放寬反收購限制公告效應及其影響因素分析

王 凱，茹思雨，孫國浩

(首都經濟貿易大學 a.中國ESG研究院；b.工商管理學院，北京 100070)

一、問題提出

自2015年寶能與萬科上演收購與反收購大戲之后，資本市場便掀起了設置反收購條款以防止“門外野蠻人”入侵的浪潮。反收購條款是上市公司為了防止控制權轉移而采取的一系列措施。基于目前反收購條款的研究成果，針對修改董事提名權的持股限制和時間限制而防止被收購的研究較少，而且對于不同反收購條款的影響因素和經濟后果未達成一致的結論[1]。羅進輝等(2018)首次用事件研究法發現，在公司章程中設立反收購條款表現為正向市場反應[2]。相反，如果放寬或取消反收購限制結果會如何，是否會產生負向市場反應，仍有待于進一步研究。美國的大部分上市公司自安然事件后便逐漸取消了反收購措施，郭等人(Guo et al.，2008)通過研究發現，隨著公司治理質量的提高，取消反收購策略的速率也在加快[3]?？梢?，放寬或取消反收購限制的動機及結果仍是目前有待于進一步研究的問題。

本文聚焦于近年來上市公司逐漸放寬董事提名權持股比例和時間限制的現狀，旨在分析降低董事提名權持股比例和時間限制后的投資者市場反應。由于上市公司設置董事提名權的最低持股比例是衡量一個公司對投資者權利保護程度的重要指標，即最低持股比例越高，董事提名權的門檻就越高，就會有越少比例的中小股東能夠行使該項權利，從而就有越少的中小股東能夠進入董事會參加公司決策，所以對中小股東權利的保護就越差[4]。然而，投資者市場對于修改董事提名權的持股比例和持股時間會呈現出什么樣的反應，現有研究并未涉及。

本文將從以下兩個方面進行研究：首先，手工收集2015年7月至2018年12月中國A股上市公司修改董事提名權持股比例和持股時間的相關公告，采用事件研究法來檢驗修改董事提名權持股比例和持股時間限制后的市場反應；其次，著重分析股權集中度、管理層持股、股權性質等股權結構特征對公司修改董事提名權的市場反應的調節作用。

本文的貢獻在于：第一，已有研究大多分析增加反收購條款的影響，本文則從相反的角度，分析放寬反收購限制的影響；第二，進一步檢驗不同股權結構的調節效應，區分放寬反收購限制不同產權性質的企業的市場反應，更加直觀地檢驗了產權性質對修改反收購條款市場反應的影響；第三，針對單一的反收購條款——董事提名權條款，避免了其他反收購條款對結果的影響，其結果更加清晰可靠。本文既豐富了反收購條款的經濟后果和影響因素研究，也對當下敵意收購和反收購的公司活動有一定的借鑒作用。

二、理論分析與研究假設

(一)修改反收購條款的后果

已有關于設立反收購條款經濟后果的研究，戴安格勒和萊斯(Deanglo & Rice,1983)剖析了反收購條款的兩種內在機制，并基于管理層塹壕假說機制，認為設置反收購條款是管理層自利的表現，會增加代理成本，最終會損害股東的利益[5]。有很多學者的研究也為此機制提供了證據，如貝茨等(Bates et al.，2008)通過研究表明了分層董事會制度降低了公司成為收購目標的可能性，保護了管理層的利益[6]。陳玉罡和石芳(2014)發現，反收購條款的主要作用表現為對管理層的保護[7]。陳等人(Chen et al.，2015)研究表明累積投票制度降低了管理層的流動率和企業成為收購目標的可能性，在一定程度上保護了管理層[8]。王等人(Wang et al.，2018)通過研究表明，設置反收購條款雖然保護了管理層，但不利于其進行公司的戰略變革，從而不利于公司的長遠發展[9]?；谡勁惺找婕僬f機制，反收購條款增強了管理者的議價能力，可以規避管理層的短視行為，保護投資者的利益。赫倫和羅(Heron & Lie，2006)通過研究表明毒丸計劃可以提高公司的出價，但不會改變其被收購的可能[10]。斯特拉斯卡和沃勒(Straska & Waller，2010)通過研究表明反收購條款的存在可以激發出管理層的長期主義行為[11]?；谝陨涎芯砍晒?，從控制權市場理論和代理理論出發，設置反收購條款一方面由于控制權轉移的可能減弱，會導致管理層自利行為和控股股東的侵占行為；但另一方面，也可能由于降低了控制權轉移的可能，從而激發了管理層的“管家行為”，使他們基于公司長遠發展的角度考慮，進而保護了中小股東的利益。李善民等(2016)研究發現，分層董事會條款會增加代理成本，但也會增加并購溢價，在一定程度上支持了這兩種假說[12]。羅進輝等(2018)研究表明，上市公司在章程中加入反收購條款表現為正向市場反應[2]。因此，本文認為上市公司設置反收購條款有利于防止“野蠻人”入侵，保護投資者的利益；相反，如果放寬或取消反收購限制，公司被敵意收購的可能性會增加，從而帶來負面的投資者市場反應。基于此，本文提出假設H1：

假設H1：上市公司放寬反收購限制會帶來負面市場反應。

(二)股權集中度與修改反收購條款的市場反應

李善民和曽昭灶(2003)研究發現，股權結構分散為敵意收購目標公司的主要特征[13]。從本質上說，股權分散為敵意收購者提供了可乘之機，是上市公司淪為并購目標的根本原因，而大股東增持可以改善公司的股權結構，增加大股東對公司控制力度。而且大股東增持也可以向市場傳遞利好消息，肯定公司目前的盈利能力和未來的發展前景。一方面，大股東持股比例增加可以加強其控制能力，使得公司控制權轉移的可能性降低，增加公司被收購的難度，這樣一來即使放寬了公司的反收購限制，公司被敵意收購的可能性也會降低。于云海和王則斌(2010)發現大股東增持是為了鞏固企業的控制權，由此會向市場傳遞出利好的消息[14]。當大股東的持股比例升高、控制權得到增強時，由于公司利益會在更大程度上影響股東個人的利益，所以大股東會專注于創造企業價值，隧道挖掘效應可能會減弱。克萊森等(Cleassens et al.，2000)研究發現，隨著大股東持股比例的增多，自身承擔的隧道挖掘成本也隨之提高[15]。沈藝鋒等(2004)研究發現，在中國，大股東的掏空成本比較低，只有當其持有股份的比例較高時，才會追求公司的共同利益[16]。另一方面，隨著大股東持股比例的增加也能夠加強對管理層的監督，降低代理成本。王振山等(2014)研究發現，股權集中度與公司代理成本呈負相關關系[17]。因此，從控制權理論和代理理論兩方面出發，隨著股權集中度的提高，大股東更容易把握公司的控制權，增加公司被收購的難度，即使放寬反收購限制，公司的控制權仍把握在大股東手中，轉移的可能也會大大降低。而且隨著股東和企業利益相關程度的提高以及代理成本的降低，會向市場傳遞出利好的消息，從而減弱放寬反收購限制對市場造成的負面影響?；诖耍疚奶岢黾僭OH2：

假設H2：股權集中度會減弱放寬反收購限制的負面市場反應。

(三)管理層持股與修改反收購條款的市場反應

在兩權分離的現代公司中，股東與管理層之間的代理沖突亟待解決，所以出現了管理層持股計劃，從而使得管理層與股東的利益趨于一致，即管理層持股的利益趨同效應(convergence of interest effect)。詹森和麥克林(Jensen & Meckling，1976)研究發現管理層持股存在利益趨同效應[18]。但隨著管理層持股比例的不斷增加，管理層掌握了足夠大的權力，就有可能利用公司為自己而不是股東謀取利益，即管理層的壕溝防御效應(entrenchment effect)。魏斯巴赫(Weisbach，1988)認為管理層持股過多時，會出現管理層的機會主義行為[19]。拜耳等(Beyer et al.，2012)認為隨著管理層持股比例的增加，他們會傾向于追求自身利益而不是股東利益的最大化[20]。隨著現代企業競爭形式的多樣化，經營管理人員資本發揮著越來越重要的作用，王凱等(2019)認為反收購條款的設置為董事會提供了保障，帶來了董事的塹壕效應，抑制了公司的風險承擔，不利于公司的長遠發展[21]。吳育輝和吳世農(2010)研究發現，在中國股權高度集中的背景下，上市公司的股權激勵存在著明顯的管理層自利行為[22]。由此可見，關于管理層持股是否真的會解決代理沖突，很多學者還是持懷疑態度，尤其是隨著管理層的持股比例增多，其控制權也隨之提高，當公司面臨的敵意收購風險變大時，管理層的自利行為出現的可能性也會隨著提高，而當上市公司取消反收購限制時，公司被敵意收購的可能性增加，管理層的職位庇護也會隨之消失，管理層的安全感和職位的穩定性降低，所以管理層的機會主義行為和“壕溝效應”將會變得嚴重，反收購條款的修改會向投資者傳遞出相關信息。例如，寶能系“血洗”南坡A(000012.SZ)，對原有管理層進行了全部替換。所以基于掘壕自守假說，當管理層持股比例不斷增加時，管理層對公司的控制權增加，作為理性經濟人，管理層為了追求自身利益的最大化會做出不利于公司價值最大化的行為，或者利用職位便利損害股東利益，所以當放寬反收購限制時，管理層的職位安全感降低，隨著管理層持股比例的增加，管理層的自利行為和“壕溝效應”會加強放寬反收購限制的負面市場反應，基于此，本文提出H3：

假設H3：管理層持股會強化放寬反收購條款的負面市場反應。

(四)產權性質與修改反收購條款的市場反應

已有研究表明，在中國股權高度集中的背景下，反收購條款帶來的管理層塹壕效應會對公司價值造成一定的損害。國有企業高管大多由政府行政任命，國有企業“金字塔”式的結構和復雜的代理結構存在著監管不到位的情況，當管理層持股超過一定數額時，高管人員可能會為自身謀取利益。巴勒和西里亞爾(Burrough & Helyar，1990)認為國有企業管理層一般會通過增加在職消費來損害股東利益[23]。郎咸平(2004)指出管理層持股可能會為了個人利益侵占國有資產，認為管理層持股會對企業價值造成損害[24]。王一江(2005)認為管理層持股會導致分配不公和效益低下[25]。劉星和汪洋(2014)也發現由于國有企業監督不到位，國有企業高管通過權力將本該用于發放股利的現金用來滿足自身利益的需求[26]。劉銀國和曹雪(2016)認為在中國特殊的背景下，國有企業的公司治理機制不完善，導致國有企業高管有動機進行過度在職消費[27]。當放寬了反收購條款的限制時，管理層被替換的可能性提高，國有企業相比民營企業有更多的資本、政策優勢，而且國有企業在長期發展過程中形成了較為完善的產業鏈條，管理者不愿意失去在國有企業享有的這些資源，將會從個人利益出發去損害股東利益，從而加強了負面市場反應。對于民營企業而言，高管人員由控股股東直接委派，受到中國傳統文化“受人之托，忠人之事”的契約精神的影響，代理成本可能較低。王治等(2015)認為在監管方面，國有企業高管由政府委派，由于信息不對稱等導致監管機構對國有企業高管的監督力度不夠，而且對于情節較輕的違規行為存在包庇縱容的現象，所以國有企業高管受處罰的可能性較民營企業高管要低[28]，所以國有企業高管更容易發生“機會主義行為”。此外，在民營企業中存在的控股股東塹壕效應，會由于公司放寬反收購限制帶來的外部市場壓力使股東更加專注于公司治理，從而第一類代理問題在此情況下得到暫緩。由此可見，放寬反收購條款的市場反應會由于產權性質的不同而存在差異，管理者的塹壕效應在國有企業中更加顯著?；诖?，本文提出假設H4：

假設H4：國有產權性質會強化放寬反收購條款的負面市場反應。

三、研究設計

(一)數據來源

基于2015年7月的“寶萬之爭”背景，本文選取2015年7月至2018年12月中國滬深兩市修改董事提名權公告事件的企業作為研究樣本。在新浪財經網輸入“公司章程修改”等進行人工搜索，在報告中以“董事”“提名”等關鍵詞來篩選樣本公司，并且在巨潮資訊網進行核實，最后在東方財富choice金融終端上進行重大事項刪選。在上述樣本的基礎上，剔除下述公司：(1)金融類上市企業；(2)ST和*ST企業；(3)在窗口期內數據缺失的企業；(4)在修改反收購條款公告事件前后三天仍有其他公告披露的企業。最終得到107家樣本企業。運用軟件Eviews 9.0和Stata 15.0進行數據處理。

(二)研究設計

1.為了驗證假設H1，分析降低董事提名權的市場反應，選用事件研究法，步驟如下：

(1)選擇事件日、估計期及事件期。事件日為上市公司披露修改公司章程董事提名權的公告日，選取[-110，-11]為估計期和[-5，5]為事件期。

(2)模型假定。本文運用市場模型，具體如式(1)所示：

Ri,t=αi+βiRm,t+εi,t,t=-110,-109,…,-11

(1)

其中，Ri,t和Rm,t分別為股票i和股票市場在t日的實際收益率。個股收益率和市場收益率分別采用國泰安數據庫中考慮現金紅利再投資的日個股回報率和考慮現金紅利再投資的綜合日市場回報率(流通市值加權平均法)。

(3)計算超額回報率。采用普通最小二乘法對式(1)進行回歸計算得到αi和βi的估計值，計算出股票i在事件窗口的期望收益率E[Ri,t]。然后根據式(2)—式(5)計算出股票i在事件窗口期間的每日超額回報率(AR)、平均超額回報率(AAR)、累積超額回報率(CAR)和累積平均超額回報率(CAAR)。

ARi,t=Ri,t-E[Ri,t],t=-5，-4,…,+5

(2)

(3)

(4)

(5)

(4)顯著性檢驗。使用普通橫截面法對H0:AARi,t=O和H0：CAARi,(t1,t2)=0進行t檢驗。

2.模型與變量定義

為了驗證假設H2—假設H4中股權集中度、管理層持股比例和股權性質對放寬反收購限制市場反應的調節效應，本文構建了如下計量模型：

CAARi(t1,t2)=β0+β1Mshare+β2Share5+β3Character+β4Institution+β5Size+

β6Duality+β7Leverage+β8ROA+β9Boardsize+β10Indboard+εi

(6)

表1 變量定義及說明

四、實證結果與分析

(一)事件研究法結果——修改反收購條款的市場反應

按照上述步驟，本文對事件窗口期間每日的平均超額回報率AAR是否在統計上顯著不等于0進行了t檢驗，結果如表2所示。觀察表2可以發現，在修改反收購條款公告發布的當日、前一日和后一日，平均超額回報率為負，當天和后一天在統計上并不顯著等于0，前一天在10%的顯著性水平下顯著等于0，說明由于中國股市的特殊性，存在信息提前向市場泄露的情況，向市場傳遞了負面信息。

表2 反收購條款公告事件窗口期平均超額回報率

表3對比分析了各事件期的累積平均超額回報率，事件窗口[-5,-1]的累積平均超額回報率為-0.62%，在1%的水平上顯著，但事件期[1,5]并不顯著，說明股票市場能夠快速有效地回應上市公司修改董事提名權的公告所包含的信息。修改公司章程公告日前后各五天[-5,5]、前后各三天[-3,3]、前后兩天[-2,2]和前后一天[-1,1]的平均累積超額回報率顯著為負，結果表明，對于上市公司放寬董事提名權，市場呈現出負面反應。

綜合表2和表3的結果，假設H1得到驗證。說明放寬董事提名權，降低了收購方的難度，增加了公司被敵意收購的可能，提高了來自控制權市場的威脅，可能會使投資者的利益受損，由此市場會呈現負面反應。

表3 反收購條款公告事件窗口期累積平均超額回報率

(二)多元回歸分析結果

1.描述性統計結果分析

由描述性統計結果可以看出，CAAR[-5,5]和CAAR[-5,-1]的均值分別為-0.008 9和-0.006 5，由此結果表明，上市公司放寬董事提名權會帶來負面市場反應，如表4所示。

表4 各主要變量描述性分析結果

2.相關性結果分析

由相關性分析結果可以看出，CAAR[-5,5]與前五大股東持股比例在10%的顯著性水平上正相關，與管理層持股比例在5%的顯著性水平上負相關，初步驗證了假設H2和假設H3，即股權集中度會降低放寬董事提名權的負面市場反應，管理層持股比例會強化放寬董事提名權的負面市場反應，與預期假設一致，如表5所示。為了排除多重共線性的影響，計算了方差膨脹因子VIF，計算結果遠低于10。

表5 相關性分析

3.回歸結果分析

(1)股權集中度與修改反收購條款的市場反應

本文對式(6)進行了多元回歸，結果見表6。無論是以CAAR[-5,5]還是以CAAR[-5,-1]為因變量，前五大股東持股比例之和Share5系數分別在5%和1%的水平上顯著為正，表明股權集中度會減弱負面市場反應，假設H2得到驗證。其原因可能在于，隨著反收購條款限制的放寬，增加了公司被敵意收購的可能性。但隨著股權集中度的提高，大股東牢牢地把握著公司的控制權，降低了控制權轉移的可能性，而且由于大股東與公司利益相關程度的提高，大股東會專注于公司治理以提升公司價值，給投資者傳遞出利好的消息，所以會降低放寬董事提名權限制的負面市場反應。

表6 多元回歸結果

(2)管理層持股比例與修改反收購條款的市場反應

如表6所示，以CAAR[-5,5]和CAAR[-5,-1]為因變量，管理層持股比例Mshare系數在1%和5%的水平上顯著為負，表明管理層持股會強化負面市場反應，假設H3得到驗證。其原因可能在于，隨著反收購條款限制的放寬，由于公司被敵意收購的可能性增加，管理層的職位受到威脅，自身安全感降低，管理層可能會更多地利用職位便利追求自身利益最大化而偏離企業價值最大化的目標，此時可能會出現管理者的機會主義行為和“壕溝效應”以及管理層的短視行為，會向投資者市場傳遞出利空的消息，拜耳等(2012)認為，隨著管理層持股比例的增加，他們會傾向于追求自身利益而不是股東利益最大化[20]，所以管理層持股會強化放寬董事提名權的負面市場反應。

(3)產權性質與修改反收購條款的市場反應

如表6所示，國有企業性質強化了放寬反收購限制的負面市場反應，但結果顯示并不顯著，可能是中國近年來的市場化改革的結果，導致國有企業和民營企業對放寬反收購限制引起的負面市場反應的影響差別較小。

4.穩健性檢驗

為了避免模型對短期窗口的敏感性和減少股票價格波動的系統性變化造成的偏差，參考鄭春美等(2014)[29]的研究，估計期選擇為[-225,-16]，事件期仍為[-5,5]和[-5,-1]進行分析，結果仍保持不變，具體如表7所示。

觀察表7可以發現，在修改反收購條款公告發布的當日平均超額回報率為0，后一日平均超額回報率為負，在統計上并不顯著等于0，前一天在10%的顯著性水平下顯著等于0，說明由于中國股市的特殊性，存在信息提前向市場泄露的情況，向市場傳遞了負面信息。與估計期為(-110,-11)的結果保持一致。

表7 反收購條款公告事件窗口期平均超額回報率

表8對比分析了各事件期的累積平均超額回報率，事件窗口[-5,-1]的累積平均超額回報率為-0.53%，在1%的水平上顯著，但事件期[1,5]并不顯著，和上述結果保持一致。修改公司章程公告日前后五天[-5,5]、前后三天[-3,3]、前后兩天[-2,2]和前后一天[-1,1]的平均累積超額回報率顯著為負，結果表明，對于上市公司放寬董事提名權限制，市場會呈現出負面反應。

表8 反收購條款公告事件窗口期累計平均超額回報率

綜合表7和表8的結果，估計期為[-225,-16]的穩健性檢驗結果和上述估計期為[-110,-11]的結果保持一致。由表9可知，管理層持股強化了放寬反收購限制的負面市場反應，無論是以CAAR[-5,-5]還是CAAR[-5,-1]為因變量，均在1%的顯著性水平下為負；股權集中度減弱了負面市場反應，無論是以CAAR[-5,-5]還是CAAR[-5,-1]為因變量，均在1%的顯著性水平下為正；國有企業產權性質強化了負面市場反應，但結果并不顯著。上述結果通過了更換估計期為[-225,-16]的穩健性檢驗。

表9 多元回歸結果

五、研究結論與建議

(一)研究結論

本文以2015年7月至2018年12月中國A股上市公司修改董事提名權持股比例和時間的公告事件作為研究樣本，通過篩選最終獲得107家公司，通過事件研究法檢驗了上市公司放寬董事提名權限制的投資者市場反應，研究表明：第一，放寬董事提名權限制，投資者市場普遍認為是一個壞消息，放寬反收購限制使公司面臨敵意收購的可能性增加，因而出現顯著的負面市場反應，這是因為放寬董事提名權會增加公司控制權轉移的可能性，向投資者傳遞出利空的消息，所以投資者市場會呈現出負面反應；第二，股權集中度會減弱這種負面市場反應，從控制權市場理論和代理理論來看，當放寬反收購條款的要求后，隨著大股東持股比例的增加，公司的控制權將牢牢地把握在大股東手中，公司控制權轉移的可能性降低，從而降低了公司被敵意收購的可能，由此向市場傳遞出了利好的消息；第三，管理層持股比例會強化這種負面市場反應，當公司由于放寬反收購限制給市場帶來負面市場反應的情況下，隨著管理層持股比例的增加，管理層由于失去職位庇護而帶來的自利行為和“壕溝效應”會加強放寬反收購限制的負面市場反應。

(二)建議

本文結論對當下公司治理領域的研究具有重要的啟示。首先，放寬反收購限制是一個壞消息，會帶來負面的市場反應，說明在“寶萬之爭”之后，反收購條款引起了投資者的關注，因此上市公司應該合理利用該條款保護投資者和管理層的利益；其次，股權集中度在一定程度上有利于防御敵意收購，說明股權集中度高也有其優勢，其作用應該得到充分發揮，但也應該合理避免股權集中度帶來的大股東掏空侵害中小股東利益等問題；此外，管理層持股強化了放寬反收購條款的負面效應，說明管理層持股在一定程度上也會給公司帶來不好的影響，因此公司應審慎進行管理層的股權激勵，在采用管理層股權激勵時，應做出詳細的規定，從而減弱管理層股權激勵的負面效應；最后，國有企業與民營企業相比，沒有顯著差異，說明國有企業改革已取得成效，下一步應繼續堅持競爭中性原則，從混合所有制改革等多方面著手實現國有企業由行政型治理到經濟型治理的變遷。

(三)研究不足

本文聚焦于寶萬事件后上市公司修改反收購條款的公告事件，研究了修改董事提名權的經濟后果以及股權結構、產權性質的調節作用，研究存在一定的局限性，有待于未來進一步探索：首先，對于公司治理中眾多的反收購條款，本文僅研究了修改董事提名權的經濟后果和影響因素，其他種類的反收購條款有待于進一步研究；其次，本文僅研究了放寬反收購條款的經濟后果，但是對于近年來有些上市公司為什么會逐漸放寬反收購條款，即上市公司放寬反收購條款的動機有待于進一步研究。