美國次貸危機的原因及對我國經濟發展的啟示

梁馨月，張西林

2007 年到2008 年對全世界人民來說都是不尋常的一年，全球經濟快速發展的進程中，美國的經濟地位是不可忽視的，但也正因為如此，美國的金融危機對全球的影響才不可忽視，美國所出現的經濟問題其實在全球很多國家都存在，我們通過研究美國金融危機背后的原因和經濟學邏輯可以很大程度避免或減少本國在經濟發展進程中所能遇到的問題。

一、 金融危機發生的原因

(一)2007 年美國的金融背景

受到1997 年東南亞經濟危機的教訓，東亞及東南亞大多數發展中國家努力擴大外匯，并且為了避免再次因為貨幣貶值而造成的資本外流，各國紛紛尋找一種在國際交易中貨幣幣值穩定的國家，而美國作為國際貿易和世界金融體系中不可或缺的一員，金融業發展迅速，抗風險能力強，而且在國際大宗商品等貨物的交易中，大多數都是以美元作為交易貨幣，美元的貨幣幣值相對而言比較穩定，所以大多數東亞及東南亞國家紛紛把資本注入美國資本市場。

(二)美國寬松的貨幣政策

在東南亞和東亞大多數發展中國家的資本注入下，美國國內資本市場迅速擴大，而美國長期以來一直實行比較寬松的貨幣政策，用來刺激本國的經濟發展，所以在金融危機爆發以前，美國的居民儲蓄是處于下降趨勢同時股票價格呈現上漲趨勢，這時發展中國家政府機構大量資本的注入推動了這一現狀的發展。 由于大多數發展中國家注入資本的目的是為了避險，所以這些國家政府機構投資者第一步先把這些資本用以購買美國國債，但是美國國債數量有限，所以很快不能滿足這些國家政府機構投資者，但是銀行很快推出了優質的住房抵押支持證券(MBS)，國家和政府機構投資者很快就發現這是一種風險很低的投資。 因為:第一，發行住房抵押支持證券的銀行都是在美國信譽良好的大型銀行，信譽和資質都有保障。 第二，銀行對房貸申請者的個人信譽和資產會做出全面的評估，只有符合要求的申請人才會得到住房貸款，所以對于住房抵押支持證券的購買方來說，未來現金流比較穩定。 第三，在經濟危機爆發前，美國的經濟發展迅速，各行各業快速發展，所以人們對于房價的預估一直都是看漲，美國房價在當時的不斷上漲也保證了住房抵押支持證券未來現金流的安全性。 第四，當時各大評估機構對住房抵押支持證券的發行方主體的評估很高，說明了證券發行方的抗風險能力很強，也保證了MBS 的安全性。 所以國家和政府機構的投資者很快就把資本注入MBS 的市場中，但是由于這些國家和政府機構投資者的資本總量太大，即使注入MBS 的市場中也沒有能夠消化掉這些資本總量，于是銀行開始發行一部分資信狀況不好的住房抵押支持證券，由于這些MBS 的安全性不能得到保障，所以銀行同時發行金融衍生品信用違約互換(CDS)。 信用違約互換(CDS)是指在一定期限內，買賣雙方就指定的信用事件進行風險轉換的一個合約。 也就是說銀行在發行這些資信狀況不良的住房抵押支持證券的同時一起打包發行信用違約互換，這樣一來，違約風險就由住房抵押支持證券(MBS)的發行主體承擔了，所以又吸引了大批國家和政府的機構投資者投資。 這就是美國房地產泡沫的起因之一。

(三)銀行的資產再證券化

在2007 年到2009 年金融爆發的過程中，銀行起到了關鍵性作用，在銀行運營的過程中，銀行可以把缺乏流動性但具有未來現金流的信貸資產，通過結構性重組，打包發出售到SPV(特殊目的載體)，然后再由SPV 進行資產結構分層，最后在金融市場上發行成可以流通的證券。 這樣一來銀行會獲得兩個好處:第一，銀行通過資產再證券化獲得了更多的流動性支持，現金流更加充足，有助于銀行更好地發展和對抗風險。 第二，銀行通過資產證券化的過程把自身從這些未來具有現金流的信貸資產中隔離出來，把自身的風險轉移給了這些以信貸資產為標的物的證券購買者，成功實現了破產隔離。 由于大量的國家和政府機構的資本涌入美國資本市場，美國銀行為了吸引這些資本投資，在最初開始發行大量的住房抵押支持證券(MBS)，由于這些美國銀行的業務方向不同，在國際評級機構中的評級并不一定很高，所以這些銀行大量建立類似自己子公司的特殊目的載體(SPV)，這些特殊目的載體的評級一般都很高，自身信譽和財務狀況良好，然后這些特殊目的載體開始為自己的母公司發行證券。美國銀行發行了很多資信狀況良好的住房抵押支持證券，但是美國資信狀況良好的購房者總是有限的，所以銀行在發放完資信狀況良好的MBS 以后，開始發放資信狀況較差的MBS，我們知道MBS 的未來現金流都是依靠買房人的還貸來支持的，所以資信狀況良好的購房人所對應的MBS 也是優質的，資信狀況較差的購房人所對應的MBS 也是較差的。 但是銀行的資產再證券化已經實現了破產隔離，而且銀行為了吸引更多的資本，大量發行了資信狀況較差的MBS，與之相對應的銀行也放松了對購房人資信狀況的考察，所以放了很多的貸款給劣質購房人，這樣最終導致的結果就是美國房價飛速上漲，房地產泡沫的風險隨著這一系列金融衍生品收益的不斷上升而上升。

(四)金融監管制度的缺失

金融活動的全球化發展和銀行、證券、保險等金融業的快速推進，美國傳統的監管制度無法有效監管金融市場，出現了越來越多的監管漏洞。 雖然一直有加強監管的呼聲，但美國依然奉行自由市場經濟制度，認為市場有其自我糾錯機制，在危機爆發前對金融市場秉持著順其自然的放縱態度，這也是導致金融危機爆發的重要原因。

(五)影子銀行的脆弱性

影子銀行是指受監管的儲蓄機構(商業銀行、儲蓄機構和信用合作社)以外的金融實體，其可作為中介將儲蓄引導到投資中。 影子銀行是導致金融危機的關鍵弱點之源，關鍵的脆弱點是短期債務，主要是回購協議(Repo)和資產支持商業票據(ABCP)。 回購協議是指以有價證券作抵押的短期資金融通，在形式上表現為附有條件的證券買賣。 存款人(貸款人)將錢存入銀行短期(通常是隔夜)，銀行承諾支付存款的回購利率。 資產支持商業票據(ABCP):金融中介機構發行ABCP，通過將抵押貸款、信用卡應收賬款和其他貸款打包成表外工具，為長期金融資產融資。 傳統上，商業票據一直是工業企業融資的重要短期保障。 當資產支持商業票據到期時，它會被轉到下一階段進行再融資。 貨幣市場共同基金(MMFs)持有資產支持商業票據的大部分，因此資產支持商業票據市場與金融體系的其他部分緊密相連。 而問題的關鍵就在于發行的ABCP 絕大部分都是房貸打包而成的表外工具。

二、 金融危機發展的進程

(一)第一階段:2007 年8 月(ABCP 恐慌)

由于銀行放松了對購房者的資信狀況考察，導致了很多個人資信狀況不好的購房者也申請到了貸款，這就導致了美國的房價不斷上漲，終于到達了一個社會民眾的心理預期最高點，并開始下降，這就導致了次級抵押貸款的損失，或者更準確地說，這種損失的前景，在房價開始下跌之后，是觸發危機的一個因素。 由于抵押貸款的損失，ABCP 計劃遭受“擠兌”。 “擠兌”意味著貸款人(儲戶)不愿在商業票據到期時為其再融資。 如果一個項目不能發行新票據，那么它必須依靠項目發起人(通常是銀行)的支持，或者被迫出售資產。 多數項目依靠贊助商的支持來彌補這一缺口，這對贊助商的資產負債表產生了重大影響。 作為資產支持商業票據的主要持有人，許多MMF 要求其保薦人(銀行或基金家族)“保釋”以避免這種情況“破產”。 首先，貨幣市場基金的持股比例隨著資產支持商業票據收益率的上升而下降。 此外，收縮的資產支持商業票據計劃被迫出售基礎資產，給許多貨幣市場基金持有的資產類別帶來進一步的下行壓力。 以贊助商為基礎的對MMFs 的救助阻止了投資者的“擠兌”，但也鞏固了人們的預期，即MMFs 總是會得到贊助商的幫助。 這件事情對美國的金融市場造成了一種病態的影響，使得MMFs 承擔了更多的道德風險。 而MMFs 的贊助商一般都是它的股東和母公司或者是它的上一級銀行，這種做法并沒有解決損失，只是把損失轉移給上一級機構去承擔，與此同時，上一級機構的資產負債也會承擔很大壓力。 這種預期使人們更加相信，MMF 是一種超級安全的類貨幣工具，不需要投資者進行盡職調查。 在這種環境下，投資者可以追逐收益率最高的基金，而不會有任何風險。

(二)第二階段:2008 年9 月～10 月(雷曼破產)

人們的這種社會心理的影響，使得MMFs 承擔了更多的道德風險，同時美國房價的下跌，進一步導致了虧損，這就使得MMFs 的上一級金融機構也承擔不住這種負債壓力，再加上人們的盲目投資進一步加大了這種損失，所以最終產生了連鎖反應，2008 年9 月15 日，雷曼兄弟(Lehman Brothers)申請破產，這對MMFs 來說是一個重大打擊。 雷曼兄弟，儲備主要基金，大型MMF，雷曼ABCP 的持有人未能維持其價值，這一動態導致了類似基金的“擠兌”，并在私人信貸市場造成了重大混亂和流動性短缺。 回購市場在危機中也發揮了關鍵作用。 回購抵押指數的“減損指數”不斷上升，導致金融體系的流動率下降。 在2007 年年初，該指數接近于零。 在ABCP 恐慌之后，該指數在雷曼破產前夕穩步上升至25%左右。 雷曼破產后，該指數升至45%左右。 更重要的是許多與次級抵押貸款證券沒有直接聯系的資產，它們的減損指數上升，價格下降，可以讓從一種資產類別蔓延到包括許多其他類型(看似無關的)短期債務的更廣泛市場。

三、 美國金融危機對我國金融業發展的啟示

從美國金融危機的發展背景到整個進程中，我們通過研究它更深層次的原因和背后的經濟邏輯，對我國金融業發展提出以下幾點建議:

第一，加強對房地產業市場的風險控制，認識和防范房地產業的市場風險。 從中國目前的經濟狀況來看，有很多和美國相似的地方:①房地產業快速發展，人民買房熱情高漲，一度出現炒房現象，全國各地房價上漲，致使現在個人買房只能進行貸款，導致個人住房按揭貸款規模快速發展。 ②我國銀行在審查買房者的個人資信狀況的時候，降低了審查標準，導致存在按揭貸款買房者個人信用評級較低的情況。 ③為了刺激經濟發展，央行實行了較為寬松的貨幣政策，大量資本涌入房地產市場，但是隨著我國GDP 增速放緩，經濟下行壓力增大，借款人的償付壓力會隨之增大，借款人未來的現金流不能有一個良好預期，雖然房地產在今天的經濟狀況下好像是最安全的資產，但是房價的價值是隨著市場和人們心理預期的變化而不斷變化的，所以雖然房貸有房產做抵押，但也不能說是絕對安全的，所以銀行要在風險和收益的權衡中做出理性判斷，提高識別和抵抗風險的能力。

第二，我們要正確地認識金融產品及其金融衍生品的作用，要在追求金融產品及其金融衍生品的多樣化的同時控制風險，在銀行的資產再證券化的過程中，發揮我們經濟體制的優勢，注意次級債權和次級抵押貸款的影響，在追求市場收益的情況下嚴格控制風險。 美國從次級抵押貸款到次貸危機，就是一個隨著金融產品及其金融衍生品的風險不斷累積的過程。 次級抵押貸款本身就有很大缺陷，美國在利用其逐利的過程中忽視了不斷積累的金融風險，最終引起次貸危機的爆發，因此金融監管當局必須嚴格監管金融產品及其金融衍生品市場的發展，嚴控風險，嚴格控制交易杠桿上限，避免因為杠桿效應出現對市場經濟不可控的經濟因素。

第三，我們要不斷完善資本市場的監管和運作方式，盡快健全金融市場的行業規范。 美國的金融危機嚴格意義來講也是一場社會性的信用危機，不論是次級貸款人還是金融機構，在這次危機中好像都失去了自己的信用，所以盡管有美聯儲和證監會的監督，但是整個貨幣市場和資本市場中都充斥著大量的道德風險，每一個市場參與者都是以自身利益最大化為目標，在一些極端情況下甚至會以他人利益換取更大的自身利益，這就要求了我國的監管部門應積極對市場進行正面引導，嚴厲打擊市場違規行為。

四、 結論

2007 年到2009 年的美國金融危機中所發生的問題并不僅僅是美國資本市場或者金融業自身的問題，世界上的大多數國家可能或多或少都存在相關的類似問題。 通過對美國金融危機的分析，我們可以更好地規避或者盡量減少在以后國家經濟發展中遇到類似的問題和情況，更好地增強我國金融產業及資本市場的抗風險能力。