新加坡政府的投資智慧

文/方風雷 殷索亞 編輯/孫艷芳

西方媒體曾稱新加坡為“15世紀‘精明之城’威尼斯的21世紀繼承者”。新加坡執政者的睿智和務實締造了今日獅城之繁榮。其在投資領域的前瞻布局和驕人業績，更是鮮有國家能出其右。

自上世紀60年代末起，新加坡政府通過設立新加坡金融管理局（MAS）、淡馬錫（Temasek）、新加坡政府投資公司（GIC）三大政府投資主體，對國家財富進行管理。如今，這三大主體每年上繳的投資收益貢獻了該國15%—20%的財政收入，分別超過公司稅、消費稅、個人所得稅，成為國家財政最大單一收入來源。2019年1月，時任淡馬錫總裁的何晶說，如果沒有三大投資主體每年上繳的投資收益，“政府很久以前就可能已經調高稅率，來彌補社會開支的不足”。

奠定這套國家財富投資管理體系的，是被譽為“新加坡經濟發展之父”的吳慶瑞（Goh Keng Swee）。他是英國倫敦政治經濟學院（LSE）的經濟學博士，是新加坡務實治國的代表。吳慶瑞博士在上世紀60年代末為配合新加坡旅游業的發展，提議建立新加坡裕廊飛禽公園。為什么是“飛禽”公園？他解釋道：“鳥兒，不同于老虎、獵豹這些食肉動物，它們吃得不多，不會對國家的糧食供應帶來負擔。”其思慮之精細，可見一斑。從帶來就業機會并打開創匯之路的裕廊工業區（Jurong Industrial Park）的奠基，到至今仍在為新加坡積極謀劃未來的經濟發展局（EDB）的創設，再到兼容并蓄且緊扣產業結構所需的教育制度的建立，都是他的政策創新之作。

新加坡國家財富投資體系更是他通盤考慮、縝密籌劃的產物。這套體系歷經半個世紀的風雨，始終保持著與時俱進。其中的許多關鍵性安排，都體現了奠基人及后來者的智慧和用心。本文將就最值得稱道的幾點展開分析。

高度重視儲備資產管理的收益性

早期的儲備資產投資理念認為，安全性、流動性至高無上，因而大量購買發達國家的國債，甚至直接以現金形式存放；而收益性則往往被忽視。不少新興市場國家囿于這種傳統觀念，加之自身投資能力薄弱，陷入了所謂的“斯蒂格利茨怪圈（capital doubtful recycling of Stiglitz）”，即將通過出口、引進外資等方式積累起來的外匯儲備，大量投向低收益的英、美等發達國家債券類產品, 而發達國家的投資公司則吸收這些資金，投資于新興市場的高收益領域，可賺取三倍甚至更高的回報。諾貝爾經濟學獎得主約瑟夫斯蒂格利茨（Joseph E. Stiglitz）于1998年在一篇研究報告中指出，這種國際間資本流動怪象，實際上是新興市場國家外匯資源配置效率低導致的一種外匯財富損失。

吳慶瑞卻不拘一格。新加坡獨立后不久，他便于1969年在財政部專門設立了海外投資部（Department of Overseas Investments），并自始就十分重視投資的收益性。他開創性地將儲備資金分為兩類——貨幣儲備（支持貨幣穩定所需的資金）和非貨幣儲備（盈余部分）：前者須配置高流動性資產，后者則可開展長期、較高收益的投資。他還大膽提出要進入海外股票市場，讓投資回報最大化，并邀請國際證券公司前來推介。根據當年受邀的日本證券公司相關人士的回憶，起初，他們沒有想到新加坡財政部真地會進入海外股市，后來卻意外收獲了經紀業務“大單”，在英國、美國、西德和日本市場為新加坡開展股票交易。

1971年，新加坡金融管理局成立，海外投資部劃歸其下，并延續了此前的投資風格。這也使得新加坡金管局從成立伊始便與其他中央銀行不同——沒有“儲備管理是刻板的、以被動管理為主”的思想包袱，而是將獲得良好的投資回報作為份內之責，并納入考核指標。

對投資收益的高要求令其投資能力快速提高，促使其長年緊貼市場，并積極尋求最優資產配置：上世紀80年代，成熟的發達國家股票市場系其儲備盈余投資的首選；到了90年代，隨著資本實力和投資經驗的累積，投資區域范圍從成熟市場拓展至更具成長性的新興市場，并將觸角延伸至另類資產（公司股權、基礎設施、房地產、私募基金等）領域。2008年金融危機后，全球主權財富基金、養老金基金、保險公司等大型投資機構，開始了一場漫長的以“追逐收益率”為主題的資金大遷徙。而金融危機前，這些風格偏保守的投資機構則大量配置固定收益類資產（特別是政府債券），且目前該類資產的平均占比也仍在39%。然而，危機后持續大規模的量化寬松令政府債券收益率不斷下滑。這導致過去投資者普遍信奉的“60%債券，40%股票”的所謂“黃金配置定律”走下了神壇，機構資金逐漸從傳統公開市場，向另類投資這片收益率“高地”轉移。2010至2017年間，機構投資以年均9%的增速流向另類資產。特別是近幾年，在全球近30%，歐洲近60%，日本接近75%的政府債券收益率為負的大環境下，更進一步推動了機構投資流向另類資產。在這方面新加坡則走在了前列，不僅長年以股權投資為主的淡馬錫將超過40%的資金配置于另類資產，以公開市場投資為主的GIC也與100多家私募基金開展合作，并將另類資產比例目標設在了20%—28%。

也有人表示疑慮：另類資產雖能提供更高的回報率，但投資期限較長，流動性不及公開市場投資。實際上，公開市場流動性往往被高估，且由于同質性強，還易發生方向一致的“踩踏交易”，導致價格驟跌，流動性瞬間蒸發。正如邁克爾米爾肯（Michael Milken）所說，“在你不需要的時候，它（流動性）總是存在，但當你真的需要時，它又變得稀有了”。相比之下，另類投資的異質性強，且與傳統資產之間的相關性低，具有較好的抗危機能力。以私募股權基金為例。其與二級市場及經濟周期的相關系數為負，而且在市場發生極端波動時受到的沖擊相對更小、價值損失更少，相對于二級市場的超額回報，在經濟蕭條時尤為顯著。而且，市場上一些投資運作能力良好的基金管理人，還專門設立了長期穩定現金流基金，以滿足投資人的流動性需要。這些特質在如今低息和高不確定性疊加的宏觀投資環境下顯得尤為可貴。

設置獨立機構專司長期投資

上世紀80年代初，吳慶瑞任新加坡金管局主席期間，考慮到流動性管理和長期投資所需的專業能力迥異，于1981年又創建了一家獨立的機構GIC，承接了金管局海外投資部的長期投資和不動產投資業務。吳慶瑞還特別請李光耀總理擔任GIC董事長，以體現國家對儲備投資的高度重視。

這種獨立機構模式，即在政府行政機構外成立獨立的法律實體對公共財富進行投資管理，雖非新加坡首創，但亦屬領先之舉。該模式優點有二：一是與政府保持“一臂之距”，可最大限度地避免短期政治因素對長期投資的干擾；二是相較于政府行政機構，獨立機構具有更加市場化的公司治理結構、人才招聘和薪酬制度，更具國際競爭力，也更適合于構建傳統政府機構能力半徑以外的投資能力，開展包括公司股權、私募基金、基礎設施等另類投資。

1974年建立的淡馬錫亦是一家獨立的投資管理公司。在治理結構上，新加坡財政部長和淡馬錫之間保持著清晰的界限，日常經營由新加坡財長（而非新加坡財政部）領導的董事會自主管理。淡馬錫擁有來自30多個國家的國際化人才隊伍，采用市場化薪酬激勵機制，盡可能讓獎金與業績表現緊密掛鉤，且獎金的相當一部分會延遲若干年后才發放，最長可遞延12年，以鼓勵長期穩健的投資行為。在人員結構上，除了要精通金融、財務知識外，還需具備企業家精神。特別是并購、重組類投資，交易完成只是第一步，接下來還需要投資人以實業家心態，協助被投企業解決實際問題，提升盈利能力。這就是為什么淡馬錫的董事會13人中，有8人為獨立私營企業的商業領袖，均對企業經營管理有相當豐富的經驗。淡馬錫成立至今45年，錄得高達15%的平均年化回報率，管理資產規模由最初從財政部接手時的3.5億新元，翻了890倍，達3130億新元（約合2260億美元）。

充分發揮政府集中管理的優越性

新加坡政府通過對財政儲備、外匯儲備、中央公積金、國企上繳利潤四大公共財富的集中管理，將有限資源匯聚在一起，并以此為基礎，吸引其他國家的資金，形成強大的金融力量。

淡馬錫成立初期，專注扶植本土幼稚產業，培育了新加坡電信、新加坡航空、新加坡地鐵等一批本土實業。除了上繳財政外，淡馬錫還用部分投資收益設立了六大公益基金會，投入到新加坡及亞洲醫療、教育、城市管理、災難應對、綠色環保等領域，令民眾普遍受惠。GIC除了負責儲備資產管理，還肩負新加坡中央公積金的投資管理職責，大量投資本地公路、港口、機場等基礎設施，支持了實體經濟，也為公積金提供了穩定的收益。

三大政府投資主體處于整個金融產業鏈的頂端，有大規模、多元化、全球化的資產配置和金融交易需求，能有針對性地吸引國際投資機構來新加坡發展，帶動了整個金融產業，形成了“小國大金融”的特殊現象。西班牙IE大學（IE University）與西班牙投資促進局合作推出的《2018主權財富基金》調查報告顯示，淡馬錫和GIC在2017至2018年之間，分別做出127項和77項投資，占全球主權財富基金交易總數的近六成，是最活躍的主權財富基金。

此外，新加坡還通過投資加深了與其他經濟體的往來，分享世界經濟的增長。例如，1995年，GIC作為三個境外股東之一，與中國建設銀行等中資機構，共同成立了中國首家中外合資投資銀行——中金公司。時任新加坡內閣資政兼GIC董事長的李光耀先生對此事十分支持。1995年4月10日上午，中金公司在新加坡圣淘沙博福特酒店（Beaufort Hotel）召開了第一次預備董事會。當天下午，李光耀接見了全體董事，并表達了對中國經濟和中金公司的關心。在談到新加坡為什么要通過GIC參與中國的金融行業時，他表示，新加坡只有跟亞洲最有潛力的大國連在一起，其經濟發展才有廣闊的空間。

自 2013年以來，新加坡連續六年牢牢占據著對華最大投資國的地位。其在中國投資建造的蘇州工業園、天津生態城、中新（重慶）戰略性互聯互通示范項目等，不僅為雙方帶來了經濟效益，也增進了雙方的了解，有利于探尋更廣泛的合作。目前，中國在淡馬錫投資組合中的占比已從2004年的不到6%，增加到2018年的26%，其在華投資凈值超4000億元。中國已成為其除新加坡本土以外的最大投資目的地。

新加坡三大投資機構還參與了很多公眾事務，如每年9月舉辦的新加坡峰會和F1大獎賽，已成為國際政要和大企業爭相參加的活動。

新加坡在投資領域的成功為世人稱道。這證明了投資能力是一國金融的核心競爭力，而投資性收入則可以在經濟、社會管理中發揮支柱性和戰略性作用的。尤其在當前全球經濟增長乏力、財政支出壓力普遍加大，從而使各國政府分外重視收入多元和可持續性問題，更加積極發掘投資性收入的增長潛力的背景下，相信新加坡的經驗更能給人以啟發。其投資實踐值得我們借鑒和學習。