事實情景中，商業銀行風險資本覆蓋率降幅超過8%，但在允許影子銀行變動的基準情形中，商業銀行持有的影子銀行債權規模上漲30%，對于風險資本覆蓋率的直接改善幅度達6%，緩解了監管考核的壓力。隨著政府對房地產和產能過剩行業貸款標準的上升，中國的商業銀行以通道業務的方式借助影子銀行來增加貸款的投放，正好對應這里分析的企業家貸款風險程度上升的情形，在這種情形下，商業銀行更有動力通過向不受監管的影子銀行轉移資金來投放高風險貸款，一定程度上規避了貸款投向限制。

最后分析嚴監管環境下的商業銀行監管套利行為。在不允許影子銀行變動的反事實情景中，直接的監管要求上升使得期初的商業銀行風險資本覆蓋率下降超過10%，商業銀行只能通過提高信貸利差來提高資本的積累，以滿足監管要求的資本水平。但在允許影子銀行變動的基準情形中，商業銀行持有的影子銀行債權規模上漲約35%，這一行為直接釋放風險貸款占用的資本，使得風險資本覆蓋率向下偏離穩態僅為4%，商業銀行一定程度上規避了監管。

綜上，由于商業銀行每發放一單位企業家貸款，會占用一定比例的自有資本，但通過通道業務持有影子銀行債權不會占用自有資本，所以商業銀行有動力向影子銀行轉移資金來釋放占用的資本。不管是緊縮性貨幣政策，還是企業貸款風險程度的上升，或者是直接增加監管要求的資本水平，這種監管套利的行為都弱化了僅針對商業銀行監管措施的有效性，從而引出對將影子銀行納入監管體系的更廣義政策的討論。

宏觀審慎政策

金融危機之前的監管框架以微觀審慎監管為主，對商業銀行要求相對固定的資本水平。但因為商業銀行的順周期性，經濟下行時，貸款風險程度普遍上升，商業銀行自有資本水平也會下降。此時，固定不變的資本要求實際上增加了經濟下行時企業的融資成本，并降低商業銀行的貸款意愿，進一步引起經濟收縮。基于這一考慮，金融危機后，新版巴塞爾協議III改變了舊版巴塞爾協議下要求固定不變的資本水平的規定，提出了逆周期資本監管框架。這里將分三種情形討論逆周期資本監管是否有助于穩定宏觀經濟：第一種情形，令監管要求的資本水平保持不變，該情形為不引入逆周期資本監管的基準情形；第二種情形，將宏觀審慎政策設定為逆周期資本監管形式，即在經濟繁榮的時候增加資本要求，以增加資本積累，在經濟衰退的時候降低資本要求，緩解因銀行凈資產順周期變動帶來的金融加速器效應；第三種情形，引入將影子銀行納入到監管體系的廣義逆周期資本監管。

接下來將比較無逆周期資本監管、狹義逆周期資本監管和將影子銀行納入監管體系的廣義逆周期資本監管下的經濟動態特征。

對應之前的分析，首先分析貸款風險程度上升沖擊下逆周期資本監管的效果。在沒有逆周期資本監管的情形中，資本要求不發生變化，維持在0的水平。在狹義逆周期資本監管情形中，由于影子銀行業務未被納入監管，商業銀行有動力用影子銀行債權替換企業貸款，相對于無監管套利情形，企業貸款降幅更大，引起該情形中監管要求的資本水平出現大幅下降，降幅約為1.3%。而在廣義逆周期資本監管情形中，隨著影子銀行業務納入到監管考核之中，資本要求的下降幅度明顯低于狹義逆周期資本監管情形，說明商業銀行用影子銀行債權替換企業貸款的激勵下降，監管套利得到控制。同時，在這種情形中，投資的波動幅度明顯降低，說明當負向沖擊引起金融不穩定性上升時，廣義逆周期資本監管相對于狹義逆周期資本監管更能穩定經濟。

其次分析監管趨緊沖擊下的逆周期資本監管政策效果。在狹義逆周期資本監管情形中，負向沖擊引起商業銀行信貸投放的下降，從而降低對商業銀行的資本要求，降幅約為1.2%，雖然狹義逆周期資本監管一定程度上緩解了經濟的波動，但同樣，這種情形下，因為影子銀行業務未被納入監管考慮，商業銀行有動力用影子銀行債權替換企業貸款，造成監管指標失真。而在廣義逆周期資本監管情形中，影子銀行業務被納入到監管考核之中，資本要求的下降幅度縮減，商業銀行用影子銀行債權替換企業貸款的激勵下降。另一方面，隨著廣義信貸被納入統計口徑，信貸利差、投資和產出降幅均下降，說明廣義逆周期資本監管相對于狹義逆周期資本監管政策更能穩定經濟。

綜上，相對于無逆周期資本監管的情形，狹義和廣義逆周期資本監管均能起到穩定經濟的作用，但在僅盯住商業銀行的狹義逆周期資本監管情形中，因為監管套利的存在，商業銀行有動力通過向不受監管的影子銀行部門轉移資金來釋放被占用的資本，引起監管資本要求變動較大。在將影子銀行納入監管體系中的廣義逆周期資本監管情形中，影子銀行的風險特征被考量在內，監管套利活動受到限制，提高了監管指標的真實性。同時，相較于僅針對商業銀行的宏觀審慎政策，結合影子銀行部門特征的宏觀審慎政策顯著降低了信貸利差和投資的波動幅度，更有利于宏觀經濟的穩定。

結論及建議

影子銀行在全球金融體系中扮演著越來越重要的作用，而金融危機之前的微觀審慎監管以商業銀行為重點，較少涉及對非銀行金融機構監管政策的討論。本文首先通過在模型中引入商業銀行受監管、影子銀行不受監管的非對稱監管政策，分析了商業銀行通過通道業務向影子銀行轉移資金、規避監管的監管套利動機。然后，通過構造不能向影子銀行轉移資金的反事實情景，發現：（1）在緊縮性貨幣政策沖擊下，商業銀行監管套利行為弱化了貨幣政策效果；（2）在貸款風險程度上升沖擊下，商業銀行通過通道業務向影子銀行轉移資金的行為放大了金融中介活動，引起相較于反事實情景下企業貸款投放的上升；（3）在監管趨緊沖擊下，商業銀行通過持有不受監管的影子銀行債權來減少企業貸款的資本占用，從而達到監管要求。這些特征說明僅針對商業銀行的監管政策有效性被弱化了。最后，引入針對影子銀行的對稱監管約束，構建同時盯住商業銀行信貸和影子銀行信貸的廣義逆周期資本監管，發現與僅針對商業銀行的狹義逆周期資本監管政策相比，結合影子銀行風險特征的廣義逆周期資本監管不僅提高了監管指標的真實性，也同時降低了宏觀經濟變量的波動幅度，這意味著廣義宏觀審慎政策更加有效。

根據本文的研究結論，我們提出四點建議。（1）合理評價和對待影子銀行的發展。影子銀行同商業銀行一樣發揮著信用中介功能，對于支持實體經濟的發展具有重要意義，然而，需要識別影子銀行發展是基于自身風險管理能力的提高還是利用監管制度的不對稱進行監管套利的結果。如果是前者，則影子銀行發展是真正的金融創新，監管當局應予以積極鼓勵。如果是后者，則影子銀行發展不僅意味著隱性的高風險承擔，同時意味著監管指標失靈和監管政策有效性弱化，監管當局應當警惕，避免以金融創新為名為監管套利留下真空地帶。（2）結合影子銀行的風險特征有針對性地制定金融監管政策。一方面，隨著與影子銀行自身風險特征相匹配的權重系數被納入到審慎監管考核指標，監管套利被最大程度消除。另一方面，廣義逆周期資本監管政策意味著經濟下行時，不僅要基于商業銀行信貸情況，也要根據影子銀行信貸情況，適當放松資本要求，緩解金融體系的順周期性，達到提振經濟的目的。所以，監管當局在制定宏觀審慎政策時，應該關注將影子銀行納入監管體系的廣義逆周期監管政策。（3）動態發展宏觀審慎政策框架。宏觀審慎政策的設計初衷之一是通過跨部門監管彌補分業監管造成的監管空白，監測潛在的系統性金融風險。當通道業務和同業業務套利被管制之后，未來可能會出現新的監管套利形式，除影子銀行之外，監管當局應在能力范圍之內，全盤考慮所有類型的金融活動，積極拓展宏觀審慎政策工具體系，以解決時間維度的金融體系順周期性和結構維度的金融機構過度關聯問題。（4）宏觀審慎政策可以通過與貨幣政策的協調更好地實現金融穩定目標。現有研究發現，影子銀行會通過監管套利弱化貨幣政策的有效性，其中一個重要原因是影子銀行游離于監管體系之外。隨著影子銀行被納入到監管體系，貨幣政策對影子銀行的影響也將提高，屆時，貨幣政策能夠通過與宏觀審慎政策在信息共享、危機管理和工具互補等多個方面進行協調，以更好地實現金融穩定和經濟穩定的目標。