擴(kuò)張戰(zhàn)略與經(jīng)營環(huán)境對民營企業(yè)資金持續(xù)性影響
——以寧夏上陵公司為例

1 引言

目前我國正處于內(nèi)憂外患的經(jīng)濟(jì)換擋時(shí)期，國家大力去杠桿、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，大量企業(yè)資金鏈斷裂，發(fā)債難以收回。許多企業(yè)前期為快速發(fā)展進(jìn)行激烈的內(nèi)外部擴(kuò)張，內(nèi)部積累的速度、規(guī)模制約了企業(yè)擴(kuò)張，企業(yè)快速擴(kuò)張必須進(jìn)行融資支持，如利用銀行貸款等方式；尹衍利認(rèn)為，外部擴(kuò)張主要通過企業(yè)并購行為實(shí)現(xiàn)，企業(yè)并購需要支付大量的貨幣資金，極易造成資金緊張甚至斷裂。Bhojraj和 Sengupta 認(rèn)為公司的持續(xù)盈利水平越高， 債券的信用評級越高、違約風(fēng)險(xiǎn)越低。

2 公司簡介及違約事實(shí)

寧夏上陵實(shí)業(yè)有限公司于1998年成立，后逐漸發(fā)展為一家資產(chǎn)總計(jì)四十多億元的多元化民營集團(tuán)企業(yè)，核心產(chǎn)業(yè)為房地產(chǎn)開發(fā)、現(xiàn)代畜牧業(yè)、汽車品牌營銷。2012年10月，公司公開發(fā)行總額為5億元人民幣的公司債券，簡稱“12寧上陵”，資金計(jì)劃用于子公司上陵牧業(yè)的擴(kuò)大再生產(chǎn)，此債券有著多重保護(hù)墊，深受消費(fèi)者信任。然而2018年10月9日，上陵集團(tuán)發(fā)布違約公告稱尚不確定是否如期償付本期到期債券。10月16日，該債券未能如期償還，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。

3 違約主要原因分析

3.1 激進(jìn)擴(kuò)張，資金流轉(zhuǎn)困難

上陵集團(tuán)從只有3人的團(tuán)隊(duì)，僅十年就發(fā)展為員工上千、擁有1 5家全資子公司的多元化民營集團(tuán)，這都得益于上陵企業(yè)持續(xù)兼并收購各類中小公司的多元化擴(kuò)張策略。為實(shí)現(xiàn)資本增值，在市場競爭中取得優(yōu)勢地位，保持并擴(kuò)大市場占有率，不斷地進(jìn)行多元化、多區(qū)域擴(kuò)張是許多公司成為大型集團(tuán)的必由之路。

收購其它企業(yè)可以迅速獲得被并企業(yè)的土地等稀有資源，打破進(jìn)入新的區(qū)域的壁壘，縮短經(jīng)營周期，發(fā)揮協(xié)同作用，實(shí)現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)共享與優(yōu)勢互補(bǔ)。近年上陵集團(tuán)的內(nèi)部業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度明顯加快，在貿(mào)易板塊，通過不斷投資擴(kuò)大已有的紙漿、乙二醇等業(yè)務(wù)規(guī)模，業(yè)務(wù)擴(kuò)展至礦業(yè)和石膏粉銷售。在牧業(yè)板塊，持續(xù)增加投資擴(kuò)大產(chǎn)能，新建良種牛選育基地和規(guī)模化養(yǎng)殖場。持續(xù)的對外擴(kuò)張導(dǎo)致公司資金投入壓力較大，投資資金需求不斷上漲使公司對債務(wù)融資有所依賴。在投資資金缺口較大、籌資活動現(xiàn)金流大幅下降的影響下，公司貨幣資金自2017年開始持續(xù)降低，資產(chǎn)流動性嚴(yán)重不足，償債能力持續(xù)弱化。

3.2 收入回籠不足，盈利能力下降

房地產(chǎn)銷售收入作為集團(tuán)總收入的重要來源，明顯出現(xiàn)困境。從事房地產(chǎn)經(jīng)營占用大部分資金，弱化營運(yùn)資產(chǎn)騰挪空間。新供應(yīng)的土地開發(fā)資源絕大部分由行業(yè)龍頭企業(yè)收入囊中，而市場中幾萬家中小房地產(chǎn)企業(yè)則互相爭奪剩下的小部分土地資源，作為中小房企的上陵集團(tuán)的下屬企業(yè)，可用土地開發(fā)資源短缺，這更壓縮其可發(fā)展空間，加之公租房項(xiàng)目和棚改資金回籠情況也不樂觀，造成早期土地資源儲備不足、進(jìn)而房地產(chǎn)收入下滑、經(jīng)營虧損、乃至整體現(xiàn)金流收縮過多導(dǎo)致資金壓力和生產(chǎn)困境。從商品房銷售面積來看，國內(nèi)尤其是非一線城市對房需求出現(xiàn)疲軟，在售房地產(chǎn)項(xiàng)目已回籠的資金不能覆蓋已投資成本，資金回籠滯緩，未來商業(yè)項(xiàng)目投資金額較大且以租賃為主，這更增加公司的資金壓力。

集團(tuán)其他貿(mào)易業(yè)務(wù)經(jīng)營規(guī)模較小，汽車品牌銷售、紙漿貿(mào)易等收入有一定程度降低，還面臨相當(dāng)大的資金支出壓力，收入從各方面來看都回籠不足，短期現(xiàn)金流動性壓力很大。

3.3 大量違規(guī)擔(dān)保，資產(chǎn)嚴(yán)重受限

集團(tuán)有息債務(wù)規(guī)模隨業(yè)務(wù)擴(kuò)張和資金緊張進(jìn)一步增長，面臨一定的集中償付壓力。公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，銀行能為其提供貸款的限制條件越多，資金越難籌集。當(dāng)企業(yè)信息不透明又不能提供充分的擔(dān)保或抵押時(shí)，正規(guī)金融機(jī)構(gòu)難以克服信息不對稱造成的逆向選擇問題。一些大公司就會以向關(guān)聯(lián)方提供信用擔(dān)保為交換條件，獲得對方的擔(dān)保，進(jìn)而取得銀行的擔(dān)保貸款。違約公告說，上陵牧業(yè)遭遇某行強(qiáng)行劃轉(zhuǎn)募集資金是造成資金短缺和違約的主要原因，其正是上陵牧業(yè)的控股股東上陵企業(yè)的一系列違規(guī)擔(dān)保，此負(fù)面消息使得公司的外部融資環(huán)境進(jìn)一步惡化，讓集團(tuán)受到重挫。

4 結(jié)論與啟示

2018 年債市違約爆發(fā)，不僅是因外部環(huán)境影響，更多的是企業(yè)自身的問題。冰凍三尺非一日之寒，企業(yè)償債能力弱化、資金鏈斷裂必然是逐漸積累的結(jié)果。

縱觀違約的眾多民營企業(yè)，多是由于幾年前在外圍經(jīng)濟(jì)形勢穩(wěn)步發(fā)展及國家金融政策較寬松的環(huán)境下，為更快實(shí)現(xiàn)多元化，資產(chǎn)過度膨脹、盲目擴(kuò)張、大量舉債融資，杠桿率飆升，但企業(yè)效益的提升和內(nèi)部治理的水準(zhǔn)趕不上規(guī)模擴(kuò)張的速度，致使流動資金脆弱性增強(qiáng)；在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)趨緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的形勢下，企業(yè)外部整體環(huán)境嚴(yán)峻，融資渠道受到嚴(yán)格限制，此時(shí)企業(yè)一旦出現(xiàn)任何問題都可能成為壓死駱駝的最后一根稻草，這些高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)極易陷入流動性趨緊和資金鏈斷裂的困境，最終失信于投資者。如今，在市場優(yōu)勝劣汰的機(jī)制作用下，投資者趨利避害，對企業(yè)的財(cái)務(wù)和內(nèi)部治理提出了更高的要求，這有助于改善企業(yè)自身的投融資策略，平衡企業(yè)效益提升和規(guī)模擴(kuò)張的關(guān)系，加強(qiáng)現(xiàn)金流的管理，從而增強(qiáng)企業(yè)的競爭力，提升市場資源配置效率。