A股牛市還有下半場嗎

2019年下半年至今，A股市場逐漸吸引了海內(nèi)外投資者，市場漸趨活躍。盡管新冠疫情使得市場有所波動，春節(jié)復(fù)市之后，A股仍表現(xiàn)出了投資價值和韌性。隨著中國證券市場監(jiān)管制度的改革，建制度、零容忍、不干預(yù)成為新風(fēng)向。中國經(jīng)濟(jì)的逐步改善，尤其是回歸正增長之際，中國股市也得以迅速修復(fù)。2020年6月底7月初，股市在出現(xiàn)加速上行之后，逐步進(jìn)入調(diào)整。投資者對目前A股是否已是牛市，下半年牛市還在不在，是該“上車”還是“下車”等一系列問題也日益關(guān)注。

鐘偉:歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。如何判斷中國A股是不是處于牛市狀態(tài)？如果是的話，那么這輪牛市開始于何時，具有怎樣的特點？如果不是牛市的話，又該如何解釋過去的十年美國呈現(xiàn)持續(xù)的大牛市，而中國卻沒有出現(xiàn)類似的資產(chǎn)價格膨脹？

謝亞軒:4月中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)回升、政策放松的復(fù)蘇階段，我們那時就給出了加大權(quán)益資產(chǎn)配置比重的建議；5月至今則是經(jīng)濟(jì)上升，政策回歸謹(jǐn)慎的擴(kuò)張階段，股市上行直至6月下旬出現(xiàn)加速。中期而言，未來三個季度中國經(jīng)濟(jì)仍大概率保持上行，商品價格和企業(yè)利潤趨于修復(fù)，同時貨幣政策漸進(jìn)收斂。所以現(xiàn)在投資時鐘還處在經(jīng)濟(jì)向好、價格回升、政策收斂的擴(kuò)張狀態(tài)的初期，股強(qiáng)債弱的中期邏輯沒有改變。

同時，我們也強(qiáng)調(diào)存在國際資本持續(xù)流入中國股債市場、居民部門資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變化、資本市場改革持續(xù)推進(jìn)等長期有利因素，拉長時間維度的話，應(yīng)該是一個更為持續(xù)但更為平滑的趨勢。對于美國，外資的持續(xù)流入、居民部門和養(yǎng)老機(jī)構(gòu)的長期配置，同時上市公司質(zhì)量較高等長期因素，是美國資本市場能持續(xù)上行的基礎(chǔ)原因。

魏偉:一般而言，市場認(rèn)為上漲20%以上即可認(rèn)為是技術(shù)性牛市。從上漲幅度這個指標(biāo)來看，上證指數(shù)自7月初進(jìn)入牛市，創(chuàng)業(yè)板指在6月初進(jìn)入了牛市，而5月初其實就已經(jīng)有261家上市公司自3月末流動性危機(jī)的低點以來反彈超過20%，已可以稱之為結(jié)構(gòu)性牛市，主要集中在科技、醫(yī)藥以及消費領(lǐng)域的上市公司。市場賺錢效率漸漸顯現(xiàn)，市場資金對信息的反映也更為樂觀。

主持人

鐘 偉

嘉 賓

謝亞軒

魏 偉

不過市場往往對牛市這樣的字眼充滿了警惕，A股經(jīng)常被詬病于“慢熊”和“瘋牛”交替的基調(diào)節(jié)奏。對比美股市場，美股市場的增長主要依靠盈利推動，當(dāng)然近年的低利率環(huán)境和大規(guī)模回購也為市場上行加大了助力。2010—2019年，美國GDP累計增長48.3%，標(biāo)普500指數(shù)累計上漲186.8%，同期EPS增長174.4%，盈利增長成為近十年美股長牛的重要驅(qū)動力；同期我國GDP增長184.3%，上證綜指收益率為-6.5%，EPS增長為59.5%。股票市場應(yīng)是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的孵化器。股市場將更好地實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，未來上市公司的質(zhì)量提升以及投資收益的分享也值得期待。

鐘偉:疫情至今，是什么因素導(dǎo)致了A股的上行？疫情管控、經(jīng)濟(jì)回升、財政貨幣刺激分別扮演了怎樣的角色？人們也觀察到，除了納斯達(dá)克指數(shù)之外，主要經(jīng)濟(jì)體的股市指數(shù)并未超越疫情之前的高點，似乎投資者的風(fēng)險偏好并未充分修復(fù)。兩位覺得A股上行和流動性刺激的關(guān)系密切嗎？

謝亞軒:一般而言，股票價格取決于流動性、企業(yè)盈利和風(fēng)險偏好三大核心因素。其中寬松貨幣政策的作用是判斷本輪牛市可持續(xù)性的首要問題。但我們認(rèn)為，從中美對比的角度來看，寬松貨幣政策對中國資本市場的貢獻(xiàn)相對有限。可以看到，2至4月國內(nèi)的貨幣政策確實體現(xiàn)了逆周期調(diào)節(jié)的意圖，但5月以來寬松力度就開始下降，債券市場逐漸產(chǎn)生了“緊縮恐慌”。中國股債市場的兩極分化，反映了經(jīng)濟(jì)改善之后貨幣政策再次回歸謹(jǐn)慎。美國的資本市場更多依賴于寬松的貨幣政策。

魏偉:我認(rèn)為本輪A股市場的上行有基本面修復(fù)改善的支撐，但更多來自市場的流動性溢價和紅利。疫情以來的宏觀環(huán)境其實主要有兩大重要變化：一方面來自于海外，美聯(lián)儲的貨幣政策經(jīng)歷大幅加碼寬松，經(jīng)濟(jì)增長和國債收益率中樞下行；另一方面來自于國內(nèi)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長需加快轉(zhuǎn)型，再疊加全球政治環(huán)境趨于緊張，國內(nèi)改革在全面加速，資本市場將發(fā)揮更廣泛的作用。

國內(nèi)貨幣政策對于寬松力度相對謹(jǐn)慎，從初期的寬松轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性寬松，降準(zhǔn)降息也未如市場預(yù)期般落地，央行也在表態(tài)貨幣政策會越來越多地恢復(fù)至常規(guī)操作，10年期國債收益率一度在7月初達(dá)到3.08%的高點。

從對市場資金的觀察看，上半年境外資金通過陸股通渠道累計凈流入達(dá)1181億元。在上半年市場結(jié)構(gòu)性行情加強(qiáng)的情況下，市場賺錢效應(yīng)也在提升，更多的居民資金也在進(jìn)入股市，代表杠桿資金的融資余額也在快速上升。

鐘偉:一些研究者指出了可能導(dǎo)致股市上行的長期變量，包括新老動能的轉(zhuǎn)換，使得TMT、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥醫(yī)療等科技成長產(chǎn)業(yè)持續(xù)崛起；包括特殊的國內(nèi)外環(huán)境，使得內(nèi)需和進(jìn)口替代有了較大空間；包括全球量寬背景下，權(quán)益投資收益的上行和固收收益的下行；包括中國金融高水平全方位對外開放，使得外資對中國股市債市熱情持續(xù)。從相對長期視角觀察，中國股市的牛市還有沒有下半場？

謝亞軒:確實存在中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級、居民部門資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)優(yōu)化、資本市場改革和開放的持續(xù)推進(jìn)、上市公司質(zhì)量逐步上升等長期的結(jié)構(gòu)性、制度性因素。但長期邏輯需要短期因素激化才能顯現(xiàn)出來。近年來科技板塊表現(xiàn)領(lǐng)先，就是受到了中美貿(mào)易摩擦的激化，這與美股五大科技股FAAMG也大幅領(lǐng)先于美股主要指數(shù)一樣。而消費板塊的領(lǐng)先，也連續(xù)經(jīng)歷了中美貿(mào)易摩擦、豬瘟疫情、新冠肺炎疫情暴發(fā)等沖擊過程。分行業(yè)看，今年上半年由科技、消費引領(lǐng)的資本市場表現(xiàn)與各行業(yè)的盈利修復(fù)程度也是相符的。首先，裝備制造業(yè)的“兩新一重”領(lǐng)域的利潤修復(fù)更為明顯；其次，具有需求剛性的農(nóng)副食品加工等消費品制造行業(yè)具有盈利韌性。而能源和原材料行業(yè)的盈利，受油價沖擊降幅較深。

魏偉:從長期視角看，對于有質(zhì)量的優(yōu)質(zhì)企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)而言，他們的牛市持續(xù)性仍然值得期待。市場將通過完善融資功能培育越來越多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，特別是新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)。尤其在當(dāng)前中美博弈升級的背景下，我認(rèn)為A股市場會越來越多地承擔(dān)做大做強(qiáng)上市企業(yè)的功能。一方面，市場指數(shù)將更為有效，龍頭企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)將最可能受益而做大做強(qiáng)；另一方面，中概股也會迎來階段性的回歸潮。

鐘偉:2020年下半年，股市機(jī)會何在？投資者應(yīng)當(dāng)“上車”還是“下車”？應(yīng)當(dāng)關(guān)注哪些重點行業(yè)？此外，目前港股和內(nèi)地股市的折價率不斷擴(kuò)大，這是否意味著港股也可能有些機(jī)會？如果說市場難免有黑天鵝和灰犀牛，那么潛在的市場風(fēng)險點何在？

謝亞軒:如前所述，未來三個季度中國經(jīng)濟(jì)仍會大概率保持上行，商品價格和企業(yè)利潤將趨于修復(fù)；同時，貨幣政策漸進(jìn)收斂。所以現(xiàn)在投資時鐘還處在經(jīng)濟(jì)向好、價格回升、政策收斂的擴(kuò)張狀態(tài)的初期，股強(qiáng)債弱的中期邏輯沒有改變。所以我們?nèi)钥春孟掳雸雎；虺掷m(xù)到2021年的一季度。建議后市應(yīng)該遵循基本面改善、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等中長期邏輯，選擇當(dāng)前盈利修復(fù)好于預(yù)期，或長期中研發(fā)投入強(qiáng)度較高、能夠?qū)崿F(xiàn)利潤可持續(xù)增長的成長型企業(yè)。可能造成市場波動的短期因素包括：地緣政治風(fēng)險，尤其是中美關(guān)系在其他領(lǐng)域也趨于緊張；美股調(diào)整風(fēng)險；再就是國內(nèi)監(jiān)管強(qiáng)化。

魏偉:從整個下半年的維度看，股票市場還是有機(jī)會的：基本面的改善仍然在持續(xù)，資本市場改革的影響將愈發(fā)顯著。建議短期關(guān)注傳統(tǒng)周期行業(yè)的低估值修復(fù)的交易性機(jī)會，中長期建議關(guān)注經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大方向的消費、醫(yī)藥和科技。

香港市場向來被稱為“全球資本市場的蓄水池”，市場資金風(fēng)險偏好不高，且本身近期地域爭端也在頻頻發(fā)生。但我認(rèn)為，香港市場的整體機(jī)會其實不如A股市場。值得注意的是，在中概股回歸的浪潮下，我們觀察到越來越多在海外上市的大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)會先選擇回歸港股市場，因此港股市場的龍頭企業(yè)，特別是恒生指數(shù)仍然是值得布局的投資選擇。

風(fēng)險點肯定存在也需要密切跟蹤。第一個是警惕全球貿(mào)易摩擦反復(fù)風(fēng)險的擾動。美國大選使得下半年中美談判反復(fù)仍是大概率事件。第二個是秋冬季到來后疫情仍有反復(fù)風(fēng)險，但疫苗開發(fā)在加速推進(jìn)。第三個是危機(jī)后期信貸不良和企業(yè)裁員潮的滯后風(fēng)險，對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能形成制約。

鐘偉:謝謝兩位的精彩分析。兩位都認(rèn)可A股市場的向好邏輯有可能持續(xù)到2021年年初，同時市場基礎(chǔ)制度建設(shè)、新舊動能轉(zhuǎn)換、金融開放和居民財富配置轉(zhuǎn)型等，也構(gòu)成股市長期向好的條件。但中美關(guān)系何去何從等外因，以及金融監(jiān)管趨強(qiáng)和企業(yè)盈利修復(fù)節(jié)奏等內(nèi)因，將不可避免地給資本市場帶來風(fēng)險。