CEO權力、股權集中度與企業(yè)研發(fā)投入

劉奕慶

（西北大學經(jīng)濟管理學院陜西西安710127）

一、引言

創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的關鍵，在科技快速更迭的時代，企業(yè)需要通過創(chuàng)新找到自己的核心競爭力。盡管創(chuàng)新投資會給企業(yè)帶來長期利益，推動企業(yè)的發(fā)展，但是也具有風險高、回收期長、不確定性等特點。根據(jù)委托代理理論，CEO與股東之間存在著一定的利益沖突，相較于股東利益，CEO在進行投資決策時會更多地考慮創(chuàng)新投資對于自身利益的影響，進而影響到企業(yè)的研發(fā)投入。CEO對于企業(yè)經(jīng)營決策的影響力取決于自身權力的大小，CEO權力通過影響CEO對風險的態(tài)度，從而對企業(yè)的創(chuàng)新投資決策產(chǎn)生影響。在股權結構相對集中的企業(yè)中，大股東有著較大的監(jiān)督權力和意愿對管理層實施監(jiān)管，大股東的權力會與CEO的權力產(chǎn)生制衡，影響企業(yè)的經(jīng)營決策，進而對企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生影響。

目前關于CEO權力、股權集中度以及研發(fā)投入的研究，主要集中在以CEO權力和股權集中度單獨作為自變量、研發(fā)投入作為因變量的探討方面，對這三者之間關系進行研究的文獻較少。當企業(yè)的股權集中度較高時，大股東會與CEO之間進行博弈與制衡，這種制衡會對CEO權力與研發(fā)投入之間的關系產(chǎn)生怎樣的影響？這是本文研究的核心問題。本文以2015—2018年我國滬深兩市A股信息技術企業(yè)數(shù)據(jù)作為研究樣本，以股權集中度作為調(diào)節(jié)變量，對CEO權力、股權集中度以及研發(fā)投入這三者之間的關系進行深入探討。

二、文獻綜述

不少學者對于CEO權力與研發(fā)投入之間的關系進行了探討。Eggers和Kaplan（2009）研究認為CEO權力越大，其所具有的影響力以及可支配的資源越多，有利于企業(yè)研發(fā)投入決策的制定。屈海濤等（2015）將CEO權力劃分為四個維度進行了分析，研究表明CEO的組織結構權力與能力權力抑制了企業(yè)的研發(fā)投入強度，而CEO所有者權力正向影響著企業(yè)的研發(fā)投入強度。趙毅等（2016）將CEO權力分為強權型與弱權型兩個部分，分別對二者對于研發(fā)投入的影響進行分析，結果表明強權型CEO有利于企業(yè)的創(chuàng)新投資。A.M.Sariol（2017）基于代理理論對CEO權力與企業(yè)雙元創(chuàng)新之間的關系進行了研究，結果表明CEO權力負向影響企業(yè)的探索式創(chuàng)新，正向影響企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新。王理京（2020）研究認為管理者權力能夠促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的投入與產(chǎn)出。

也有學者對于CEO權力、股權集中度與研發(fā)投入的關系進行了研究。已有文獻對于股權集中度與研發(fā)投入之間的關系進行了深入探討，但結論并不統(tǒng)一。馮根福等（2008）研究發(fā)現(xiàn)股權集中度與研發(fā)投入之間呈倒“U”型關系，適度的股權集中度有利于企業(yè)的技術創(chuàng)新。Lee（2012）以韓國制造業(yè)企業(yè)作為研究樣本，研究表明盡管大股東的風險規(guī)避傾向可能會降低企業(yè)的研發(fā)投入，但大股東的長期導向效應要大于風險規(guī)避傾向，從而促進企業(yè)的研發(fā)投入，即股權集中度正向影響研發(fā)投入。羅正英等（2014）認為隨著股權集中度的提高，與研發(fā)投入強度呈先下降后上升的“U”型關系。目前探討股權集中度與CEO權力之間聯(lián)系的研究較少。張多蕾等（2018）研究認為股權集中度的增強會削弱CEO權力與企業(yè)投資羊群行為之間的負相關關系。

從以上文獻整理可以看出，現(xiàn)有文獻對于CEO權力、股權集中度以及研發(fā)投入這三者關系的研究較少。本文將股權集中度作為調(diào)節(jié)變量，研究其在CEO權力與研發(fā)投入之間的調(diào)節(jié)效應，并探討其作用機理。本研究的模型框架如下頁圖1所示。

圖1 研究模型框架

三、研究假設

（一）CEO權力與研發(fā)投入

CEO擁有實際決策權，對企業(yè)的研發(fā)決策具有重要影響。CEO權力與研發(fā)投入之間的作用機理可以從兩個角度進行分析。一方面，CEO的自利傾向導致其在進行經(jīng)營決策時會更多地考慮自身而非股東的利益，進而產(chǎn)生尋租行為。黃娟等（2016）研究認為，當管理者權力越大、股東難以對其決策行為進行監(jiān)督時，管理者可能會利用自身權力產(chǎn)生超額在職消費并獲取更高薪酬。盧馨等（2014）認為，管理層為了自身利益，會通過開展投資從而影響自己的薪酬。當CEO擁有的權力越大時，受到的約束越小，對于企業(yè)的經(jīng)營決策更有發(fā)言權，在企業(yè)進行研發(fā)投入時，CEO會利用自己的權力操縱利潤，從中獲利。另一方面，當CEO擁有的權力越大時，所能控制的資源越多、能力越強，更容易做出風險傾向性決策。當權力較大的CEO沒有在短期內(nèi)離職的打算時，會更傾向于對風險較大、回收期較長、收益較高的長期項目進行投資，從而保證其地位的穩(wěn)固。因此，當CEO權力越大時，對于那些風險較高但長期收益較大的項目，CEO可能會加大投資力度，并不會因風險較高而有所顧慮，從而增加企業(yè)的研發(fā)投入。基于此，本文提出以下假設：

H1：CEO權力越大，企業(yè)研發(fā)投入越多。

（二）股權集中度的調(diào)節(jié)作用

委托代理理論認為管理者與股東之間主要存在剩余索取權與最終控制權之間的沖突，因此二者之間有著潛在的利益沖突，CEO在開展企業(yè)經(jīng)營決策時會更多地考慮自身利益，而大股東往往更加注重企業(yè)的長期發(fā)展，企業(yè)股權結構集中可以緩解管理者與股東目標不一致的問題。當企業(yè)股權結構松散時，股東數(shù)量較多，難以形成統(tǒng)一意見，協(xié)調(diào)成本較高；而當企業(yè)股權集中度較高時，大股東擁有的企業(yè)經(jīng)營決策權與話語權較大，更有動力監(jiān)督CEO的工作，從而使自身權益得到保障。企業(yè)進行創(chuàng)新投資，會給企業(yè)的長期發(fā)展帶來可期的收益，并幫助企業(yè)建立核心競爭力，但是大股東面臨的風險程度更高。大股東的持股比例越高，因為投資失敗而承擔的風險越大，因此在開展經(jīng)營決策過程中會有一定的風險回避傾向，降低企業(yè)的研發(fā)投入。企業(yè)股權集中度較高，雖然會緩解管理者與股東之間的委托代理問題，但是當大股東權力過大時，會為了自身利益而侵占中小股東的利益，導致“塹壕效應”，從而減少企業(yè)的研發(fā)投入。

唐軍（2019）研究認為企業(yè)應當遵循“公平精神”，使權力得到合理配置，不應賦予任一方凌駕于企業(yè)利益之上的絕對權力。當CEO與股東之間產(chǎn)生權力制衡時，會壓縮各控制方產(chǎn)生尋租行為的空間，使公司治理結構優(yōu)化，有利于企業(yè)的長遠發(fā)展。無論是CEO權力還是大股東權力單方面增加時，都會出現(xiàn)決策權集中現(xiàn)象，決策者不可避免地會產(chǎn)生非理性決策，而當企業(yè)的管理權分配合理、CEO與股東之間能夠相互制衡與博弈時，企業(yè)的經(jīng)營風險降低，風險承擔能力提升。當企業(yè)具備較高的風險承擔水平時，研發(fā)投入轉化率就會提高，有利于提升企業(yè)績效，使企業(yè)獲得持續(xù)發(fā)展。因此，當CEO權力較高時，出于對自身利益的考慮，會增加企業(yè)的研發(fā)投入，而股權集中度較高，會使大股東的監(jiān)督行為與CEO的自利行為產(chǎn)生制衡，降低企業(yè)的經(jīng)營風險，增加良性的研發(fā)投入，提升產(chǎn)品質量，增強研發(fā)投入轉化效率，使企業(yè)保持良好的運營循環(huán)。基于此，本文提出以下假設：

H2：股權集中度越高，CEO權力與研發(fā)投入之間的關系越強。

四、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源

技術創(chuàng)新是信息技術企業(yè)發(fā)展的根本，企業(yè)需要不斷創(chuàng)新以尋求核心競爭力。本文基于委托代理理論，以2015—2018年我國滬深兩市A股信息技術企業(yè)數(shù)據(jù)作為樣本觀測值，研究CEO權力、股權集中度和研發(fā)投入這三者之間的關系。為了使研究更具合理性，本文剔除了ST和*ST公司數(shù)據(jù)，并剔除了報告期內(nèi)研究變量缺失的樣本，最終得到873個樣本觀測值，樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，并使用EXCEL軟件進行數(shù)據(jù)整理，使用STATA 15.1軟件進行統(tǒng)計分析。為了消除極端值的干擾，本文對連續(xù)變量采取了Winsorize處理。

（二）變量選擇

1.解釋變量——CEO權力（POWER）。本文參考Finkelstein（1992）對CEO權力的劃分，對CEO權力變量進行衡量，即劃分為結構權力、專家權力、所有者權力、聲譽權力。其中，對于CEO結構權力的度量，本文采用董事會內(nèi)部董事人數(shù)比例作為衡量指標；對于CEO專家權力指標的度量，本文以CEO的任期是否大于樣本任期平均值作為衡量指標，當CEO任期大于平均值時取值為1，否則取0；對于CEO所有者權力的度量，本文采取CEO是否持有公司股份進行度量，當CEO持有公司股份時取值為1，否則為0；對于CEO聲譽權力的度量，本文采用CEO是否有兼職情況作為衡量指標，有兼職情況時取值為1，否則為0。本文對這四個指標進行等權平均，最終得到CEO權力綜合指標，取值在［0，1］的區(qū)間內(nèi)。

2.被解釋變量——研發(fā)投入（RDI）。本文采用研發(fā)投入與營業(yè)收入之比進行度量。

3.調(diào)節(jié)變量——股權集中度（CON）。本文采用第一大股東持股比例這一指標進行度量。

4.控制變量。本文結合以往研究，選擇了以下控制變量：董事會規(guī)模（BOARD）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負債率（LEV）以及年度虛擬變量（YEAR）。上述變量及說明如表1所示。

表1 變量定義及說明

（三）模型構建

為了驗證CEO權力與研發(fā)投入之間的關系，以及股權集中度對這二者之間關系的調(diào)節(jié)作用，本文構建以下模型：

其中，模型（1）用于驗證CEO權力與研發(fā)投入之間的主效應。為了驗證股權集中度在CEO權力與研發(fā)投入之間的調(diào)節(jié)效應，本文構建了模型（2）、模型（3），其中模型（2）構建了CEO權力、股權集中度對研發(fā)投入影響的多元回歸模型，模型（3）在前者的基礎上加入了交互項。

五、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計與相關性分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結果。研發(fā)投入的均值為10.377，最大值與最小值分別為57.49與0，這說明信息技術企業(yè)普遍對創(chuàng)新比較重視，但是不同樣本公司的研發(fā)投入差異較大。CEO權力的最大值與最小值分別為0.917與0.125，不同樣本公司中CEO所擁有的權力差異明顯，這一變量的均值為0.487，說明信息技術企業(yè)的CEO普遍擁有較大權力。股權集中度的均值為27.665%，最大值與最小值分別為62.74%與5.85%，體現(xiàn)了信息技術企業(yè)的股權結構相對集中。

表2 描述性統(tǒng)計

表3為主要變量的相關性分析結果。CEO權力與研發(fā)投入在1%的水平上呈正相關，初步證實了假設1。股權集中度與研發(fā)投入以及CEO權力之間均在1%的水平上呈負相關。從表3可以看出，各變量之間的相關系數(shù)較小，均小于0.5，說明不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 相關性分析

（二）多元回歸分析

下頁表4為樣本數(shù)據(jù)處理及回歸結果，為了避免交互項中的多重共線性問題，本文對其進行去中心化處理。模型（1）實證分析了CEO權力與研發(fā)投入之間的關系，結果顯示二者在1%的水平上呈正相關，回歸系數(shù)為4.580，假設1成立。這一結果說明當擁有的權力較大時，CEO出于對自身利益的考慮，傾向于開展風險較大、收益較高的長期投資項目，增加企業(yè)研發(fā)投入，從中牟取利益。從模型（2）的數(shù)據(jù)分析可知，CEO權力與研發(fā)投入在1%的水平上呈正相關，股權集中度與研發(fā)投入在1%的水平上呈顯著負相關，這一結果表明，當企業(yè)大股東權力較大時，會抑制企業(yè)的研發(fā)投入。模型（3）分析了股權集中度在CEO權力與研發(fā)投入之間的調(diào)節(jié)作用，結果顯示，CEO權力與股權集中度的交互項與研發(fā)投入在5%的水平上呈正相關，其回歸系數(shù)為0.232；CEO權力與研發(fā)投入在1%的水平上呈顯著正相關，其回歸系數(shù)為3.913，說明了股權集中度的正向調(diào)節(jié)效應，即股權集中度越高，CEO權力與研發(fā)投入之間的正向關系越強，假設2成立。這一結果說明，當CEO權力較高以及股權集中度較高時，CEO與大股東之間產(chǎn)生了制衡與博弈，促使企業(yè)進行良性的研發(fā)投入，提高產(chǎn)品質量，找到企業(yè)的競爭優(yōu)勢，加快資金周轉，從而進一步提高企業(yè)的研發(fā)投入，使企業(yè)經(jīng)營得到良性循環(huán)。

表4 多元回歸分析

六、穩(wěn)健性檢驗

本文采用以下兩種方法對研究結論進行穩(wěn)健性檢驗：（1）在原有樣本基礎上，增加2014年度的信息技術企業(yè)數(shù)據(jù)，并重復以上研究分析路徑，回歸分析結果如表5所示，研究結論并未發(fā)生實質性改變。（2）采用滯后一期的研發(fā)投入數(shù)據(jù)代替本年度數(shù)據(jù)作為被解釋變量進行回歸分析，數(shù)據(jù)分析結果如表6所示，證實了假設1與假設2，研究結論與上文一致。

七、研究結論

本文以2015—2018年滬深兩市A股信息技術企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，基于委托代理理論視角，以股權集中度作為調(diào)節(jié)變量，研究當CEO權力較大時，對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生的影響。實證結果顯示：（1）當CEO擁有較大權力時，研發(fā)投入增加。（2）當企業(yè)股權結構較為集中時，會增強CEO權力與研發(fā)投入的正相關關系。CEO擁有的權力越大，越有可能進行風險傾向性決策，從而增加高風險性、高不確定性的研發(fā)投入。除此之外，CEO權力越大，對于因業(yè)績不佳而離職所產(chǎn)生的顧慮越小，越有可能進行創(chuàng)新投資以從中獲利。當企業(yè)股權集中度較高時，大股東對管理層的監(jiān)督力度增大，抑制了CEO在進行創(chuàng)新投資時的自利傾向，從而開展有利于企業(yè)長期發(fā)展的研發(fā)投入項目，提高創(chuàng)新投資轉換率，并進一步增加研發(fā)投入，使企業(yè)發(fā)展進入良性循環(huán)。合理的公司治理結構可以促進企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)應當完善治理結構，使企業(yè)控制權得到有效配置，降低經(jīng)營風險，從而有利于企業(yè)的長遠發(fā)展。

表5 穩(wěn)健性檢驗（1）

表6 穩(wěn)健性檢驗（2）