開發區建設投資公司發行企業債的實踐與思考
——以H公司為例

錢煜（安徽財經大學工商管理學院安徽蚌埠233000）

開發區建設投資公司是各級開發園區開發建設、運營管理的項目法人。一般在各級園區管委會的直接領導下，按照園區開發建設的總體戰略部署和公司經營目標，從事開發園區的開發建設和運營工作。開發區建設投資公司一般具有投融資、土地整理、園區基礎設施配套建設、運營、管理和維護等職能，根據各級園區的城市總體規劃、產業規劃和建設計劃，按照市場化運作方式，多層次、多元化、多渠道籌措基礎設施建設資金，推動各級開發園區滾動開發，實現基礎設施建設助力園區招商引資，園區招商引資驅動園區經濟發展，園區經濟發展助推園區基礎設施進一步完善的良性循環。

未來5—10年，將是各類開發園區實現戰略轉型發展的重要時期，園區轉型，基礎設施建設和配套先行。在開發區戰略轉型跨越發展中時逢貨幣政策收緊、金融市場整頓、金融風險防控等宏觀政策，基礎設施建設融資遇到前所未有的困境，如何幫助開發區建設投資公司探索并成功發行企業債是擺在我們面前的一個難題。

一、企業債的發行

（一）宏觀背景

2017年7月，全國金融工作會議明確了金融業發展遵循“強監管、防風險、去杠桿”的總思路，會議闡明當前經濟發展已進入新常態，我國將面臨更大的機遇和風險，金融強監管時代來臨。短期內，金融業去杠桿和防風險進程將延續，貨幣政策難再寬松。長期內，中性偏緊的貨幣政策仍會持續，市場變得保守，投資者更加謹慎。在開發園區，不管是民營企業還是國資背景的開發區建設投資公司都很難得到投資者的青睞；盡管政策要求銀行脫虛向實，要將資金投向實體經濟，但開發區建設投資公司很難獲得銀行的授信，更不用說獲得銀行貸款。2018年4月，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局聯合印發的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》要求，銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產管理機構、金融資產投資公司等金融機構不得將資產管理產品資金直接投資于商業銀行信貸資產。這對信托行業必將產生深遠影響，信托行業的傳統債權貸款業務基本停止。整個金融環境讓園區企業資金異常緊張，尤其是開發區建設投資公司更是出現了資金鏈斷裂的風險。這些外部因素迫使開發區建設投資公司不得不嘗試探索發行企業債券。

（二）企業債券的優點

企業債券是由中央部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業依照法定程序公開發行并約定在一定期限內還本付息的有價證券，正在發展成為我國多層次資本市場上不可或缺的直接融資工具。企業根據擬投資的項目編制公開發行企業債券申請材料,由所在省、自治區、直轄市、計劃單列市發展改革部門轉報國家發改委核準。企業債券具有以下優點：（1）企業債券期限長。在債券發行期限內不用考慮還款問題，不占用流動資金，企業債券能夠為重大項目建設一次性融入期限長、規模大的項目資金，是資本市場重要的直接融資手段。（2）國家鼓勵發行企業債券。作為重要的直接融資手段,企業債券是國家政策鼓勵和大力扶持的對象。（3）企業債券融資規模不受貨幣政策影響。在目前從緊的貨幣政策下，銀行信貸的規模受到嚴格管控，而企業債券市場融資通道和規模受貨幣政策影響較小，只要能獲得國家發改委批復，潛在的債券購買方會提供資金渠道，不用擔心債券不能發行、款項不能到位。

二、H公司積極發行企業債的探索

作為省級開發園區的建設投資公司，H公司積極響應國家實行園區戰略轉型的號召，將完善開發園區基礎設施建設和開拓園區發展新空間作為首要目標，不斷拓展融資渠道。在成立之初，H公司依托省級信用擔保機構提供擔保獲得政策性銀行貸款；經過幾年的發展，H公司通過滾動開發的方式在土地市場競拍商業土地，自有了抵押物以后，各大商業銀行逐漸給H公司授信，發放貸款；2015—2018年期間，H公司積極探索商業銀行的城鎮化基金、在上交所發行公司債、合法合規使用政府購買服務方式獲取棚改專項貸款。經過多渠道、多途徑獲取園區基礎設施建設所需資金，H公司能用的擔保方式和抵押資產基本全部用完，基本處于沒有資產可以證券化、沒有渠道可以融資的困境。此時，H公司經過多方咨詢和論證，擬嘗試發行企業債走出困境。

（一）H公司發行企業債券的現實條件

截至2019年9月，H公司資產合計為686 355萬元，負債合計為260 734萬元，所有者權益合計為425 621萬元，符合凈資產不低于人民幣6 000萬元的要求；H公司累計債券余額為4.5億元，沒有超過企業凈資產（不包括少數股東權益）的40%，符合發行企業債要求；2016—2018年度公司分別實現凈利潤8 244萬元、10 531萬元和9 930萬元，最近三個會計年度平均凈利潤為9 568萬元。H公司計劃發行8億元債券，估計債券發行利率為6.5%，估計利息是5 200萬元，符合最近三年可分配利潤（凈利潤）足以支付企業債券一年的利息的要求。通過逐項分析、對照發行企業債券的財務要求，H公司管理層決定嘗試發行企業債。

初步謀劃：H公司擬發行債券募集資金8億元，5.6億元用于有收益的固定資產投資項目，2.4億元用于補充流動資金（不超過發債總額的30%）。H公司擬采用擔保公司為其提供擔保的方式申請發行企業債券，反擔保物是H公司合法擁有的9宗國有土地使用權。

（二）H公司發行企業債的流程

1.發布邀請函。H公司面向全國邀請債券承銷機構，通過比選方式確定債券發行主承銷商，發債業務需要的擔保機構、評級機構、審計機構、律師機構等由主承銷商確定，承銷費用包括擔保費用、評級費用（首評）、審計費用（發行審計）、律師費用、評估費用等。邀請函中明確要求債券承銷機構具有中國證監會批準的企業債券承銷業務資格，近3年內擔任過企業債券的主承銷業務，近三年沒有被證監會或國家發改委處罰。債券承銷機構確定后，H公司成立企業債發行領導小組，由H公司確定分管投融資工作的副總經理擔任組長，金融業務部經理擔任副組長，財務人員、律師顧問、工程部人員等為成員。領導小組的工作職責是擔任此次企業債發行的組織協調工作，包括H公司內部部門的統一協調、各中介機構的工作銜接和項目的行政審批等工作，根據發行債券工作需要適時召開部門和中介機構協調會，調度工作進展。

2.主承銷商進場。主承銷商與H公司高管會商，根據固定資產投資計劃確定募投項目；根據H公司資產狀況初步確定擔保機構和反擔保條件。這一階段主要完成企業債申報準備和自查等工作。

3.完成可研編制。確定募投項目后，運用比選談判方式確定有資質的可研編制單位，限期編制完成可研報告。可研報告需要重點關注經濟效益和收益測算部分，在上報發改委之前，建議邀請專家先初步論證。

4.召開會議形成決議。H公司召開股東會、董事會、監事會并出具同意發行企業債的相關決議。一般是全體股東都同意并在相關決議上蓋章、所有董事和監事都簽字同意相關決議。

5.出具審計報告和行政許可批件。審計機構出具連續三年的審計報告，行政部門出具本次募投項目相關批準文件。行政許可文件主要有：項目可行性研究報告的批復、環境影響報告表審查意見、項目規劃選址意見、項目社會穩定風險評估意見、固定資產投資項目節能登記表（報告）、項目用地審查意見。

6.中介機構出具審核意見。外部評級機構、擔保機構、法律機構同步在各自單位立項、申報項目、通過內部審核并出具審核意見。該項目由于擔保機構擔保余額受限，新增的注冊資本在該項目上報國家發改委之前尚不能出資到位，直接導致該項目未能通過擔保公司內部審核流程，未能出具擔保意見。后經溝通，最后以H公司合法擁有的9宗國有土地使用權作為抵押無擔保上報。H公司無擔保申報發行是個特例，一般情況下是需要擔保公司出具擔保意見的。

7.主承銷商出具申報文件。H公司限期內完成本次申報文件材料的審核和修訂，主承銷商根據H公司意見修改申報材料并報內部審批，完成定稿。

8.H公司提交申請材料至市發改委，市發改委轉報到省發改委，省發改委審批完成后轉至國家發改委審核。在轉報過程中，各級發改委會對申報材料提出修改意見和補充資料。發改委會從債務余額和承銷費率等細節提出具體要求，H公司均補充了材料進一步說明發改委比較關注的事項。

9.國家發改委初步審核反饋。主承銷商在規定時間內對不符合規范的材料進行修改，同時對遺漏未提交的材料進行補交，將所有申報材料提交給國家發改委相關審核人員等待審核。

10.專業審核。申報材料經由國家發改委財經司委托的第三方專業公司審核。第三方專業公司受理審核申請后下發受理通知書，審核無異議后由發改委進行進一步審核，通過審核后會獲得相應的核準文件。H公司在2019年獲得國家發改委的批復，國家發改委同意H公司發行企業債券不超過8億元，債券期限10年，采用固定利率形式，單利按年計息，以H公司合法擁有的9宗國有土地使用權提供抵押擔保增信。

（三）H公司發行企業債的意義

1.打開了資本市場融資通道。H公司獲得國家發改委發行企業債的批復，表明H公司實現了企業債券融資的重大突破，拓寬了融資渠道，為園區開發建設的重大工程提供了新動力。H公司實現了間接融資為主、直接融資為輔的多渠道融資方式，以前直接融資以在證券交易所發行公司債為主，現在打通了國家發改委核準企業債發行的通道，基本實現了在資本市場雙軌并行的融資方式。

2.緩解了資金困難。H公司在獲得發行企業債的批復后，將擇期發行。在發行之前，H公司已經找到了足夠的潛在投資者認購企業債券。這不僅滿足了園區重大項目建設的融資需求，按照規定可以用30%的發債資金補充營運資金不足，發債資金完全可以緩解H公司2020年的資金困難。

3.鍛煉了投融資業務人員隊伍。企業債發行涉及財務、審計、法律、擔保、資產評估、外部信用評級、行政審批等專業知識。在企業債發行推進會上，各組成員會通報業務進展情況、遇到的問題以及會商解決問題的方案，成員之間相互探討和學習，使每個成員都熟悉了發債流程和各自負責業務的要求。各中介機構也根據各自掌握的專業知識與H公司工作人員相互分享，相互促進提高。通過發行企業債，H公司的投融資人員專業知識和綜合素質得到了進一步提升，能夠為后期開展資本市場短期融資、中期票據等融資業務打下堅實基礎。

（四）H公司發行企業債的特點

1.企業債券期限設置較長。截至2019年9月末，共有279單企業債發行，其中主體AA的發行人能夠成功申報發行10年期品種的僅9支債券，大多數僅能夠申報發行7年期（或7年期之內）的品種。H公司作為AA主體的發行人成功申報了10年期品種企業債券。較長的債券期限與該項目收益回收期限能較好配比，可以減輕H公司近幾年的還款壓力，為開發園區基礎設施建設滾動開發提供了時間。

2.企業債券成功實現無擔保上報。2018年5月起，大部分企業外部評級為AA的無擔保債券較難申報國家發改委企業債券。國家發改委基本拒絕接受大部分企業外部評級為AA無擔保債券申報資料。H公司從申報材料到國家發改委內部審核都較為順利，這一方面得益于安慶市政府較低的債務負擔，另一方面得益于H公司的優良資質，成功實現AA無擔保上報。這種經驗也為債務負擔較低、資產較為優良的開發區建設投資公司發行企業債提供了參考。

三、思考與啟示

（一）企業債發行工作是一個系統工程

企業債發行工作需要政府相關部門，各中介機構，H公司內部的財務部、工程建設部、辦公室等部門之間的協調配合。首先，發行企業債要得到政府部門的支持和市場體系的支撐。其次，H公司股東會、董事會、監事會需要根據發行企業債的各項要求不斷調整完善治理結構，增資擴股以壯大企業規模；根據外部信用等級評級要求完善調整資產結構，增強信用評級。再次，根據擔保公司反擔保要求及時儲備反擔保資產，健全完善企業債擔保體系，做好債券成功發行的物質保證。

（二）發行企業債有利于改善園區營商環境

開發園區的發展離不開良好的營商環境。近年來，各地都將改善營商環境列為開發園區競爭力提升行動計劃之中。開發園區完善的排水、供水、供氣、供電等基礎設施建設和齊全的產業配套能夠降低園區企業投資和運營成本。這些公共配套將會作為招商引資的一大亮點，作為營商環境的一大硬核要素。開發區建設投資公司發行的企業債募集資金將會加大對園區基礎設施建設和公共服務配套設施建設的支持，提升園區發展硬件，完善園區配套設施，對改善投資環境、營商環境，促進工業招商，促進開發園區投資增長起到了重要作用。

（三）企業債券募集資金投向公益性項目的可能性小

企業債支持基礎設施項目的建設，但為了防控債券到期不能兌付的風險，審批機構更優先選擇審批自身能產生收益、自身收益能償還本息的項目。開發園區的公益性項目、半公益性項目，若不能產生效益、沒有充足現金流，項目獲批的可能性極小。園區開發初期的主要任務是建設道路、橋梁、綠化等無收益的項目，這個階段很難獲得企業債券資金的支持。道路園區開發的中后期，開發區建設投資公司轉型為園區運營商后，可建設有收益的、能收費的經營性項目，此階段較容易申請企業債資金支持。