回暖期下的中資美元債融資管理

文/劉景睿 編輯/章蔓菁

近年來，中資美元債發行量快速增長。隨著大量1至3年期美元債集中到期，2020年曾被認為是中資美元債再融資發行的“大年”。然而，新冠肺炎疫情的暴發打亂了不少中資美元債發行人的融資計劃，再融資壓力一度陡增。其后，隨著美聯儲和其他國家央行密集出手救市，市場流動性及市場信心得到支撐，中資美元債一級市場逐步復蘇。盡管如此，也不能排除類似的考驗在未來再次上演。對此，中資美元債發行人需要吸取前期教訓，制定合理的融資計劃，并做好美元債的風險管理。

合理安排融資計劃

當前，中資美元債的融資機遇與挑戰并存。從市場流動性看，受益于美聯儲寬松的貨幣政策環境，目前全球美元流動性較為充足；實際發行情況也顯示，9至10月，相當一部分中資美元債的一、二級市場價格已經優于疫情前的水平。從海外融資監管政策看，房地產等部分行業的中資美元債發行人所面臨的政策環境呈進一步趨緊，再融資僅能用于“借新還舊”，意味著債務總量的增加受到嚴格控制；此外，有關重點房企的融資新規也已在醞釀中，如果新規在未來正式出臺，則房企的資產負債率、凈負債率、現金短債比，均需滿足相應的標準，而海外債務存量作為企業整體債務存量的一部分，其變動情況也會直接影響企業的整體負債指標。綜上，中資發行人在安排美元債融資計劃時，應堅持“穩”字當頭的原則，制定合理的融資計劃。

一是在戰略層面明確將美元債融資和境內債務融資納入一盤棋來統籌。中資美元債發債流程簡單、操作靈活，對于發行人而言，是一種有效的債務結構及融資成本調節手段。但無節制地舉債不僅有違監管精神，也不利于發行人自身的財務穩健。據此，發行人在制定財務戰略時，應明確將美元債融資作為境內融資途徑之外的補充，統籌兼顧境內外債務總量，以“量入為出”的謹慎原則進行債務增速管理，嚴格依據各項資金預算來確定再融資需求，并結合利潤率水平來確定企業可以承受的融資成本。

二是有序推進企業存量美元債務“降杠桿”。從此次中資美元債市場回暖的進程看，資信較好的發行人會率先迎來合適的發行窗口，在融資安排的推進上更具主動權。因此，有序降低存量美元債杠桿，進而提升自身的資信水平，對于增強發行人的風險抵御能力和發債能力具有重要意義。在當前的市場環境下，發行人可利用充足的美元流動性來順勢推進借新還舊、優化產品組合和久期結構，通過對融資成本的壓降或長短期交換，主動管理債券收益率曲線和企業信貸結構，為企業有序降杠桿創造更有利的條件。

三是降低對公募美元債的單一依賴度。公募債側重標準化，強調流動性。對于發行人而言，公募債的優勢在于快速啟動發行及關賬；而對于投資人而言，公募債便于其靈活參與和市場退出，商業銀行、保險公司、私人銀行、公募基金、對沖基金、資管、券商乃至企業，但凡有固定收益的投資需求，都可能成為公募市場產品的活躍投資人。因此，公募債市場一直是美元信貸產品發行和交易的主流渠道。相較于公募債，私募債則屬于非標融資，側重定向化、定制化、結構化。其雖具備一定的可轉讓性，但由于結構特殊、非標準化等特點，導致市場小眾，投資人通常會選擇持有產品至到期。對于發行人而言，雖然其通常需要為私募債貼補流動性風險溢價，但是這類融資通常可以鎖定到期，不受市場波動的影響，并且私募債的發行協議更為靈活，便于發行人靈活安排增信及發行結構，從而在一定程度上壓降融資成本。對于資信水平相對較弱的發行人而言，可積極拓展多元化的資金來源，探索創新融資手段，通過豐富融資工具組合來優化債權結構。在剛登陸境外信貸市場時，發行人通常需要先從公募債起步，以構建投資人基本盤；待建立了良好公募債市場形象后，發行人就可以積極探索多元化的融資渠道。從實際操作來看，私募債發行的重點在于發行協議的文本條款制定和與投資人的溝通。特別是在與投資人的溝通上，需要發行人與投資人保持密切交流，跟蹤、了解機構投資人的資金授權情況和投資偏好，在瞬息萬變的資本市場中抓住融資機會。

持續提升風險防范能力

在根據自身情況安排融資計劃的同時，發行人也需要對美元債的風險以及可能給企業帶來的影響保持密切關注，增強對市場周期風險、短期市場波動風險、信用事件傳導風險以及資金兌付風險的防范能力。

一是防范市場周期風險。美元信貸市場是一個非常龐大、綜合且復雜的資本市場，其最大的影響因素就是美國本土經濟周期及美聯儲貨幣調控政策。之所以中資美元債近年來成為中資發行人的重要融資渠道，一大重要原因便是近些年美元市場的量化寬松環境。然而，發行人需要對美元流動性供給突變的風險有所警惕。在中資美元債存量規模不斷攀升的這幾年，中資發行人并未真正經歷過大的全球金融危機和信貸危機，不少發行人長期處于單邊市場環境中，對市場周期轉變缺少足夠的風險防范意識。今年三月份美元債市場的震蕩，則生動展現了美元流動性收縮對市場的巨大影響，也給中資美元債發行人敲響了警鐘。某種程度而言，美元債風險管理的核心工作就是對美元市場周期的考察，發行人必須警惕美元貨幣緊縮導致的美元資金的盤面翻轉效應。未來，如果美元區經濟數據回暖，美聯儲縮表、加息的預期或將很快再度浮現，引發美元回流美國本土市場。而一旦新興市場美元供給減少，將導致包括中資美元債的美元利率產品收益率走高、融資及再融資難度加大。鑒此，中資美元債發行人應長期關注美聯儲的貨幣政策和美元市場周期，尤其要重點關注市場從寬松轉向緊縮的拐點。

二是防范短期市場波動風險。目前，盡管美元債市場已有所回暖，但主要是受到強力的量化寬松政策的推動，而其他不穩定因素，包括新冠肺炎疫情的反復、全球經濟的下行壓力加大等并未消除；同時，在經歷了疫情期間的暴跌后，市場情緒仍然較為敏感、脆弱；此外，隨著美國大選的臨近和相關行業融資政策的收緊，后市不明朗的因素也依然存在。對此，中資美元債發行人應未雨綢繆，在預判市場潛在波動風險的基礎上，保持對市場發行窗口的密切關注：（1）完善發行材料的準備工作。盡管海外債券發行流程相對簡單，但對發行人而言，前期各項手續的辦理仍有一定的工作量和復雜度，發行人應注意保持發行手續文件的齊備，及時更新基礎材料，特別是對發改委的額度批文、財務及法律的盡調材料、企業發行人介紹材料及基礎數據資料等關鍵信息，要做到萬無一失。（2）保持對市場的動態跟蹤，加強與投資人的溝通。鑒于美元債市場時刻受匯率市場、利率市場的波動影響，發行人應及時掌握市場動態信息，以保持對市場的理解并具前瞻性，幫助發行人內部形成正確的市場判斷。另外，發行人還要注意了解市場情緒，其中與投資人的溝通是一項重要工作。建議發行人經常性地以非交易的口徑開展路演工作，與投資人保持非正式的接觸并就市場動態進行溝通。這不僅有助于發行人掌握最新的市場、政策動向，了解投資人最新的想法和偏好，更有可能通過溝通直接撮合出發行機會。

三是防范信用事件傳導風險。諸如債券違約等個別發行人的風險事件，不僅會使相關發行人的債券市場價格出現波動，還有可能對其他發行人的存續產品及發行安排產生影響。在特定情況下，一些個別發行人的負面新聞一旦引發市場強烈反響，不僅會使該發行人自身的存量債券遭到拋售、二級市場收益率大幅抬升，還會對該行業板塊尤其是資信相近的發行人造成影響，抬升這些發行人的債券二級市場收益率，導致發行計劃被迫延期等。此外，某些特定發行結構的債券產品出現風險，也會間接影響近期同類結構債券的發行安排。例如，此前某企業所發行的維好結構美元債出現違約，便在一定程度上影響了投資人對同類結構債券的投資偏好和信心。為防范此類風險，長期來看，發行人要不斷提升自身資信水平，做好投資人的維護工作；短期來看，發行人需要做好備選方案，保障自身不發生信用風險，不加劇同行業板塊的信用風險傳導。

四是防范資金調度風險。中資發行人多數沒有海外經營實體，為提升資金使用效率，往往不會選擇將發行募集的資金長期放在海外作為備付資金。因此，即使發行人自有資金充裕，但如缺少事先的資金統籌安排，一旦出現再融資斷檔，臨時調度資金的時間損耗也很可能構成技術性障礙，并最終導致不能如期兌付本息。公開市場產品出現兌付逾期，雖可通過寬限期內的補救避免實質性違約，但即使是技術性違約也會對發行人融資形象及聲譽造成嚴重損害。另外，如果發行人其他融資涉及交叉違約條款，還可能觸發其他融資提前還款甚至交叉違約。因此，發行人需要在分析、預判市場走向和政策走向的基礎上，設計好資金周轉鏈條中各個環節的流程安排，提前做好資金規劃以及備用方案，確保本息能如期兌付。