歐元具有進一步上漲的基礎

如果歐洲財政一體化能夠持續推進，將會在中長期增加歐元走強的動能。

進入2020年以來，受到新冠肺炎疫情、歐洲央行寬松貨幣政策以及美元流動性緊張等因素的影響，歐元/美元大部分時間在1.15下方低位震蕩，甚至一度跌至1.06。但進入5月下旬，歐元/美元開始震蕩上漲，并在7月達到本輪上漲的“高潮”：7月當月，歐元/美元匯率大幅上漲4.83%至1.1777，觸及2018年5月以來的新高，較年內低點累計上漲超10%，月度漲幅亦創10年來的最高水平（見圖1）。筆者認為，近期歐元匯率的強勢上漲，主要得益于7500億歐元復蘇基金正式獲得歐盟特別峰會批準這一重大利好因素的助推；此外，美歐利差縮窄、歐洲疫情控制相對較好，以及美國新一輪救助方案難產等因素，也助長了歐元走強。展望后市，在上述因素的作用下，歐元仍具有進一步上漲的動能。

歐洲財政一體化的進展對歐元中長期走勢構成支撐

沒有統一的財政政策，是長期以來制約歐元區經濟復蘇和歐元匯率的重要因素；而近期通過的7500億歐元復蘇基金，則彌補了這一短板。歐元區財政一體化的持續推進，有望助推歐元中長期實現上漲。

歐盟脫胎于歐洲共同體，建立的初衷是為了團結歐洲各國、避免內部斗爭、促進經濟發展，并最終形成關稅、市場、貨幣、財政、政治一體化的聯盟。伴隨著1999年歐洲央行的成立、2002年歐元的正式流通，歐盟實現了貨幣一體化，但財政一體化在過去20年里一直進展遲緩：各國財政各行其是，僅有《馬斯特里赫特條約》要求各成員國財政赤字率不可超過3%，債務率不可超過60%。缺乏統一的財政政策，使得歐元區在2008年的金融危機后未能有效刺激經濟復蘇，與美國經濟基本面形成較大差異，歐元對美元也因此走低。

具體而言，2008年金融危機后，美聯儲宣布四輪量化寬松措施，在美國財政部發債、美聯儲量化寬松的循環中，美國經濟順利實現了復蘇。反觀歐元區，由于歐洲曾經歷過惡性通脹，對其造成的惡果記憶猶新，因此歐盟設立了嚴格的財政約束政策，在危機期間嚴格管束財政政策的優先級高于刺激經濟復蘇，在長痛（惡性通脹）短痛（經濟探底）之間選擇了后者。事實證明，歐元區的政策是失敗的：歐元區經濟復蘇遲緩，希臘等國更爆發了主權債務危機。

圖1 今年以來歐元/美元走勢

圖2 歐美財政盈余占GDP比例與歐元/美元匯率

2015年，歐洲央行晚于美國六年采取了歐洲版量化寬松政策，但在財政政策方面依然無法有效推動，大大限制了其應對經濟下行的能力。歐洲經濟復蘇疲弱導致了歐元匯率走勢偏弱。雖然歐元匯率走低增強了德國、法國等大國的出口行業競爭力，使其財政得以保持盈余，但受制于《馬斯特里赫特條約》的約束，希臘、西班牙、葡萄牙等邊緣國家無法運用更加強勁的財政政策來刺激經濟，也無法通過貨幣貶值來稀釋債務。

歐盟各國財政方面無法形成協同效應，最終導致財政狀況較好的國家無法順暢地利用轉移支付等方式支持財政狀況較差的國家刺激經濟，使得希臘等國只能不斷收縮財政支出，經濟陷入持續低迷。受此影響，雖然歐元區財政盈余占GDP比例持續優于美國（見圖2），但整體GDP增速卻持續低于美國。這也使得2008年歐元/美元在1.60見頂后持續回落，一度接近1∶1平價。

可以說，歐元區財政一體化進展緩慢對歐元區經濟和歐元匯率產生了極大的制約。但近期，歐盟復蘇基金的通過則標志著這一情況可能發生改變。2020年3月以來，在新冠肺炎疫情暴發并對經濟造成巨大沖擊的背景下，歐元區國家對于合作與彌合分歧的耐心較此前有所增強。5月，德、法兩國提出建立歐盟復蘇基金的倡議，隨后歐盟正式提出7500億歐元的復蘇基金計劃，并于7月21日在歐盟特別峰會上獲得批準。其中，3900億歐元為無償撥款，3600億歐元為低息貸款。復蘇基金是歐盟有史以來規模最大的財政支出計劃。該計劃的通過，標志著歐元區財政一體化向前邁出了重要一步。消息公布后，意大利和西班牙10年期國債收益率快速走低20bp和10bp，顯示出市場樂觀情緒上升。歐元匯率也出現明顯上漲。

8月1日，歐盟批準了意大利提交的三項國家援助計劃，總額為60億歐元。這是復蘇基金通過以來首次落實援助計劃，旨在援助意大利受新冠肺炎疫情影響嚴重的中小企業。從歐盟復蘇基金通過到首次批準落實，進度之快令市場信心進一步增強。展望后市，預計隨著復蘇基金的進一步落實與推進，歐洲經濟復蘇有望進一步得到助力；同時，其也將為歐元區財政一體化的下一步行動起到示范和引領作用。而歐元區財政一體化的推進，也將對歐元匯率的長期走勢產生更為積極的影響。

經濟基本面對比形勢短期對歐元有利

除歐盟復蘇基金通過的因素之外，歐美經濟基本面的對比形勢也對歐元上漲產生了重要影響。展望后市，未來一段時間內歐元仍具有基本面優勢。

一是從經濟數據看，歐洲經濟復蘇的勢頭更為明顯。美國受疫情持續蔓延的影響，部分經濟數據出現反復。7月，美國密歇根大學消費者信心指數在經歷連續兩個月反彈后再度回落，其中預期指數降至疫情暴發以來的最低水平，使得市場對美國三季度經濟復蘇形勢產生擔憂。與之相較，歐洲方面，盡管疫情因控制措施放松出現了反復，但并未出現明顯反彈，復工復產仍在推進，經濟也呈現出明顯的復蘇態勢。市場研究機構IHS Markit發布的最新數據顯示，歐元區制造業采購經理人指數（PMI）從6月的47.4回升至7月的51.8，優于市場預期的51.1，為2019年年初以來首次越過50的榮枯線。

二是相比歐盟復蘇基金獲得通過，美國新一輪救助方案的前景卻仍不明朗，給美國經濟增長前景增添了不確定性。美國上一輪刺激政策為失業人員提供的每周600美元的額外補貼已于7月末到期，企業薪資保障計劃也于8月8日到期，而美國兩黨就新的刺激措施進行的又一輪談判則于8月7日以破裂告終。目前，雙方在刺激方案規模、項目資金分配、失業人員補助以及臨時削減工資稅等方面都存在基本分歧，這使得談判前景十分不明朗。且美國國會將進入休會期，這將為兩黨繼續討論救助方案增添障礙。如果兩黨不能盡快彌合分歧，或將對居民收入產生影響。雖然特朗普8月8日發布行政命令，延長了部分已經到期的抗疫措施，包括延長失業補貼（但縮減至每周400美元）、薪資稅延后繳稅、禁止驅逐令以及助學貸款寬限期等；但由于特朗普政府可動用的資源相對有限，且行政令中的刺激金額規模較小，起到的效果或相對偏弱。

三是美歐利差處于低位。通常而言，美歐利差走寬時，美元走強、歐元走弱；美歐利差收窄時，美元走弱、歐元走強。當前，在美聯儲兩次緊急下調聯邦基金目標利率至0—0.25%的歷史最低區間后，德國與美國10年期國債收益率利差已收窄至-1%。展望未來，這種低利差的態勢有望延續。美聯儲已承諾未來兩年均保持極低利率水平，并表態從未討論過加息選項；而歐洲方面在財政刺激政策出現重大突破且歐洲已經進入負利率的情況下，歐洲央行未來進一步降息的空間和意愿均有限。如果歐美國債收益率利差長期保持在-1%的水平，將會有助于歐元/美元的持續反彈。

展望后市，在經歷了7月的大幅上漲之后，短期歐元匯率可能進入階段性震蕩態勢，但年內仍有繼續走強的可能。在歐美疫情對比形勢延續當前狀態的前提下，歐盟復蘇基金發揮效用、經濟復蘇勢頭領先、歐美利差維持現狀等因素，將繼續為歐元走強提供動力。而從中長期來看，如果歐洲財政一體化能夠持續推進，將會進一步增強歐元的走強動能。