后疫情時代中國 REITs 發展之路

張佳佳

摘? ?要：不動產信托投資基金（REITs）自20世紀60年代在美國出現后，其在歐美已經形成比較成熟的市場，中國雖也有多年資產證券化發展經驗，但境內尚沒有推出標準化REITs產品。本文通過分析REITs的基本特征及具有代表性的海外REITs市場經驗做法，探討我國基礎設施REITs的推行不僅能夠盤活存量資產，有效降低政府負債，更能為下一步在其他領域推進REITs，打通新的融資渠道奠定基礎，據此在政策制度等方面提出可行性建議，穩步推進基礎實施REITs落實，助力后疫情時代中國經濟的恢復和可持續發展。

關鍵詞：基礎設施REITs;后疫情時代;經濟

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.10.004

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A? ? ? ? ? ?文章編號：1003-9031（2020）10-0032-10

我國房地產行業經過二十年的快速發展后逐漸進入存量時代，由房地產投資推動經濟高增長的模式顯露出疲態和弊端，特別是2019年底突如其來的新冠肺炎疫情對中國經濟造成巨大沖擊。2020年4月30日，證監會與國家發展改革委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》。證監會同時發e35布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》征求意見稿（下稱《指引》），預示著我國境內REITs即將從基礎設施領域以公募基金的方式展開試點。

一、REITs基本特征

REITs是通過發行權益性證券向投資者募集資金，由專業機構投資不動產領域，并進行經營管理，將獲得的整體收益按比例分配給投資者的一種信托基金。從根本上講，REITs是資產證券化（Asset-backed Securities，ABS）的一種形式，能夠實現有效的資源整合和跨期配置。REITs最早出現在20世紀60年代的美國，但其理念可追溯至19世紀末馬薩諸塞州波士頓市設立的商業信托。當時，美國工業革命創造了大量財富，為了規避州法禁止公司以投資為目的持有不動產的規定，產生了一種由專業人士集中管理的股權可轉讓、有限責任，且被允許投資于房地產的合法實體，這就是早期的房地產投資信托，即馬薩諸塞商業信托（Massachusetts Business Trusts，MBT）。1935年，美國最高法院認為這類實體與公司相似，從而取消了相關稅收優惠政策，導致其發展一度停滯。直到1960年9月14日，為了使中小投資者也能享有投資商業地產的紅利，同時促進房地產業的發展，美國總統艾森豪威爾簽署了《REITs法案》。同年美國國會通過《國內稅收法》，該稅法明確了設立REITs的條件，并賦予其稅收優惠，正式開啟了現代REITs發展的序幕。

（一）REITs的分類及其組織結構

經過60年曲折發展，REITs在國際市場，特別是在歐美一些國家已成為不動產行業至關重要的融資工具之一，也是眾多機構投資者和個人投資者眼中不可或缺的可選大類資產之一，全球已有39個國家或地區針對REITs制定相關法規。在全球行業分類標準下，REITs占總不動產行業部門的比重達到97%①。按照不同的標準，REITs可進行如下分類。

1.按照投資對象不同，REITs可分為權益型、抵押型和混合型

權益型REITs通過持有或管理創收性不動產（如寫字樓、商場、公寓等）并將其出租給租戶，以此獲得投資收益，是REITs目前最主要的類型;抵押型REITs是直接向不動產所有者或開發商提供抵押貸款，或通過購買抵押貸款支持證券（Mortgage-backed Securities，MBS）間接提供融資，從而獲得利息收益，面臨的風險主要有利率變化風險、信用風險、展期風險等;混合型REITs則是權益型REITs和抵押型REITs的混合，結合了二者的特點。

2.按照組織形式不同，REITs可分為公司制、契約制和有限合伙制

公司制REITs是指通過設立股份有限公司使投資者取得該公司股份，公司將投資不動產所得收益以股息或紅利形式分配給投資者。美國、英國等國家主要采用公司制，其組織結構見圖1。

契約制REITs是指資產管理公司按照與投資者建立的契約關系將受益憑證發放給投資者，并負責日常經營，而托管機構作為名義上的資產所有人，負責保管信托資產。新加坡、中國香港地區、荷蘭等國家或地區主要采用契約制REITs，其組織結構見圖2?？傮w而言，公司制REITs具有組織結構穩定，管理專業化強等優勢，但運營成本較高、稅賦較重，管理缺乏靈活性、簽約成本高。契約型REITs作為最初REITs采用的形式，具備組織結構清晰、無須承擔債務連帶責任。

有限合伙制REITs包括傘型合伙REITs（Umbrella Partnership REITs，UPREITs）和DOWNREITs①。 UPREITs是陶布曼中心公司于1992年創設，是目前REITs最常采用的組織結構形式。UPREITs通過擁有的經營性合伙（Operating Partnership）企業，間接持有和管理不動產，從而獲得投資收益。其組織結構見圖3。

從圖3可以看出，在UPREITs模式下，數個物業業主合伙成立一個經營合伙企業，并通過轉讓物業獲得經營型合伙單位（Operating Partnership Unit，OPU），成為有限合伙人（Limited Partner，LP）。同時設立一個REITs，用其募集的資金換取OPU，成為普通合伙人（General Partner，GP）。LP在持有OPU一段時間（通常為1年）后，可以將其轉換為REITs份額或現金。UPREITs之所以能夠成為目前最主流的REITs組織形式，因其具有延遲納稅①、組織效率高等優點。DOWNREITs最早出現在1994年，由UPREITs直接演變而來，因此二者結構較為相似（見圖4）。在DOWNREITs模式下，REITs可以是多個經營性合伙企業的GP，只是REITs直接持有并管理原有不動產，經營性合伙企業則是持有并管理新收購的不動產。與UPREITs相比，DOWNREITs結構更加靈活，能大規模吸納新的不動產，迅速擴大規模，但稅收成本較高。

3.按照發行方式不同，REITs可分為私募和公募

私募REITs于2000年在美國興起，滿足REITs設立的一般要求，但資金募集對象僅限于特定的投資者，且其股份不在公開市場或柜臺市場交易。公募REITs能夠以公開發行權益類證券的方式向社會大眾募集資金。按照是否上市，公募REITs又可分為公開上市型REITs（Public Listed REITs，PLRs）和公開非上市型REITs（Public Non-listed REITs，PNLRs）。PLRs可在其上市交易所進行正常交易，PNLRs則不能在交易所交易?？傮w而言，私募REITs發行程序較公募REITs簡單。由于資金較為穩定且可以利用更高的杠桿率進行投資，因此私募REITs股息回報率一般比公募REITs更高。公募REITs監管更加嚴格，信息公開透明，能更好地保護投資者權益，且比私募REITs流動性更強。目前公募REITs市場份額遠高于私募REITs。

（二）REITs的特點

REITs在眾多國家或地區能夠成為主流的不動產投融資工具，在復雜多變的金融市場占據一席之地，與其自身的特點密不可分。總體而言，REITs具備以下特點。

一是流動性。相比直接投資于不動產，REITs流動性更好，便于交易，為投資者進行戰術資產配置和投資組合再平衡提供了工具和機會。二是多樣化。一方面，REITs通過持有不同的實際有形資產構成不動產組合，同時REITs的租戶群體比較多樣化，因此，能夠有效降低持有的不動產單一以及租戶群體單一的風險。另一方面，REITs與其他股票、債券的相關性較弱，具有較高的風險調整收益，為大類資產配置提供了多樣化選擇。三是透明化。個人投資者在進行不動產投資時，通常由于資產價格、租購條約等方面缺乏透明度而覺得交易比較復雜繁瑣。REITs可公開進行交易，且須定期披露公司的經營治理、股東權益以及經審計的財務報告等，極大地提高了透明度。四是高分紅低稅收。REITs一般要求每年至少把收益的90%分配給投資者，其長期平均分紅比例穩定且高于其他股票的平均股息率。對于REITs產生的分紅，投資者通常享有免征個人所得稅待遇。

二、海外REITs的發展經驗

20世紀60年代REITs在美國興起后，目前在全球近40個國家或地區得以發展。雖然推行REITs的目的和理念基本相同，但每個國家和地區會根據自身的制度、所處的經濟周期和產業結構特點等制定相應的政策。由于美國REITs市場起步最早規模最大，印度和中國同是發展中的人口大國，本文主要對這兩個國家REITs市場進行研究。

（一）美國REITs的發展情況

1960年美國《REITs法案》明確了設立REITs的條件，在之后60年的歷程中，美國REITs的數量、規模和市場接受度都實現大幅增長（見圖5）。截至2020年1月，美國共有219只REITs入選富時全美房地產投資信托協會權益型REITs指數（FTSE Nareit All Equity REITs），PLRs和PNLRs的總資產超過2萬億美元。美國REITs能實現如此規模和程度的成長，除了因為搭乘不斷向前的美國經濟巨輪，也離不開稅收等相關政策制度的調整，大致經歷了五個發展階段。

1.新生期：1960—1967年，緩慢發展

1960 年美國頒布的《REITs法案》明確了設立REITs的條件，并賦予REITs一定的稅收優惠，但有限合伙公司獲得的稅收優惠更大。而且為了引導REITs對房地產的長期投資，對其有不少限制性條款，如禁止REITs主動賣出其所持有的物業，也不能直接管理這些物業。這一階段，美國法律只允許設立權益型REITs。普通投資者缺乏對REITs的了解也是早期阻礙REITs發展的一個重要因素。1961—1962年，首批共6只REITs設立。1965年6月14日，首只REITs 大陸抵押投資（Continental Mortgage Investors）在紐約證券交易所掛牌上市。到1965年底，美國有65只REITs，其中多數是在1962年股市下跌前設立，到1967年下降到38只，總市值大約1億美元。

2.成長期：1968—1972年，抵押型REITs快速發展

1967年，美國聯邦政府提出一系列許可性法規來刺激抵押市場的資本流動，抵押型REITs獲得合法地位。從1968年開始，美聯儲采取緊縮性貨幣政策應對當時日益嚴峻的通貨膨脹。當時美國房地產建設規模不斷擴大，融資需求上升，而銀行、保險公司被限制直接為房地產開發提供貸款業務，且其利率上限受到美聯儲Q條例（Regulation Q）的限制。抵押型REITs則可以避開這些管制募集足夠的資金，為房地產商提供較高利率的抵押貸款。這一時期，REITs如雨后春筍般迅速成長，其中抵押型REITs的數量和規模占據絕大多數。1968—1972年，REITs數量急劇增加，資產規模從10億美元快速增長至近70億美元。

3.陣痛期：1973—1985年，經濟衰退后的調整

1973年由于中東戰爭引發的第一次石油危機，美國經濟在1975年開始出現衰退。前期對房地產過度的開發和盲目的投資，造成房地產供應過剩，風險大量聚集，尤其是許多新設立的抵押型REITs缺乏投資經驗和風控意識，在激烈的市場競爭下融入大量短期資金來提供長期抵押貸款。面對不斷到期的短期資金，他們試圖通過融入新的資金彌補缺口，但利率的上升使得這種借新還舊的模式難以為繼，許多抵押型REITs陷入困境，紛紛通過轉讓抵押物等方式來降低負債改善經營。1974—1981年，REITs總資產規模從最高204億美元下降到近70億美元，數量也接近減半。1981年，為了應對美國經濟陷入的滯漲局面，里根總統簽署了《經濟復蘇法案》（Economic Recovery Act），其中很重要的一點就是減稅，這為投資者提供了新的稅收優惠。此后，經過估值調整的REITs市場開始逐步復蘇。1981—1984年，REITs總市值上漲超過100%。

4.重生期：1986—1995年，政策推動進入新的發展

1986年美國國會通過的《稅收改革法案》（Tax Reform Act of 1986），對REITs向一體化方向發展有非常重要的推動作用。該法案賦予REITs持有、運營和管理大部分收益型房地產的權利，增加了其管理的自主權和靈活性，也節省了以往需付給獨立承包商的費用。同時，該法案取消了房地產資產加速折舊的規定，并限制以經營虧損結轉來提高投資回報的模式，大幅削弱了REITs的競爭對手房地產有限合伙公司（Real Estate Limited Partnerships，RELPs）和業主有限合伙公司（Master Limited Partnerships，MLPs）的稅收優勢。1991年，Kimco地產公司首發上市，標志著美國REITs進入新時代。1992年，UPREITs作為一種新型結構的REITs出現，并逐漸成為美國REITs的主流組織形式。1993年美國養老金被允許投資REITs，進一步放開了機構投資者準入制度。截至1995年底，REITs資產上升到970億美元，上市公開交易REITs的數量為223家。

5.成熟期：1996至今，危機下走向成熟

1997年，美國總統克林頓簽署《納稅人減免法案》（Taxpayer Relief Act of 1997），其中廢除了“REITs為承租人提供不符合條件的服務，其租金收入不享受稅收優惠”等條款，進一步拓寬了REITs的增值服務范圍。1999年頒布的《美國REIT現代化法案》（REIT Modernization Act，RMA），允許REITs通過持有最多100%的應稅REIT子公司 （Taxable REIT Subsidiaries，TRS）開發并出售物業，還能夠在不損害REITs的法律地位的前提下，為其承租人和其他主體提供主要服務，極大地拓展了REITs參與服務的種類和程度。2004年，美國總統喬治·沃克·布什簽署《美國創造就業法案》（The American Jobs Creation Act of 2004），賦予國外投資者在投資美國公開交易REITs產品時享有和國內投資者同等的權利和義務。2007年頒布的《REIT投資多元化和授權法案》（REIT Investment Diversification and Empowerment Act of 2007，RIDEA）中的條款大多被合并到2008年《住房和經濟恢復法案》（Housing and Economic Recovery Act of 2008）中。RIDEA的實施為REITs提供了在購買和出售資產時更大的靈活性、在海外投資時更高的透明度以及擁有健康護理物業的REITs在物業出租時更多的自由度。隨著制度的不斷完善，美國REITs的組織形式和產品結構趨于穩定，投資者認可度也得到大幅提升，這極大地幫助其在21世紀發生的數次危機中得以生存并走向成熟。

在1998—2000年，眾多美國投資者投資于互聯網產業，REITs在此期間增長緩慢。直到2000年互聯網泡沫破滅，投資者再次將目光轉向價值被低估的REITs市場，此后，美國REITs再次進入高速成長階段。2007—2008年爆發的次貸危機使得美國商業不動產價值暴跌，許多規模較小的REITs被兼并或申請破產。2009年美國股票市場重新開始接納REITs證券的發行，公募REITs數量也呈現出上升的趨勢。而2020年突如其來的新冠肺炎疫情，造成全球經濟大面積停擺，美國疫情尤為嚴重，REITs市場也難獨善其身，特別是在保持社交距離的管制措施下，酒店、零售等服務類REITs遭受更大的沖擊，而基礎設施類REITs表現突出。

（二）印度REITs的發展情況

印度作為世界第二大發展中國家，無論是國家獨立時間、人口總數，還是經濟增長率都與中國相近。在REIT實踐方面，印度走在了中國前面，從基礎設施領域率先開始REITs試點，并經過近幾年的發展，規模逐漸擴大，制度不斷完善，對其國內經濟發展特別是基礎設施建設產生了積極的促進作用。

1.印度REITs設立的背景及發展過程

為了應對國內不斷下行的經濟壓力和日益加劇的經濟市場化和全球化趨勢，印度政府在20世紀90年代初啟動了自1947年建國以來最全面的市場化機制改革，從而推動了印度經濟的快速增長。進入21世紀，落后的基礎設施已明顯拖累經濟的持續增長，從2003年起印度政府開始增加對基礎設施建設的投資，但龐大的財政赤字不僅制約了政府對基礎設施建設的持續投入，也擠占了私人投資的空間。2008年的全球金融危機，疊加國內高通貨膨脹環境，進一步限制了印度經濟的發展，因此，印度證券交易委員會（Securities and Exchange Board of India，SEBI）在2008年起草了關于REITs的法規草案，并于2013年對該草案進行修訂。莫迪在2014年5月當選印度總理后加速推動REITs政策調整和實施，2014年9月，SEBI先后發布《房地產投資信托（REITs）守則》和《基礎設施投資信托（Infrastructure Investment Trusts， InvITs）守則》，同步開啟了印度REITs和InvITs的序幕。2017年5月，經營收費公路的IRB InvIT Fund成為印度首只上市的基礎設施REITs（InvITs）。2019年4月，Embassy Office Parks REIT成為印度首只上市REITs。

2.REITs與InvITs比較

印度制定專項法規以發展InvITs，根據SEBI在2014年出臺的關于REITs和InvITs守則，二者基本框架和主要內容一致，包括發起人、管理人和受托人資格、投資資產的條件、分紅政策、資本結構、上市要求、杠桿限制、估值、公司治理等方面，但基礎設施項目專業性更強，對InvITs的投資者門檻更高。具體而言，二者的差異主要體現在以下方面。一是對發起人的要求不同。REITs發起人持有份額不得低于25%，InvITs在上市后持有份額不低于15%，鎖定期為3 年。二是投資者的門檻不同。REITs 投資者最少申購額20萬盧比①，最小交易單位10萬盧比，而InvITs要求投資者最少申購額100萬盧比，最小交易單位50萬盧比，門檻更高。三是資產組合要求不同。REITs要求持有至少2個項目，而InvITs無要求。四是管理的專業性要求不同。InvITs 的管理分為基金管理人和項目管理人兩類。對基金管理人要求配備相關子行業的專業人員，這使得基礎設施的基金需按子行業來分類管理，更加強調專業化運營。REITs和InvITs在以上這些方面的主要差異，能夠看出印度政府更加鼓勵基礎設施項目融資，以基礎設施建設促進經濟發展的理念。

三、中國境內REITs發展趨勢及建議

縱觀全球近40個（其中亞洲地區近10個）國家或地區已經發行REITs產品，REITs的推行往往與其面臨的經濟環境和房地產行業所處發展階段密切相關。2005 年，我國首支離岸 REITs——越秀 REITs 以中國內地物業為底層資產在中國香港地區成功上市。2014年，境內首個類REITs產品“中信啟航”發行。2015年，首個類公募REITs產品“鵬華前海萬科REITs”在深圳證券交易所上市。在全球經濟陷入深度衰退的后疫情時代，我國推出基礎設施公募REITs，引導社會資金投資于傳統和新型基礎設施。

傳統基礎設施建設項目一般具有資金需求大、建設周期長、投資回收慢等特點，項目公司利潤“前無中低后高”， 項目運行機制大多是缺口補助、政府付費機制，導致社會資本在建設期的積極性較高，在獲得財政相應補貼后，就沒有動力和積極性參與項目運營，將風險轉至政府?；A設施REITs能為相關行業提供新的直接融資渠道，有效地吸收社會資本，把政府資金從基礎設施建設置換出來，降低政府負債，盤活存量資金，將回收的資金用于新的基礎設施和公用事業項目建設，從而充分發揮政府投資資金的引導帶動作用，加快資金周轉，改善現金流，并降低融資成本，提高資產收益率水平。

另外，以信息網絡、大數據中心為代表的新型基礎設施屬于重資產行業，前期投資大，且折舊較快，實現盈利時間長（一般需要5年以上）。從行業發展趨勢看，下游數據存儲和運營需求的快速增長及5G網絡建設的加速推進，亟需增量資金馳援;同時，隨著數字經濟的發展，互聯網數據中心（Internet Data Center，IDC）行業面臨著服務和技術升級，對融資有更多元化的需求。引入REITs能夠降低社會大眾參與新型基礎設施建設門檻，提高融資效率，推動新型基礎設施長期健康發展，有助于我國經濟戰略性轉型升級。

根據《指引》規定，我國境內基礎設施REITs將優先用于倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目，信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰略性新興產業集群、高科技產業園區、特色產業園區等。光華管理學院研究表明，全球主要 REITs 市場占各自 GDP 的比重在 5%以上，據此預測中 國公募 REITs 市場規模有望達到 4—12 萬億元。因此，通過 REITs在基礎設施的試點推行，需制定合適的政策來引導 REITs 市場健康發展。

（一）加快完善REITs相關制度建設

通過研究其他國家或地區，不難發現REITs的不斷發展必然伴隨著相關制度的完善，而且往往是制度先行。我國應該根據實際情況創造適合REITs發展的制度環境，使REITs能夠行穩致遠，避免生搬硬套，造成南橘北枳的現象，阻礙經濟發展。稅收是決定REITs發展至關重要的因素?，F階段要盡快制定REITs專項稅收制度，本著“稅收中性”的原則，解決REITs產品在資產注入、管理運營、利潤分配和資產處置環節可能出現的重復征稅、提前征稅問題;平衡好政府稅收、資源利用效率和REITs發展間的關系，不會造成巨大的稅收損失;制定嚴格的監管制度，在信息披露、管理運營等方面加強監管，預防風險，提升REITs市場的有效性。

（二）積極培育和儲備優質PPP項目

目前PPP是基礎設施建設領域重要的投融資模式，而基礎設施服務于公共的特性決定了其投資回報率低，使用者付費比例低和落地率低。WIND數據顯示，截至2020年6月，全國PPP共有項目12907個，落地率為68.6%。其中，使用者付費項目為1648個，占比僅為12.8%，絕大部分是政府付費或可行性缺口補助，占比分別為33.6%和53.6%。加大培育和儲備優質PPP項目，將REITs作為其退出機制，形成“投融管退”完整閉環，能夠增加流動性，激發PPP市場活力，提升基礎設施服務效率。

（三）加強專業人才隊伍建設

REITs是最為復雜的創新性金融工具之一，培養建立一支專業化的人才隊伍，對于加快REITs在我國的發展，其重要性不言而喻。無論REITs采用內部管理模式，還是外部管理模式，都需要一支既了解基礎設施領域，又熟悉REITs運營的綜合型人才隊伍。以后隨著公募REITs向其他領域的擴展，對于精通不動產及金融的復合型人才的需求將更加強烈。由于REITs的特殊性，其估值方法與傳統的金融產品有所不同。目前主流的REITs估值方法有營運現金流貼現法（Funds From Operations，FFO）、凈資產法（Net Asset Value，NAV）和P/FFO乘數法。需要專業人員不僅能熟練掌握REITs估值方法，并具有根據項目實際情況進行相應調整的能力。同時，也要加強服務于REITs市場的律師、審計師等人才隊伍的建設，全面推進REITs的發展。

（四）加強投資者教育和保護

投資者對REITs缺乏了解是制約其快速發展的主要因素之一，特別是我國資本市場尚且年輕，投資者普遍欠缺足夠的相關知識，考慮到REITs產品的復雜性，加強投資者宣傳教育顯得尤為重要。一是宣傳教育者要正確認識到REITs的底層資產并不涉及居民住宅，不是炒作房地產的新工具，而是具有高分紅、較高長期回報率、分散投資組合風險等特點的金融產品。二是在投資者宣傳教育過程中，應該制作通俗易懂的宣傳冊，避免只講收益不提風險，讓投資者在充分了解產品結構特點和收益風險的基礎上，自主做投資決策，系統全面的投資者教育本身也是對投資者的保護。三是要大力培養REITs的機構投資者。作為REITs的重要參與者，應加強其對于REITs市場的理解和把握能力，提升其對于REITs市場的投研水平，發揮其在REITs市場的引導作用，逐步吸納保險資金和養老金等長期資金投資REITs。

（責任編輯：夏凡）

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