私募基金非上市股權投資估值分析

蔣戎歡

一、前言

在中國，私募股權的發展是有歷史可以追溯的。早在20世紀，以成思危為代表的中國風險投資人就開始了對私募股權以及風險投資問題的研究。他們曾代表民建中央并且提交了相關提案，提案建議融資可以通過風險投資等方式進行，為我國私募股權的發展奠定了一定的基礎。

二、私募股權的現狀

從20世紀末期到2018年的30多年間，私募股權在我國的發展非常迅速。由于市場經濟的發展、市場活力的推動以及國家政策的扶持，私募股權分別在2009年、2015年得到比較大的提升發展。調查顯示，2018年末，私募股權市場的額度已經達到了歷史上前所未有的高度，經濟增長指數相較于往年也有非常大的提高。

三、私募股權存在的問題

私募股權在中國發展的30多年間，雖然有良好的市場環境作為依托來進行自身的發展，加之近年來互聯網行業的繁榮昌盛，對私募股權的市場發展起到了助推作用，但是中國的私募股權歷史相較于國外的一些發達國家來說還比較短暫。由于發展歷史比較短，所以一定會存在一些問題。相關的法律法規制度仍然需要完善，私募股權市場也需要進一步發展。

（一）投資理念不成熟

雖然我國私募股權市場的發展已經有30多年的歷史，但是在這些年間，私募股權市場的許多觀念并沒有被人們接受。人們在投資的過程中相對于風險來說更加注重收益，很多人投資的時候只看收益回報的高低。如果收益回報高，那么就進行投資，往往忽略了高收益就會有高風險。這是國人投資理念不成熟的表現，如果沒有成熟的投資理念，那么私募股權市場的發展就一定會受到限制。

（二）法律法規不健全

雖然在私募股權市場發展的過程中，國家或者政府一直在出臺相應的法律制度，保障私募股權的健康平穩運行，但是對私募股權中一些基金的具體操作流程，并沒有出臺相應的法律法規進行嚴格規定。而已經出臺的法律相對于其他法律來說比較分散，并不能夠集中綜合地全面管控整個私募股權市場，彼此之間也沒有完整統一的標準進行約束。

（三）缺乏專業的投資團隊

我們知道在私募股權市場中，如果想要投資資金，需要遵循相關流程。而在整個流程運行的過程中，涉及方方面面的內容。比如，私募股權市場的整體情況以及相關的財務管理、法律法規等內容，這就需要投資者懂得多方面的知識。但是在中國，許多股民并沒有健全自身的知識體系，股權市場需要提供專業的人員解答這些股民不了解的問題。融資方拉投資時，其實雙方掌握的信息是不平等的，為了改變這樣的局面，要求投資人具有非常高的專業知識以及專業水平。目前我國的股權投資在整個運行過程中，相較于國外的一些發達國家，欠缺一定的專業性。

（四）渠道狹窄

在私募股權市場中有多種退出方式。比如IPO（首次公開募股）上市，協議轉讓或者大股東回購等形式。就目前中國的情況來看，雖然我國在近30年來不斷鼓勵私募股權市場發展，也不斷推出了相應政策，幫助產業回收并購，但許多私募股權公司上市之后，仍然存在比較高的退回率。尤其是相對于發達國家一些成熟的股權市場來說，這個退出率還是非常高的。這是私募股權市場退出渠道狹窄導致的，許多人能夠選擇的退出渠道過少，導致了這一問題的出現。

四、私募股權基金的管理方法

幾十年來，由于許多企業作為非上市公司進行投資時所具有的特點是不同的，并且經營的具體狀況也有所差異，加之投資方和股權被投資方信息的不公平性，導致非上市公司股權的估值變得更加困難。這一問題也得到了專業部門的重視，其積極出臺了相應的法律規范，指導非上市公司的股權投資項目，幫助它們在整個項目的進行過程中規范化流程，這就是估值指引。估值指引主要有三種方法對私募股權基金進行管理，分別是市場法、收益法和成本法。接下來筆者將對三種方法分別進行詳細的介紹。

（一）市場法

市場發采用的估值方式主要是參考最近融資法。顧名思義就是參考最近一次成功融資方案的方法，這樣的方法是非常快速有效的，能夠最大限度地節省人力物力，但一些比較久遠的案例來說是不可取的。同時我們也常講一句話，在借鑒的過程中，要取其精華，去其糟粕。要認真分析兩次融資的特點以及不同之處，并及時作出相應的調整。

市場乘數法也是常采用的方式。由于被投資企業在眾多行業中具有不同的特點，它們的發展經營狀況也是不同的，這就需要管理人員根據相關公式對每家企業進行詳細的分析。這種方法對某個具體行業進行分析，在發展中是比較成熟的一種。如果參考的公司與被投資的公司的相似度高，那么這種方法就會更加可取。如果投資的企業具有的特點不同，那么可以采用一些其他的方法，如市盈率、市凈率，這些方法也是比較常見的。

市場法的適用范圍也是比較廣泛的，它有相對容易的操作。雖然說這是比較常見的一種方法，但是在操作時我們也不能夠大意。它不僅僅是對我們所得到的參數指標進行比較常規的操作，也需要綜合考量每家企業具有的特點以及發展狀況。

管理人員在整理所有參數的過程中，存在一些主觀因素，我們應該盡量避免這樣的事情發生。因為這些因素的變動，會讓對被投資企業的分析產生誤差，導致投資決策產生偏差，可能影響整個股權市場的發展。

（二）收益法

收益法用的估值方式是收益資本化和現金流折現這兩種方法。雖然這兩種方法在財務管理中比較常見，但是在實際使用的過程中，收益法更常使用的方法是現金流折現。我們可以科學地預測需要投資企業未來的發展情況以及它們的現金流，把握整個企業未來的發展態勢以及被投資的可能性，進而達到規避風險的目的。

收益法相對于市場法來說應該屬于絕對估值，這也是它的一個特點，它相對于市場法來說，靈活性更強。但與市場法不同的是，它不僅僅需要一個專業人員，而且需要對被投資企業的整體情況有深層次的了解。為了在整個投資管理活動中避免風險發生，風險把控人員需要與被投資企業進行非常有效的溝通，獲取企業內部的真實信息，避免發生投資方與被投資方掌握的信息不一致的情況。

收益法相對于市場法來說，適用的范圍并不夠廣泛。那些業務方向不明確、影響企業經營因素眾多的公司就不適合用這樣的方法。它只適合現金流比較簡單、經營所受影響因素比較少的企業，對于這樣的企業來說，應用收益法的估值才有比較高的可靠性。

（三）成本法

成本法采用的估值方式以企業的資產負債為基礎，通過企業的負債情況合理評價整個企業的狀態以及其是否適合投資。目前許多股權投資人采用的方法都是這種，大家普遍認為這種方法相對較前兩種方法來說，更摸得著、看得見，得到的結果相對于企業來說也更加切合實際。通過對整個企業資金情況的計算以及未來發展的預測，我們能夠清楚地知道對這個企業的投資是否有價值，進而可以在整個股權投資中得到自己想要的收益。

成本法的特點是著重對企業內部的資金情況進行深入的了解和分析。但它也有一些不足之處，那就是有些企業為了獲取較高的財務收益，而進行一些資產增值活動，所以說在很多時候使用這樣的方法會受到限制。成本法比較適合一些夕陽產業，比如說盈利能力比較弱或者面臨破產要被清算的一些企業。相對于前兩種方法來說，成本法在私募股權市場的使用中比較少，它經常作為其他方法的一個補充。因為在具體的運算過程中，成本法也存在著一定的誤差。它能夠詳細地計算出企業有形的資產財富，但對于一些無形的資產來說，它的計算能力就顯得比較弱了。如果企業的資產中存在一些灰色地區，那么成本法就無能為力。

五、結語

私募股權市場在中國的發展是非常迅速的，但如果想要追趕上其他國家私募股權發展的步伐，我們就要采取正確的方法。所以說不管我們采用市場法、收益法，還是成本法，都應該對其有一個清楚的認知。只有在這樣的基礎上，才能夠對被投資企業進行詳細的了解與考量，綜合運用多種方法，讓私募股權市場得到良好有效的發展，也可以讓整個私募股權的估值得到一個最優的結果。