酒類制造業上市公司資本結構與經營績效相關性研究
——基于優序融資理論

樊 穎

(福建師范大學經濟學院 福建 福州 350108)

一、引言

制造業是國民經濟的基礎產業，我國的制造業在我國GDP中所占比重長期維持在40%以上，工業增加值也呈現出逐年上升的趨勢，其規模在世界上已處于領先地位。但是，隨著我國經濟進入新常態，制造業也不斷面臨新的挑戰和壓力，轉型升級問題亟待解決。在制造業的30多個類別中，酒類制造業競爭充分，市場力量和非市場力量的博弈達到了一個較為均衡的狀態，具備運用優序融資理論對它進行研究的市場環境。本文通過現狀與理論分析，研究酒類制造業的資本結構與企業績效的相關性，并提出優化資本結構和改善經營績效的建議，幫助酒類制造業上市公司對資本結構作出合理規劃，提高經營績效，從而推動我國制造業走出低迷，實現轉型升級。

二、文獻回顧

美國經濟學家莫迪利安尼和米勒于1958年在《資本結構、公司財務與資本》中提出了著名的MM理論，該理論認為，在不考慮公司所得稅，并且企業經營風險相同而只有資本結構不同時，公司的資本結構與公司的市場價值無關。或者說，不存在最佳資本結構問題。

Booth等(2001)以印度等10個發展中國家的數據為研究對象，提出發展中國家的企業資本結構和公司績效之間存在明顯的負相關關系。Hasan(2014)運用面板數據回歸，也得出了資本結構會對企業績效產生負面效應的結論。張斌(2015)運用因子分析法分析了44家A股農業上市公司的綜合盈利情況，得出我國A股農業上市公司的綜合盈利能力和資產負債率、流動負債率呈現負相關關系的結論。

但呂長江等(2007)以深滬兩市610家上市公司1997～2004年的平衡面板數據為研究樣本，運用實證的方法，發現企業資本結構與公司業績之間存在非線性相關關系，并且驗證了企業存在最優資本結構。王鳳(2007)也提出了類似結論。楊路娜(2018)通過實證分析，提出企業股權結構和債權結構分別與企業績效正相關。李勇(2019)實證檢驗了資本結構對上市公司績效的影響，認為資產負債率與公司績效存在非線性關系,即倒U型關系;短期負債率與公司績效存在顯著的正相關關系;股權集中度與公司績效顯著正相關。

三、我國酒類制造業上市公司資本結構與經營績效現狀分析

(一)研究方法

本文選擇我國酒類制造業上市公司為研究對象，通過對比它們的融資結構，研究其與加權平均凈資產收益率的關系等，來驗證企業資本結構和企業經營績效之間的相關性。具體方法是：選擇樣本企業，根據企業年度財務報告，計算出企業2013-2017年間各年度的融資結構，并分析各企業的加權平均凈資產收益率以得到資本結構對企業績效的影響。

(二)樣本選擇和數據來源

本文依據前文所述的研究方法，選取我國A股酒類制造業上市公司2013-2017年的年度財務報表數據，剔除被ST和*ST的公司和數據明顯存在錯誤的公司，以消除不正常經營樣本異常數據對研究的影響。基于上述原則，最終確定了13家酒類制造業上市公司作為本文的研究對象。本文數據來源于各公司年度財務報表，數據處理工具為Excel軟件。

(三)我國酒類制造業上市公司資本結構現狀分析

優序融資理論認為，公司進行融資時，優先考慮內部留存收益，其次采用債務融資，最后才是股權融資。本文選取我國A股市場上13家酒類制造業上市公司，根據其2013-2017年的數據，對他們的內部融資、外部融資和股權融資比例資進行測算，可以發現，我國酒類制造業上市公司的資本結構現狀如下：

(1)大部分上市公司偏好外部融資。13家上市公司有7家外部融資比例超過內部融資，有的外部融資甚至達到幾倍之多，例如酒鬼酒，內部融資比例分別只占總融資額的20%左右和15%左右。原因是內部融資需要留存利潤，大部分上市公司內部留存資金不足，只能通過外部進行融資。

(2)債務融資比例嚴重偏低。我國大部分酒類制造業上市公司正處于向現代化公眾公司轉型初期，為了擴大規模、增加股權，首先選擇是股權融資，如古井貢酒，在13年和14年均未通過舉債進行融資，股權融資卻達到50%和40%以上。

(3)內部融資比例呈上升趨勢。總體來看，酒類制造業上市公司內部融資比重雖然低于外部融資，但在最近5年來呈逐年上升趨勢。如水井坊的內部融資比重由2014年的28.53%增長到2017年的41.60%，漲幅約50%。隨著制造業的發展，酒類制造業上市公司營業收入增加，內部積累隨之增多，此外，內部融資作為最優融資方式，管理者已經越來越重視它的作用。

r為焊點半徑,取0.175 mm[13],l為代表性胞元的寬度,取0.46 mm。各材料參數如表1所示。

(四)我國酒類制造業上市公司經營績效現狀分析

為了分析我國酒類制造業上市公司的經營績效，本文采用反映企業權益狀況的加權平均凈資產收益率這項指標來反映公司總體的盈利能力，本文選取的13家酒類制造業上市公司加權平均凈資產收益率見表1：

表1 酒類制造業上市公司2013-2017年加權平均凈資產收益率 %

根據表1分析可知，我國酒類制造業上市公司的加權平均凈資產收益率從整體上看逐年上升，說明我國酒類制造業上市公司的盈利能力不斷加強，經營績效也在不斷提高。

四、理論分析

(一)內部融資對經營績效的影響

根據優序融資理論，企業在進行融資時，內部融資是首要選擇。我國酒類制造業上市公司內部融資比重在最近5年來呈逐年上升趨勢，經營績效也有一定提高，如水井坊內部融資比重增長的過程中，加權平均凈資產收益率也在不斷增長了。

然而，我國酒類制造業上市公司的融資行為依然與現代融資理論存在偏離，西方發達國家的企業近40年內部融資比例長期高達50%以上，而到2017年為止這13家樣本公司中還有6家內部融資比例低于50%。我國酒類制造業企業正朝著提高內部融資比重的目標轉型，但該比重并非越高越好，例如內部融資比例長期處于80%和90%左右的瀘州老窖、五糧液和貴州茅臺，隨著比例的升高收益率反而下降。因此，企業應該根據自身所處的市場環境及時調整融資戰略。

(二)債務融資對經營績效的影響

修正的MM理論認為，企業資產負債率的提高會增加企業的經營績效，而權衡理論認為，企業增加負債會加大企業破產的概率，減弱負債的稅盾效應。由收集到的數據可以分析得出，近幾年我國酒類制造業上市公司債務融資占比在不同公司之間存在較大差異，債務融資比例和加權平均凈資產收益率之間呈弱正相關關系，說明債務融資對經營績效起著很小的作用。但負債比率嚴重偏低，反映出我國企業經營和管理能力的不足，這主要是由于企業對權益性融資存在著天然偏好，就連盈利能力超強的茅臺都常年“惜借”，寧做“存款大戶”，這種現象是不正常的。

(三)股權融資對經營績效的影響

由數據可知，收益率隨著股權融資比例的下降而升高，表明公司績效和股權融資比例呈負相關關系。近五年來，隨著內部融資比例逐漸升高，大多數公司股權融資都呈現下降趨勢，收益率呈現逐漸上升狀態。以貴州茅臺為例，2013-2017年前十大股東的總持股比例逐年降低，股權融資比例的下降，而2017年貴州茅臺加權平均凈資產收益率達到32.95%，處于行業領先地位。可見股權比例過高并不是一件好事，適當降低股權占比才能使公司更好地發展。

少數公司如瀘州老窖則表現出與市場趨勢相反的行為，2013-2017五年間股權融資比例升幅高達69.48%，導致加權平均凈資產收益率下降12.85%，嚴重影響公司的經營績效。

五、結論與建議

本文通過分析13家酒類上市公司資本結構對經營績效的影響，得出以下結論：

(1)內部融資比例和企業績效呈正相關關系；

(2)我國酒類制造業上市公司長期債務融資比例嚴重偏低，資本結構非常不合理，財務理念存在問題；

(3)股權融資比例和企業績效呈負相關關系；

(4)我國酒類制造業上市公司融資結構整體上看不符合優序融資理論提出的企業最優融資順序。

根據優序融資理論，本文提出以下建議：

(一)健全內部融資機制

(1)提高資金利用率。加強對現金流的管理，建立上市公司內部財務公司等提升資本的運作效率，靈活抵押應收賬款；

(2)提高盈余公積提取比例。根據資金需求量合理確定任意盈余公積的提取比例，擴大自有資本的規模，提高資本充足率。

(二)完善債務融資環境

(1)樹立正確的財務理念。根據西方財務理論，盈利水平高的企業應多利用債務杠桿。我國上市公司應聘請專業的財務人員，從專業角度引導經營者樹立正確的財務理念，完善財務治理機制；

(2)加快政府職能的轉變。政府應培養良好的金融市場環境，不拓寬企業的債務融資渠道，規范債券交易市場，降低發行門檻，證券監管部門要鼓勵企業進行債務融資而非股權融資。

(三)適當利用股權融資

股權融資主要通過公開市場發售和私募發售兩種渠道進行。前文提及，股權比例過高并非好的現象，因此企業不應該一味從外部吸收股權投資，應該結合自身的經營規模、發展情況和對未來的預期適當利用股權融資，才能使企業不斷發展。