資管行業變革中的機遇與挑戰

文/袁吉偉 編輯/白琳

2020年是資管新規過渡期的最后一年，也是金融領域開放的重要時間節點，更是我國完成三大攻堅戰，全面建成小康社會的一年。在變革將繼續深化的新的一年中，面對變革所帶來的機遇與挑戰，不同類型資管機構以及同類型不同規模的資管機構發展的差距可能會拉大。

我國資管行業現階段發展狀況

資管新規細則加快落地

2019年，資管新規過渡期進入第二年，各個領域的實施細則相繼落地。《商業銀行理財子公司凈資本管理辦法（試行）》的實施，加強了對理財子公司凈資本的監管，引導其更好地發展證券投資類理財產品；《標準化債權類資產認定規則（征求意見稿）》明確了資管新規中有關非標與標品的認定邊界；《保險資產管理產品管理暫行辦法（征求意見稿）》是資管新規在保險資管產品領域的實施細則，也使第三大類資管產品有了實施資管新規的指導意見；《關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知（征求意見稿）》則進一步將銀行現金管理類產品對標貨幣基金，實施更加嚴格而統一的監管要求；監管部門還加強了對信托業務的監管，壓縮通道信托規模，嚴控房地產信托額度。在私募資管方面，基金業協會相繼發布了私募基金、證券期貨經營機構私募資管備案辦法，進一步落實了資管新規的要求。除此之外，監管部門在豐富資管產品、支持公募基金發展、規范銷售行為方面也出臺了相關舉措。

新參與者將重塑競爭格局

資管行業參與主體的變化，將會對競爭格局產生非常大的影響。隨著互聯網金融整頓的深入，P2P機構將全部出局；而根據資管新規的要求，銀行理財子公司將陸續落地。由于延續了商業銀行在客戶資源、資產獲取等方面的優勢，理財子公司的到來，將攪動資管行業的競爭格局。隨著我國金融對外開放進程的加快，貝萊德、先鋒等領先外資資管機構加速入駐，也成為資管行業崛起的新星。外資資管機構除了注冊成為私募基金機構，摩根大通有望控股上投摩根基金，而富達等國際資管巨頭正在準備申請公募牌照，東方匯理與中銀理財成立了合資資管公司。雖然銀行理財子公司和外資資管機構均剛剛嶄露頭角，發展戰略和產品策略尚不清晰，但其強大的實力不容小覷，將重塑我國資管市場的競爭格局。

資管業務持續轉型

伴隨資管新規的深度實施，各類資管機構需要按照新規要求，整改原有業務，加快推出符合資管新規和市場需求的新產品。銀行理財業務重點是拆解原有的資金池，加快推動凈值化產品，強化投研實力，豐富資管產品的類型，留住客戶資源。公募基金機構一直經營規范，合規壓力較小，主要是整改分級基金、保本基金以及部分專戶業務。盡管面臨來自銀行理財的競爭，但借助資本市場的改革東風，公募基金規模在2019年仍實現了超過10%的增速。面對較大的去通道壓力，券商資管加大了對公募產品、FOF、ABS等新賽道的投入力度。其中，部分券商結合投行、研究、經紀業務等內部協同，資管業務表現優異。面對去通道、降非標、處置風險等方面的壓力，以及信托產品凈值化管理帶來的挑戰，部分信托公司加快回歸本源，積極布局家族信托、慈善信托、消費金融、標品投資等新興領域，有望從中挖掘出新的業務增長點。

資管市場資源和要素再分配

在資管行業監管規則新一輪變革的環境下，市場資源正在進行較大的流動和重構。隨著業務的持續整改，投資者根據自身偏好，重新抉擇資金配置方向，部分資管產品的客戶來源也發生了顯著變化，諸如信托產品資金來源過往多以銀行理財等機構客戶為主，資管新規實施后，加強了直銷渠道的建設，促進了個人客戶資源的累積；再如保險資管后續允許向個人客戶發行產品，有利于開發已有保險客戶資源；券商加快推動經紀業務向資管業務轉型，會出現更多客戶資源的轉化。總之，在各類資管機構客戶粘性不高的情況下，能夠更快開發出滿足客戶需求產品的資管機構，會有更強的客戶吸附能力。

我國資管行業的問題和挑戰

相比發達國家成熟的資管行業，我國資管行業仍處于發展初期。即使資管新規能夠統一行業發展，但在監管政策完善度、資管行業文化培育、投資者成熟度、資管機構經營差異化、金融市場發達程度等方面，仍會面臨挑戰，需要通過系統性的供給側結構性改革，進一步推動資管行業的高質量、高水平發展。

一是監管政策仍有待完善。資管新規雖然做到了統一資管業務操作的基本原則，但是仍存在一些差異，從而形成了新的監管套利空間或者不公平競爭。從各類資管業務實施細則看，在投資集中度、關聯交易、信息披露等方面要求仍有一定差別，如銀行公募理財的監管要求要寬松于公募基金，而公募基金則享有稅收優惠。而在資管機構準入、公司治理、經營行為等方面，由于尚未實施統一的監管要求，差異就更加明顯。此外，投資者保護監管仍顯不足，尤其是針對收費、業績基準設定等重要方面，缺乏更詳細的監管規范。總體而言，我國仍缺乏資管行業的頂層法律制度架構，還無法做到像美國、歐洲等國家/地區對資管行業的真正統一監管。

二是需要強化資管行業的文化價值觀。不論我國資管業務是適用委托關系還是信托關系，最終資管機構都背負信義義務，由此取得投資者信任。目前，監管政策并沒有詳細定義信義義務內涵，相關判例較少，資管行業缺乏對此的統一認識。信義義務觀念的缺失，導致資管行業文化存在不正確、不合理的成分。部分資管機構并沒有將投資者的利益放在第一位，在資管業務運營過程中，未展現出足夠的專業水平，甚至存在利益輸送，損害投資者利益，容易造成行業發展偏離初心，降低投資信任度，從而難以有效地肩負起支持實體經濟發展以及實現客戶資產保值增值的使命。

三是投資者仍不成熟。我國資管產品投資者仍不成熟，一方面與過去部分資管產品剛性兌付所形成的路徑依賴有很大關系；另一方面，還與投資者金融素養不高有關。央行的調查數據顯示，居民在投資、保險等方面的知識掌握程度并不高。居民在投資時的風險識別、評估能力不強，分辨能力差，更多看重收益率或者盲從于銷售人員的誘導，而在投資業績偏離預期以及出現虧損時，通常也沒有能力采取正常法律途徑解決。

四是資管機構經營差異化仍不足。我國各類資管機構定位不明晰，容易形成同質化競爭，導致品牌辨識度和客戶粘性不高。從國外角度看，資管機構大多分為精品機構和綜合性資管機構，并各自探尋自身的特色發展路徑。就國內現狀而言，受到分業監管的影響，各類資管機構的比較優勢較為明顯：信托公司主要在非標領域有優勢，而且集中于地方融資平臺、房地產等領域；公募基金產品以固收類為主，尤其是貨幣基金占據重要地位，占比約為52%，其他產品策略也較為相似，以市場熱點為主；銀行理財業務的布局，主要是以現金類管理產品為核心的固收類資管產品，并在逐步向權益類產品延伸。

五是金融市場仍不發達。資管業務的發達水平在一定程度上受制于金融市場的發達程度。金融市場主要為資管產品提供基礎資產，如果金融市場不發達或者不穩定，就會限制資管機構所能投資的資產范圍，或者導致收益不穩定，也就難以實現投資者資產保值增值的目的。我國股票市場規模仍不大，投資者以個人為主，市場波動性高，部分上市公司經營不規范；期貨、期權等金融衍生品工具不足，不利于資管機構對沖風險。

對我國資管行業的展望

資管新規落地與細化

2020年是資管新規過渡期的最后一年，信托等資管領域實施細則將會出臺，然而要全面落地可能會存在一定難度。各類資管機構落實資管新規的難度和進度差距較大，如銀行理財、信托的落實難度就相對要大一些，推進的進度也會慢些。針對資管新規的延期，已有相關討論和預期。對確實存在整改難度的資管領域，給予延期具有一定的合理性，問題的關鍵是以何種方式延期。從目前來看，針對資管機構自身情況，制定延期方案可能更可行，而且要有整改明確的時間表，避免存在道德風險；同時，針對新發行產品，應要求完全符合資管新規，延期主要是解決老產品的問題。除此之外，針對資管新規實施后形成的監管差異，監管部門應繼續促進減少差異，避免監管套利或者不公平競爭；針對打破剛兌，則需要細化投資者保護等政策制度；針對統一監管，需要完善資管產品報送和信息匯總制度，落實功能監管、穿透監管。

資管機構的競爭與合作

在資管新規所形成的市場新格局下，各類資管機構都在尋求重新定位和合作。短期看，受益于我國資管市場的規模紅利，受制于比較優勢的存在以及能力建設的進程，各類資管機構合作仍大于競爭。銀行理財與公募基金在固收類公募產品方面有直接的競爭，但是銀行的優勢在固收產品，加之投研實力有限，仍需要在委外投資、投研能力輸送等方面尋求公募基金公司合作；外資資管機構剛進入我國，在渠道、品牌塑造等方面仍有不足，可能促使其尋求與國內的銀行、保險等機構投資者深度合作，將其海外優秀的投資經驗移植國內；銀行與信托公司在非標領域有一定競爭，不過銀行的風險偏好以及資產獲取能力決定了二者仍有一定的合作空間。長期看，各類資管機構在逐步完成轉型、市場競爭優勢塑造以及客戶覆蓋的過程中，業務交叉會更多；同時，部分資管機構的生存發展所面臨的挑戰會逐步增大，管理費率競爭壓力將提高。

資管產品與服務創新

在監管部門以及客戶需求的引導下，資管機構會持續提升產品創新和差異化發展的能力。一是FOF、MOM等配置類資管產品會逐步增大，這有利于匹配投資者穩健的投資風格。二是指數產品、ETF等被動管理或者SmartBeta產品會持續增多，與全球資管產品發展趨勢保持一致。三是基于特定機構投資者的資產投資服務會逐步增多，諸如針對保險公司的負債驅動投資管理服務、多資產配置服務、養老金投資服務等。四是基于我國不斷增多的新金融資產或工具的資管產品創新，仍有較大空間，諸如科創板投資、期貨和期權等衍生品量化投資等。五是服務特定人群或者客群的資管產品創新大有可為，諸如養老類資管產品、面向慈善機構的資管產品等。

資管行業多元與專業

資管業務包括市場需求調研、產品設計、銷售、投資交易、運營管理等環節。隨著我國資管市場的發展壯大和日趨專業化，行業生態會更加健全，部分業務價值鏈條會獨立化發展。產品銷售方面，除了傳統賣方銷售，我國已開始實施投資顧問，探索發展公募基金的買方銷售業務。這有利于解決投資者如何挑選基金產品以及何時投資等方面的難題，推動更多儲蓄資金轉化為投資資金，進入資管市場。產品運營方面，由于涉及的系統、人力投入較大，對于新設資管機構、中小規模資管機構來說負擔較大。從全球經驗看，為更加聚焦產品創設和投資管理，部分資管機構會將其他業務環節進行外包，以有效控制成本；從我國情況看，私募基金和公募基金的外包服務也在日漸增多。鑒此，部分券商憑借自身所擁有的信息系統以及在研究、銷售等方面的服務優勢，加大了對于私募基金外包服務的營銷。

金融科技的融合與迭代

金融科技對于重塑資管業務的重要性不容忽視，資管機構已經將金融科技重點應用于資管業務的客戶服務和運營管理等方面，包括客戶畫像、智能客服、智能投顧、自動估值、風險預警、銷售渠道延伸等。未來，金融科技在投資研究、投資交易等方面的應用潛力仍較大。如應用衛星數據、信用卡交易、社交數據等另類數據，強化投資研究；再如運用大數據和人工智能技術強化數據挖掘，跟蹤股票基本面的動態變化，有效評價發債主體的信用資質水平，更好地探索行業、市場趨勢，尋求最佳的投資機會。在過去10年，14只運用AI和機器學習技術的對沖基金，表現較傳統對沖基金高出100%。2020年，資管機構在金融科技方面的投入將會繼續加大，除了與金融科技企業深化合作外，部分機構還可能通過并購等方式，強化自身的金融科技研發實力。