淺談項目投資本質、公式和決策指標的理解

席偉明

一、項目投資決策的本質理解

對于項目投資決策而言，首先最重要的是了解項目投資的本質，也就是項目投資決策的基本理念。接下來通過案例了解項目投資決策的本質。假設項目投資額1000萬元，投資一年可以收回1100萬元，該項目是否值得投資？根據風險和收益的權衡觀念，僅僅知道項目的收益是不能作出決策的，因為并不清楚項目投資的風險。如果項目投資的風險很高，一年內10%的收益可能是不夠的，所以說項目投資決策的基本理念并不是看項目有沒有收益，而是要看項目投資的收益是否超過投資者根據項目風險所要求的必要報酬率。從經濟學的角度來看，項目投資有沒有超額收益，才是項目投資決策的本質。

二、凈現金流量公式的理解

項目投資時間一般較長，因此項目投資決策必須考慮貨幣的時間價值，也就是需要知道每一筆現金流量發生的時間，所以一般會根據項目計算期來計算凈現金流量。本文主要闡述營運期的凈現金流量公式的理解。營運期凈現金流量的計算公式包含三種，接下來通過案例來理解計算公式，案例1和案例2主要闡述利息費用是否存在的情況下對公式計算的影響。

案例1：固定資產項目預計投產后可使用8年，每年為企業創造增量收入100萬元，發生付現成本60萬元，固定資產按直線法折舊，每年折舊額為20萬元，期末無殘值，所得稅率為25%，要求計算該項固定資產運營期的凈現金流量。

第一種方法為使用直接法公式：運營期凈現金流量=銷售收入-付現成本-調整所得稅，假設銷售收入全部收到現金，調整所得稅=息稅前利潤×所得稅稅率，為什么用息稅前利潤，因為項目的現金流量不考慮籌資活動的現金流量，而息稅前利潤是沒有扣除利息費用前的利潤。調整所得稅=（收入-總成本）×所得稅=（100-60-20）×25%=5（萬元），運營期每年的凈現金流量=100-60-5=35（萬元）。第二種方法為間接法，根據年末營業結果計算，運營期凈現金流量=息稅前利潤×（1-T）+非付現成本=息前稅后利潤+非付現成本，在沒有利息費用的情況下，公式=凈利潤+非付現成本。根據公式，凈利潤=（100-60-20-10）×0.75=15（萬元），經營期每年凈現金流量=凈利潤+折舊=15+20=35。這個公式以凈利潤為基礎來計算凈現金流量，在計算相關項目時需要注意兩者的不同，計算凈利潤時公式減去了折舊，計算凈現金流量不應該減去，現在以凈利潤為基礎來計算凈現金流量，邏輯理解的關鍵點在于不應該減去折舊，所以應該加回來。折舊的抵稅，計算凈利潤和凈現金流量都已經抵稅，不需要考慮。所以從理解的角度，運營期凈現金流量等于凈利潤和折舊之和。第三種方法考慮所得稅對每個項目的影響，營業收入×（1-所得稅率）-付現成本×（1-所得稅率）+折舊×所得稅率，計算結果為100×0.75-60×0.75+20×0.25=35（萬元）。

案例2：其他條件同案例1，加入條件每年財務費用為10萬元，要求計算該項固定資產運營期的凈現金流量。第一種方法和第三種方法的結果仍然和案例1一樣，因為項目的現金流量不考慮籌資活動產生的現金流量。第二種計算方法以年末營業結果為基礎來計算項目的凈現金流量，凈利潤=（100-60-20-10）×0.75=7.5，凈現金流量=息稅前利潤×（1-T）+折舊=凈利潤+財務費用×（1-T）+折舊=7.5+7.5+20=35。從本質的角度來看，運營期凈現金流量的計算和利息費用沒有關系，只是使用息稅前利潤的倒推公式才涉及利息費用的問題。從邏輯理解的角度來看，財務費用在計算項目凈現金流量時不需要考慮，在計算凈利潤總共減去了財務費用×（1-T），現在以凈利潤為基礎計算凈現金流量需要加回來，所以公式=凈利潤+財務費用×（1-T）+折舊，這就是公式背后的邏輯理解。

三、項目投資決策指標的教學邏輯

（一）凈現值的本質

首先，我們通過案例來理解凈現值的本質。

案例3：A項目投資一年，無建設期，初始投資1000萬元，一年后收回1200萬元。如果投資者要求的報酬率為10%，該項目是否可行？不同時間點的貨幣價值量，一般情況下是不能直接進行比較的，如果需要比較，需要將不同時間點的貨幣價值量折算到同一時間點，折現到現在是現值，折現到未來某一時間點是終值。由于作決策是在現在，所以現值的比較用得較多。如果這個項目我們用現值來比較，那就是將一年后的1200，按照10%的折現率折現到現在和1000比較，我們用項目投資后未來現金凈流入量的現值減去原始投資額的現值，比較的結果為1200×（P/F，10%，1）-1000=90.9（萬元）。90.9的經濟含義是什么？其共有三層含義。第一，1000萬元成本已收回；第二，投資者所要求的10%投資報酬率已達到；第三，有90.9萬元的超額報酬，項目是可行的。而上述的公式用項目未來（通常指運營期）現金凈流量現值減去原始投資額現值，本質就是凈現值的計算公式。凈現值決策的本質就是項目投資決策的本質，看項目有沒有超額收益。接下來我們通過另外一種詳細的方式來理解凈現值。

案例4：項目投資額為20000，第一年年末現金流入11800，第二年現金流入13240，計算A方案的凈現值，折現率為10%，并解釋經濟含義。

NPV（A）=11800×（P/F，10%，1）+13240×（P/F，10%，2）-20000=1669，凈現值>0，項目可行。當然看是否滿足了10%的必要報酬率，還可以通過下面這種詳細的方法來理解。

從上表可以看出，第一年年初的投資額為20000，基本報酬為2000，收回現金11800，在滿足10%的基本報酬的情況下，相當于收回9800，這樣在第一年年末還有10200沒有收回。同理，理解第二年的數據。第二年年末款項全部收回，除滿足10%的基本報酬外，還有2020的超額報酬，2020折算到第一年年初相當于1669元，從這個解析我們可以詳細地看到，NPV>0，說明有超額報酬，項目可行。

（二）項目投資決策指標邏輯理解

凈現值作為項目投資決策的核心指標，首先通過計算的結果，回答了一個重要的問題，那就是項目是否為公司創造了價值，項目是不是可行。指標是絕對數，反映的是效益，但是凈現值為正數，雖然說明項目是可行的，但是并不清楚項目預計的收益率到底是多少，因此無法從動態角度直接反映投資項目的預計收益率水平。項目預計的收益率要通過內含報酬率來反映。其次，各項目投資額不等時，難以確定投資方案的效率，以下面兩個項目為例。甲項目投資額100，未來現金流入現值180，凈現值為80，項目期間5年；乙項目投資額150，未來現金流入現值240，凈現值為90，項目期間5年，哪個項目效率更高？要比較效率，需要比較產出和投入，用凈產出和投入比，就得到了凈現值率，凈現值率等于項目凈現值與原始投資現值的比率。用總產出和投入比，就得到了現值指數，現值指數是投資方案未來現金凈流量的現值與原始投資額現值的比率。根據公式，甲項目的現值指數為180/100=1.8，乙項目的現值指數為240/150=1.6，甲項目的效率要高一些。另外，如果項目投資的期限不等，則需要使用年金凈流量來比較，現金凈流量總現值÷年金現值系數，可以理解為將凈現值考慮貨幣時間價值平均到每一年。如下面的兩個項目，甲項目投資額100，未來現金流入現值180，凈現值為80，項目期間5年；乙項目投資額100，未來現金流入現值200，凈現值為100，項目期間10年，選擇哪個項目？甲項目的年金凈流量為80/（P/A，10%，5）21.10；乙項目的年金凈流量為100/（P/A，10%，10）=16.27，甲項目的年金凈流量大于乙項目的年金凈流量，甲項目要更好一些。這就是整個項目投資決策指標的邏輯體系。