拆解數字經濟并購估值

文/余虹志 編輯/章蔓菁

數字經濟領域的并購估值具有較大的不確定性。鑒此，并購投資人既要關注微觀層面標的企業自身的價值驅動因素，更要算大賬，深入分析行業發展趨勢和資源賦能。

疫情沖擊之下，數字經濟由傳統經濟的配角開始變身為舞臺上的主角，直播電商、網絡娛樂、外賣O2O、數字廣告等，成為農業、百貨、文娛、餐飲、媒體等傳統產業突圍的首選方案，數字正在重組傳統產業及社會的資源配置形式。在此背景下，數字經濟領域的并購備受關注。而相較于傳統經濟的并購交易，數字經濟領域的并購估值具有較大的不確定性，因而需要并購投資人綜合多方面因素進行研判。

數字經濟并購交易的估值特點

根據《中國數字經濟白皮書（2020年）》的定義，數字經濟是以數字化的知識和信息作為關鍵生產要素，以數字技術為核心驅動力量，以現代信息網絡為重要載體，通過數字技術和實體經濟的深度融合，不斷提高經濟社會的數字化、網絡化、智能化水平，加速重構經濟發展與治理模式的新型經濟形態。歸納來看，傳統經濟的數字化運營以及數字資源本身的存儲、分析、傳播、交易等各環節的產業化，逐步構成了數字經濟的框架和內涵。

實務中，數字經濟領域的并購主要有三種形態：（1）平臺型巨頭企業的生態型并購，即擁有巨大流量入口的平臺型企業通過投資并購，來打造其獨有的生態圈。其并購標的沒有明顯的行業界限，跨行業成為常態。（2）數字經濟領域企業收購傳統業態，實現對傳統業態的數字賦能，提升其經營水平。（3）傳統企業通過收購數字經濟標的實現轉型。

與傳統估值體系相比，數字經濟并購交易具有鮮明的特點。傳統經濟大都處于成熟期，并購交易中標的估值邏輯更看重收入、利潤或凈資產。而在數字經濟領域的并購中，傳統估值體系中的許多交易參數大都無法適用：（1）許多數字經濟領域的并購標的正處在擴張期，凈利潤甚至折舊息稅前利潤都為負值，傳統估值體系中參照的P/E倍數（市盈率倍數）或EV/EBITDA倍數（企業價值倍數）均無法使用。（2）數字經濟大都為輕資產特性，自身賬面凈資產較少，凈資產水平無法體現標的創新業務模式或創新技術能夠產生的商業價值，因此P/B倍數（市凈率倍數）也極少適用。（3）若以現金流折現來對數字經濟并購標的進行估值，則買賣雙方對于未來經營預測的各項指標均會存在較大差異。特別是如果標的長期處于高速增長狀態，則標的賣方對于未來5年經營收入、永續期增長率的預測，往往讓很多并購買方無法接受。（4）數字經濟領域的歷史并購交易或可供參考的上市公司樣本數量均較少，可比交易乘數的參考性較低或參考區間較大，可比估值在實際并購交易中并不直接可用。

從近年來已完成的數字經濟并購交易來看，并購估值往往顯著高于傳統行業。在傳統經濟領域的并購交易中，一般估值范圍是10—15倍的P/E（市盈率倍數）或0.5—1倍的P/S（市銷率倍數）。但在數字經濟領域，估值倍數則要高得多。以Tik Tok為例。2015年獵豹移動以500萬元人民幣投資于A輪的Musically時，所對應的估值不超過3000萬元人民幣；2017年11月，今日頭條以10億美元收購Musically，隨后Musically與抖音海外版合并為Tik Tok；2020年8月，TikTok被要求強制出售時的估值已超過500億美元，是TikTok 2020年預期營收的50倍。之所以數字經濟并購估值顯著高于傳統經濟領域，主要有以下幾點原因：（1）數字經濟增長速度通?？煊趥鹘y經濟領域。在傳統經濟領域，每年10%的增長率就已經相當可觀了；而數字經濟領域，企業每年少則實現30%—50%的增長，多則實現翻倍甚至指數級增長。而增長率越高，企業能獲得的估值乘數就越高，并且較高的歷史增長率也更容易讓買方接受未來年度較高的經營預測，接受更高的估值結果。（2）數字經濟的增長邊際成本呈現逐漸降低的趨勢。傳統產業的基本特征是企業擴張的邊際效應遞減，但數字經濟則具有明顯的規模經濟和范圍經濟特性。隨著用戶的增加，數字經濟的增長邊際成本逐漸降低，新增管理成本增長低于收益增長，從而盈利增長率會逐漸增加，可以支撐的估值乘數亦將繼續增加。（3）數字經濟的業務天花板更容易被打破。傳統產業的經營天花板較容易進行預期和測算，估值的確定性較高，但成長空間也較低；而與傳統產業相比，數字經濟的新產品開發周期和推廣周期要短很多，存量客戶的交叉銷售或全產品服務更容易實現，原有的業務天花板更容易被打破。而隨著收入和利潤增長空間的不斷提升，對應的企業估值亦將水漲船高。

然而需要注意的是，數字經濟并購項目的歷史高增長能否繼續在未來實現，或超過預期，則具有較大的不確定性。這種不確定性不僅體現在企業經營預測的不確定性上，在商業模式、競爭格局、技術路線等方面也都會有明顯體現，從而使得并購投資的風險和收益都有較大的波動性。也正是基于這一點，數字經濟并購交易雙方的估值差異比傳統經濟的并購交易也會更大。因此，對于并購投資人而言，既要關注微觀層面標的企業自身的價值驅動因素，更要算大賬，深入分析行業發展趨勢和資源賦能。

數字經濟并購估值案例分析

為進一步理解數字經濟的并購估值思路，以下通過一具體案例加以剖析。某上市公司W科技公司原持有自建的互聯網數據中心Q公司，因自建互聯網數據中心前期投入資金較大、且Q公司持續虧損拖累了W科技公司的主業表現，于是W科技公司決定出售Q公司100%的股權。2018年上半年，Q公司虧損為1758萬元，盡管數字經濟領域的企業由于大都處于成長期或投入期，虧損是正?，F象，但對于并購利益相關方而言，如何在標的持續虧損的前提下做出估值，確保后續投資收益，確是焦點和難點所在。

該案例中，并購交易的買方B公司從以下三個方面對估值邏輯進行了梳理：（1）行業分析。評估企業發展前景離不開行業整體發展趨勢。互聯網數據中心（Internet Data Centre，下稱IDC）是數字產業化中的基礎設施。隨著5G、短視頻、云計算以及物聯網的發展，我國目前正處在“數據爆發”的時代，IDC業務市場規模呈現兩位數的快速增長態勢，行業發展前景可觀。（2）財務指標分析。并購交易發生時，Q公司的營業利潤和凈利潤均為負，因此難以適用P/E（市盈率）分析和EV/EBITDA（企業價值倍數）分析。收入方面，Q公司2018年1—6月的收入為1.7億元，超過2017年全年收入的10倍以上，收入增長數據面臨較大的波動及不確定性，使用EV/NTM（企業價值/公司過去十二個月的收入）價值比率，也難以體現企業的成長性。（3）在手訂單分析。2018年2月，Q公司簽約落地某大數據產業基地，可以提供16000個機柜，并于2018年下半年開始為某大型互聯網企業提供定制機柜，預期將產生穩定的大額營收。鑒于未來3—5年企業經營收入構成預計不發生重大變化，且IDC行業存量收入較為穩定，因此此項并購交易可以采用以預期訂單為基礎的未來現金流折現法進行估值。最終，Q公司以9.9億元人民幣的價格被售出。對W科技公司而言，扣除其前期對Q公司的賬面投入2.93億元人民幣，其實現投資收益6.97億元人民幣。而對并購交易的買方B公司而言，亦有不菲的斬獲。2019年，B公司將Q公司與另一家數據中心合并，成立QH數據集團；2020年9月，QH數據集團成功登陸納斯達克，上市首日市值58.43億美元，B公司所持股份的對應市值達28.75億美元，QH數據集團的P/B（市凈率倍數）為12倍。二級市場給出的高估值，使B公司為并購時的下注贏得了高額回報。

數字經濟并購估值建議

一是根據并購標的的特點來梳理估值思路。不同的數字經濟并購標的可能會采用不同的估值體系。上述案例反映的是當數字經濟并購標的客戶群為企業端客戶（即B端客戶）時買方可采用的估值邏輯；而如果客戶群為個人客戶（即C端客戶）的中早期數字經濟企業，由于商業模式不清晰或有較大延展性，上述估值方法將難以適用。此時，用戶數及變現比率成為企業估值的核心價值點。不同的商業模式和運營團隊將產生不同的變現比率，而變現比率又會涉及更細分維度的貨幣化率、用戶沉淀率和活躍度等指標。

二是謹慎對待三年經營預測對賭。傳統經濟領域的收購交易經常會以對賭來彌補買賣雙方的估值差異，對賭期通常為三年。如果到期并購標的業績未能達到對賭協議約定的標準，則重新按照低估值計算投資款或退回部分投資款。但在數字經濟領域，對未來營收和利潤的高增長預期使得前三年對賭期內的自有現金流折現值在整個并購估值中占比較小，因此即便并購標的經營業績達到了對賭協議的要求，也僅能彌補雙方估值差異中的一小部分；而對賭期后一旦營收和利潤大幅下滑，并購買方仍將面臨巨大的商譽減值風險。

三是爭取將并購買方的資源量化作價，以彌補雙方的估值差異。數字經濟領域的并購買方大多有一定的資源可為標的企業帶來價值提升，例如幫助并購標的新增流量入口，或進行技術賦能等，進而實現標的企業用戶數和價值的大幅提升。當交易雙方對于標的估值有較大差異時，并購買方可通過合資公司的方式，將自身的資源量化作價。這一方面可以彌補交易雙方的估值差異；另一方面，還可減少自身實際現金出資，降低并購投資的風險。