日元或將維持低波動態勢

文/梁玥 李公輔 編輯/張美思

2019年, 美元兌日元呈震蕩中整體略有下行的走勢, 具體可分為三個階段：先是1—4月，從105至112附近的上行階段；之后是5—8月，從112至104.50附近的下行階段；再到9—12月，又從105回到109上方的反彈階段。而在每個階段中，日元的日內及周內波動總體都相當狹窄，與其他發達國家貨幣大致相似。展望2020年，受以下幾大因素的驅動，日元或繼續呈低波動態勢。

一是日本經濟疲弱態勢及寬松貨幣政策難以改變。作為“安倍經濟學”的一部分，日本央行的極度寬松貨幣政策一直是近幾年日元走勢的基礎性因素。2019年，日本經濟在國際需求低迷與內部消費稅調整的影響下表現更為疲弱，年內CPI和PMI均不斷下跌，出口呈斷崖狀重挫。在這種情況下，貨幣政策要逆轉自是毫無可能；但與此同時，日本央行要進一步加碼寬松政策的空間也不大。多年大水漫灌下不盡人意的效果及對金融機構的負面影響，讓決策者相當為難。預計在2020年，受困于長期結構性問題的日本經濟將繼續呈疲弱態勢，貨幣政策也將延續寬松。

二是市場情緒或轉為溫和。2019年，市場情緒主導著日元的走勢。2019年一開年，在對美國經濟衰退的擔憂下，美股出現閃崩行情，美元兌日元也隨之一度重挫至105附近，但很快回轉。此后引導市場風險情緒的主要因素是中美貿易摩擦，其經歷了從緩和到緊張再到緩和的三個階段。日元走勢與之高度相關。整體上，2019年，在全球貿易摩擦不斷、經濟下行風險加大的情況下，市場的風險偏好總體比較謹慎，有利于日元走強。展望2020年，在當前中美初步協議達成，美國經濟衰退擔憂減弱的背景下，市場情緒有望轉為溫和。日元受到風險情緒支持的力度或轉弱，但也不排除受到階段性風險推動的可能。

三是美元走勢及美日息差的變化。美聯儲根據美國經濟的情況調整其貨幣政策，進而會影響到美元及美債收益率的走勢，從而在息差和匯率相對強弱方面影響日元。美元走勢方面，2019年，雖然美聯儲三次降息，但美元的整體表現仍然較強。其主要原因在于，歐元區經濟格外疲弱，使得歐元萎靡不振，促使美元相對走強。但即便如此，美元強勢基本上沒有反映到兌日元的走勢上，原因在于日元是更強的“避險貨幣”。2020年，在美國“大選年”的背景下，美元走勢或延續偏強態勢，但與日元的相對強弱還需考慮階段性市場風險情緒的情況。美債收益率方面，2019年，美元兌日元走勢與美債收益率高度相關。而美聯儲收益率則受到風險情緒和美聯儲政策的共同影響。展望2020年，根據當前美債的政策表述，美聯儲全年大概率將維持利率不變。受此影響，美債收益率或從低位逐步反彈，日元走勢也會跟隨變化。

四是日本機構的對外投資行為變化。在微觀層面，造成日元與美債收益率及風險情緒高度相關的重要原因，是日本機構的對外投資行為和相應的對沖操作，參與者包括銀行、保險公司和基金等。在日本國內的負利率及量化寬松政策的逼迫下，這些機構不得不增加對外投資，謀取更高收益。其中，美國國債是最重要的、基礎性的投資標的。由于投資數額巨大，這些機構的操作策略對于外匯市場的影響相當顯著。例如，市場估計日本政府養老投資基金（GPIF）40%的資金都投在國外的債券和股市市場上，而2019年10月，市場一度猜測GPIF會增加境外投資份額, 導致美元兌日元漲至110上方。保險公司作為日本對外投資的第二大集團，其對外投資還在逐漸增加；而一些公募及私募基金的境外股市投資份額，甚至已經遠超國內股市。這些機構在外匯市場上的操作是雙向的，因此其對于日元區間的預測成為日元走勢非常重要的參考。當前，多數保險公司對2020年美元/日元的預測區間都在100—110之間，并表示會在105買入美元兌出日元。這也是其投資剛需所決定的。

綜合以上因素來看，隨著中美初步協議的達成，以及美國經濟衰退風險的減弱，2020年市場情緒有望轉為溫和，美聯儲或全年維持利率不變，美債收益率或逐步反彈。在這種背景下，日本機構投資者將更有信心開展對外投資，其收益空間也將略有提高。整體來看，預計2020年美元/日元將維持低波動性態勢，波動區間大致在105—112之間。