中國金融開放的測度與評估

文/戴金平 范猛 沈文慧 編輯/孫艷芳

2020年5月，中共中央和國務院頒布《關于新時代加快社會主義市場經濟體制改革的意見》，明確提出實行更加主動的開放戰略，實施更大范圍、更寬領域、更深層次的全面開放。這是我國十九大確立的全面對外開放新格局戰略的實施和推進。在我國漸進性改革開放戰略的實施過程中，金融改革和開放位于后尾部；而在目前改革開放的攻堅階段，金融改革和開放則成為重頭戲。基于審慎而穩健的基本原則，合理平衡我國金融開放的成本與收益，把握金融開放的節奏，實現與其他改革開放模塊的有機配合，是金融改革開放成功的保障。為此，準確測度和評估金融開放進程，是金融開放政策持續推進的前提。

金融開放的內涵與測度方法

關于金融開放的內涵，學術界尚無統一界定。目前主要有三種觀點：觀點一認為，金融開放體現在跨境資本流動管制的放松，反映在外匯管理上是資本賬戶的可自由兌換。國際貨幣基金組織將資本流動管制，定義為基于資本流動的限制性政策，而資本自由化則是指資本流動管制政策的解除（IMF，2012）。觀點二則以金融市場（金融服務業）的開放為出發點，將金融服務業市場準入和國民待遇作為衡量一國金融開放的指標。WTO 對于成員國之間的金融開放規制主要體現在《服務貿易總協定》中，該協定界定了服務業的12個部門（金融業是其中之一），并對服務業的市場準入、最惠國待遇、國民待遇原則、透明度的具體承諾和逐步自由化政策，都進行了詳細規定。觀點三則認為，金融開放同時包含了資本賬戶和金融服務的開放（Ye〔2007〕，Kaminsky和Schmuklex〔2008〕，姜波克〔1999〕）。

圖1 1980—2019年我國資本開放度的提升

金融開放的測度，是指通過構建一套有效的體系，對某一國家或地區在特定時期內金融市場開放程度的綜合估計。金融開放程度的準確測度，是對金融市場管理政策效果準確預測和評價的前提。目前，學者們主要從資本賬戶和金融市場兩個方面的開放測度金融開放度。

資本賬戶開放的測度分為法定測度和事實測度。法定測度通過考察一國或地區約束跨國金融交易或國際資本流動的法律、法規，以及其他法律文件來衡量資本賬戶開放的程度。主要的測度方法及指標有：IMF在1996年之前使用的二元變量法；Montiel和Reinhart（1999）將資本賬戶管制分為三檔來反映資本開放程度的方法；Quinn（1997）通過加入國際法律和協議的參與程度，并對每一項目進行細分所建立的Quinn指標以及Klein and Olivei（2006） 針對經合組織國家所建立的K-O指標等。資本賬戶的事實測度是從實際資本流動角度來反映資本賬戶的開放水平。事實測度方法主要包括Feldstein和Horioka（1980）使用的儲蓄和投資關系法，Edwards和Khan（1985）使用的利率平價差異法以及Kraay（1998）使用的國際資本流動狀況法等。

在金融市場開放測度方面，Claessens和Glaessner（1998）從市場準入角度對金融服務部門（包括銀行業、保險業和證券業）開放程度進行了測度。Mattoo（2000）在前者研究的基礎上區分了不同金融服務貿易提供形式，通過對不同服務形態開放程度，進行加總得出行業的整體開放水平。

本文認為，金融開放是一國金融市場、金融產業向境外投資者開放、跨境資本流動放松管制并推動跨境資本流動便利化的過程，表現為一系列針對跨境資本流動、外資進入國內金融產業和金融市場的限制性政策的放松，以及國內外金融市場一體化程度的提高。金融開放既包括資本賬戶的開放也包括金融市場的開放，必須使用綜合指標體系度量我國的金融開放度。另由于金融開放的測度重點在于管制政策的放松和便利化政策的推動，所以本文將采用法定法測度我國的金融開放度。

金融開放綜合指數的構建與測度

本文首先對金融開放的兩大內涵——資本賬戶開放和金融市場開放，進行法定意義上的開放度測度，然后再采用主成份法構建并測度金融開放指數。

對資本賬戶開放度的測度

參考金犖（2004）、Klein and Olivei（2006）以及雷達和趙勇（2008）的研究成果，本文構建資本賬戶開放程度的法定測度公式如下：

這表明，我國2011年資本賬戶開放程度處于中等水平。本文使用金犖（2004）的方法，以2011年為基期來推測1980—2010年以及2012—2019年的基本賬戶開放程度。由于國際貨幣基金組織每年發布的《匯兌安排與匯兌限制年報》不能全面地反映我國資本賬戶管制的變化，本文選擇國家外匯管理局每年公布的《國家外匯管理局年報》中關于資本項目外匯管理的描述以及相關專欄，對每個子項限制程度相對于上一年的變化進行打分，具體是：如該項的限制程度較上年放松，則加1/3；較上年收緊，則減1/3；無變化則加0。每年的資本賬戶開放度為年度變化除以40后加前一年的得分。根據資本項目各分項的賦值，本文得到1980—2019年我國資本開放度時間序列（見圖1）。

表1 市場準入開放賦值

對金融市場開放度的測度

本文對我國銀行業、保險業以及證券業三個市場，用《服務貿易總協定》第十六條的市場準入、第十七條的國民待遇，以及引入的金融支持三個指標，來測度我國金融市場的開放度。之所以將金融支持列為測度指標，是因為只有擁有較為完善的金融支持體系，金融市場開放的法定承諾才能轉化為實際開放度，且金融支持政策屬金融開放便利化政策，故該納入金融開放的度量。具體測度方法如下。

（1）指標體系與賦值原則的確立。一是市場準入，即一國允許外國金融機構與企業進入國內金融市場的程度。按照WTO《服務貿易總協定》第十六條規定，市場準入是指每一成員方給予其他成員方服務和服務提供者的待遇，應不低于其在承諾義務的計劃表中確定的期限、限制和條件。根據我國金融業的開放進程，本文設定了銀行、保險和證券三大金融行業在市場準入開放方面的具體賦值原則（見表1）。

二是國民待遇。根據《服務貿易總協定》，締約方應承承諾履行給外國服務和服務提供者以國民待遇的具體義務，即每一締約方應在其承擔義務計劃安排表所列的服務部門或分部門中，根據該表內所述任何條件和資格，給予其他締約方的服務和服務提供者不低于本國相同的服務和服務提供者的待遇。本文設定了三大金融行業國民待遇開放指標賦值原則（見表2）。

三是金融支持指標。其反映了我國金融開放的相關金融支持安排，主要包括：是否同意基金組織協定第八條款，是否加入了三個金融市場組織（包括國際清算銀行、國際證券委員會組織、國際保險監管者協會），是否納入了國際金融中心排名，是否加入了國際結算系統（SWIFT），以及是否納入國際指標體系（包括中國股票納入全球三大指數、中國債券納入全球三大指數情況，以及人民幣是否加入SDR貨幣籃子）。具體賦值原則如表3所示。

（2）金融市場開放指數的測度。根據以上評價指標體系，本文首先建立各金融市場開放水平的測度公式：

一國總體的金融開放水平的測度公式可表示為：

根據國際金融支持指標的賦值原則（見表3），本文計算國際金融支持指標如下：

將國際金融支持指數帶入公式（3），即可以計算出金融市場的開放指數。最終的測度結果如圖2所示。

對金融開放綜合指數的測度

在前期構建的資本賬戶法定測度和金融市場開放測度的基礎上，本文通過將這兩個指標分別賦予一定的權重，構建一個綜合指數來測度我國的金融開放度。主成分分析法是常用的將多個指標進行降維，再組合成一個新綜合指數的方法。為了避免主觀因素對于權重的影響，本文使用SPSS軟件，利用主成分分析法給每個子指標賦予權重。主成分的分析結果見表4。

圖2 我國金融市場的開放指數

圖3 我國金融開放的綜合指數

主成分分析分為三步：構建主成分序列，按照特征值大于1的標準提取主成分；通過計算主成分中特征值對應的特征向量并進行標準化得到成分矩陣；計算主成分中各指標的權重。表4的主成份分析結果顯示，第一主成分的特征值為1.831，解釋了總方差的91.527%，大因子特征明顯，故提取第一主成分為單一主成分確定指標權重。通過相關系數矩陣計算出第一主成分中特征值對應的特征向量為[0.957,0.957]，表明該主成分中資本賬戶開放指標與金融市場開放指標具有相同的貢獻率。然后將成分矩陣中兩子指標的載荷數除以對應特征值的平方根，便得到各指標的權重（將權重之和標準化為1），由此通過資本賬戶開放度（MCAO）與金融市場開放度（MFMO）的權重計算出中國金融開放綜合指數（CFO），如公式（5）所示：

最終綜合指數結果如圖3所示。

分析與評估

我國金融開放綜合指數的波動曲線圖，體現了我國金融開放的幾個特點：

第一，我國的金融開放是有次序的、漸進的、審慎的開放，基本上遵循先易后難、先增量后存量、風險先低后高、先試驗后推廣的基本原則。資本開放由風險較小的直接投資、信貸業務等大類的開放向風險較大的資本和貨幣市場工具和衍生工具等大類的開放轉移；外匯改革從經常項目可自由兌換向資本項目可自由兌換過渡，資本項目上先直接投資后間接投資；金融業開放先銀行業、保險業后證券業，銀行業務開放先外匯業務后人民幣業務，保險業務開放先財險業務后壽險業務，等等。

表2 國民待遇開放賦值

表3 國際金融支持指標賦值原則

表4 主成分分析結果

第二，我國金融開放進程與國家重大改革發展進程保持一致。在1994年之前，金融開放進展緩慢，一些金融開放舉措在特定地區和特定領域中謹慎試行。1994年，我國確立了社會主義市場經濟體制的目標，經常項目實現了可自由兌換，我國開放的重心由經常項目轉移到了資本項目上，資本開放步伐加快。但受到亞洲金融危機的影響，此段時間資本賬戶的開放程度也出現了一定程度的波動。2011年加入世貿組織是我國對外開放的一個里程碑，金融開放進入加速度階段。2017年十九大報告中強調推動形成全面對外開放新格局，金融開放進入全面深化階段；2019—2020年，一系列重大金融開放政策落地，我國資本市場已經成為世界具有吸引力的投資集聚地，金融業的市場準入條件大大放松，外資國民待遇基本實現。

第三，我國金融開放已經處于較高水平。我國金融開放水平從改革開放初期1980年的0.065提升至2019年的0.771。經過近40年的改革開放，我國金融從基本封閉狀態發展到較高開放水平，完成了金融完全開放的70%以上。中國與世界金融體系一體化的程度在不斷提高，中國對國際資本的吸引力正在不斷提升。