淺議隨機漫步理論和有效市場假說

萬立

（身份證號，37028319970114＊＊＊＊）

Eugene Fama于1970年提出的有效市場假說在金融學中有著重要地位，其核心觀點是在有效市場上當前的價格反映所有包含的信息，因此無法從有效市場上獲得超過平均風險報酬的收益（即“超額收益”）.隨機漫步理論則說明股價是隨機變動而且無法通過基本面分析或者技術分析來預測的，因此Burton.G Malkiel于1973年在其著作《漫步華爾街》中提到在股票頁面上隨機選擇的投資組合也可以和專家的投資組合一樣出色。因此產生一個悖論，即積極的投資組合分析和投資是毫無意義的，由于市場的隨機游走的特性，使得隨機選取的股票要比分析師選取的股票帶來更好的收益。本文主要從有效市場假說內容，隨機游走理論的特性，兩個理論之間的關系以及有效市場假說缺陷四個方面來討論。

一、有效市場假說和隨機漫步理論的基本內容

有效市場假說的成立源于Eugene Fama于1970年發表的文章《有效資本市場：對理論和實證工作的評價》，在文章中明確的定義市場有效性的內涵，即市場中對證券價格產生影響的新信息傳播非常快，而且能迅速納入證券價格中。有效市場又根據證券價格反映出的信息量區分為弱勢有效市場、半強勢有效市場以及強勢有效市場三種形式。弱勢有效市場中依靠技術分析無法獲得超額收益，但是基本面分析是可以發揮作用的；半強式有效市場中技術分析以及基本面分析都無法發揮作用，但依據內幕信息仍然可以帶來內幕信息；強勢有效市場中由于價格已經包含了所有公開和未公開信息，所以無法依靠任何信息和方法來取得超額收益。

隨機漫步理論是Burton.G Malkiel于1973年在其著作《漫步華爾街》中提到的觀點，其思想邏輯是如果信息在公開市場上是可以被投資者自由公平獲得的，并且信息會立即反映在證券價格上，那么未來的價格變化將只反映未來會影響證券價格的信息，而且證券價格的變化具有獨立性。該理論認為證券價格的變動方向和幅度是無法被預測的，因為它是隨機游走的，完全沒有方向的。盡管市場上偶爾會有不理性的現象，會發生較大的波動，但由于市場不會讓投資者獲得超出其承擔的風險水平的額外收益，所以仍然認為市場是有效的，所以相比于積極的投資組合分析，該理論更傾向于鼓勵人們進行指數化投資。

二、有效市場假說與隨機漫步理論的聯系

有效市場假說與“隨機游走”這一概念有關，代表著所有的價格變化都代表著與之前價格的隨機偏離。包含了“隨機游走”觀點的隨機游走理論的核心是如果信息的流動是暢通無阻的，并且信息立即反映在股票價格之上，那么將來的價格只反映將來的價格變化，與今天的股價變動無關。但是由于信息是不可預測的這一點說明證券價格的變化必然是隨機的以及不可預測的，從而證明市場是有效的，或者說市場起碼達到了弱勢有效市場的標準。因此個人投資者與機構投資者在同等風險下投資的時候會獲得同等的投資報酬率。

有效市場假說和隨機漫步理論中有一個核心的假設是假設在證券市場中交易的都是理性投資者，他們都懂得證券價格分析且期望可以在市場上套利，且市場上關于證券價格的信息全都是公開的。因此目前的證券價格是已經包含所有市場理性投資者的看法，所以此時的證券價格是合理而且圍繞其內在價值波動的。由于市場上公開信息公平地被所有投資者接收，所以對每個投資者來說，股價變動的信號是一致的，因此市場上不存在套利機會或者說是雖然有短暫的投資機會但是會隨著信息被股價納入后迅速消失。因此每個投資者都是價格的接受者，無法從中獲取超額收益。

三、有效市場假說的局限性

雖然有效市場假說和隨機漫步理論在相當長一段時間內得到過很多學者的認可，但隨著“一月效應”“互聯網泡沫”以及金融危機等市場異象的發生，傳統的金融理論并不能合理的解釋這些現象，因此有效市場假說的不足逐漸顯現出來，其中關于完全理性和完全套利的假設受到后續金融理論的挑戰。

首先，關于市場中的投資者完全理性的基本假設被推翻，隨后崛起的行為金融學理論證明人們只能做到有限理性，并不存在完全理性。一方面投資者的認知偏差會左右投資者在市場中做出的投資決策。投資者在對證券價格進行分析時往往會去參考股票過去的價格和收益水平，而且他們對自己的投資能力和對股價的預期分析能力容易表現出過度自信的現象；另一方面投資者對待風險和收益的態度也不盡相同，因此市場上的投資者被劃分為風險厭惡者、風險中性者以及風險偏好者，對于風險的接受能力也影響到他們的投資行為。總之，完全理性的假設被打破。

其次，人們在市場中完全套利的假設也引發爭議，行為金融學指出完全套利行為在市場上是不存在的，并且將市場上一部分投資者定義為噪音交易者，他們把噪音當作信息并據此進行交易，并不能實現理性套利，而且還會干擾理性投資者的投資行為，使其出現投資偏差，因此無法實現完全套利。