多維視角下的商品期貨市場價格發現功能研究

殷婷婷

（遼寧對外經貿學院，遼寧 大連 116052）

一、引言

研究期貨市場的價格發現功能，我們首先要介紹一下有效市場假說，Fama在1970年通過建立一元回歸模型提出了有效市場假說，如果市場是有效的，則市場包含了一切信息，任何市場之間不存在信息傳遞效應，無法通過歷史價格走勢對未來趨勢進行預測。在Fama之后，許多學者致力于對市場有效性的研究，隨著我國期貨市場的不斷發展，上市交易的大宗商品期貨合約越來越多，對我國期貨市場價格發現功能的研究層出不窮，也得出了不盡相同的結論，總體來說，對期貨市場價格發現的研究主要分為傳統金融學理論與行為金融學理論兩個角度。

二、期貨市場價格發現功能概述

（一）期貨市場價格發現功能與運行機理

期貨市場的價格發現功能是指以市場交易為基礎形成公平有效的均衡價格的過程，事實證明，無論國內還是國外，股票市場還是期貨市場，都不是完全有效的市場，都存在套利機會。市場上的投資者出于不同的投資目標，在市場上進行買賣交易，從而形成了交易品種的供求關系，由于交易雙方的不同預期和判斷，導致供給與需求的變化帶動價格波動，價格經過不斷的波動后，會逐漸形成一個交易雙方都能接受的均衡價格，而期貨市場也一樣，投資者通過對遠期月份合約價格的預期和判斷，形成期貨合約的均衡價格。而在期貨交易所中，市場信息集中并且公開透明，較易獲取，標準化市場下流動性強，交易公開公平公正，頻繁而連續的交易是形成價格的基礎，也是價格發現功能得以發揮的原因。

（二）價格發現功能與套期保值功能

套期保值功能是于價格發現功能并存的期貨市場另一個重要職能，投資在現貨市場持有風險頭寸，在期貨市場建立一個方向相反，但交易數量與期限一致的頭寸，無論價格漲跌，都能有效的鎖定風險。投資者根據期現貨市場不同交易方向的頭寸在價格波動中的漲跌盈虧關系進行風險對沖，規避風險。期貨市場的價格發現功能是套期保值功能有效發揮的基礎和必要條件。

發展完備的期貨市場能夠充分發揮風險規避職能，能夠為交易者提供有效的套期保值服務，價格發現功能應當積極合理地引導現貨市場價格實現均衡，加強資源配置效率，為套期保值功能提供好中介和橋梁作用，實現期貨市場風險對沖與管理的發展定位。

三、傳統金融學理論視角下的期貨市場價格發現功能

（一）期貨市場價格與現貨市場價格之間的關系

期貨價格本質是對未來某一時間點現貨價格的合理預期，假設某一時間期現價格一致，那在未來某一時點需要該商品的需求方在期現貨當中就會選擇期貨，在期現交易物流運輸費用一致的情況下，如果現在進行現貨交易，則需要支付持有階段倉儲費、保險費以及全額的合同資金，但選擇期貨交易則只需要支付保證金和交易手續費，能夠節省倉儲費用和現時點占用資金的機會成本費用，理性投資者都會選擇期貨交易。倉儲價格理論認為期現貨市場價格的基差隨期貨合約時間能夠向后推移遞減，直到交割日能夠實現期現貨市場價格一致。

對于價格發現功能以及期現貨價格之間的引領關系，王時芬和汪喆（2016）以大豆期現貨價格的月度數據進行實證研究，通過VEC模型分析發現我國大豆期現貨市場價格具有長期作用關系，有效信息傳遞程度較低，但期貨價格能夠較強的引導現貨價格波動。王耀中等（2018）選取小麥、玉米和大豆三類農產品期貨合約的月度數據，通過構建向量回歸模型分析我國農產品期貨價格與現貨價格兩者的傳導關系如何受定價機制的影響，最后發現國際定價機制、國內期現貨價格及各個傳導路徑之間保持長期動態均衡。

大量的實證研究結果顯示，我國大宗商品期貨市場中，期貨價格與現貨價格之間多多少少都存在單項或雙向、長期或短期的價格引導與相互影響關系，并在一定程度上能夠存在波動溢出效應，但是不同商品品種之間，不同時間階段，期現貨價格關系與市場價格發現功能的發揮程度，仍存在較大的差距。

（二）國際價格對我國期貨市場價格的影響

經濟基礎假說認為隨著全球貿易合作的加深已經金融衍生品套利，大宗商品的價格在國際上應趨于一致。目前國內外學者研究多集中于對我國期現貨市場以及國際期貨市場間相互傳導及作用。

鄭金英與翁欣（2017）分析中國和美國主要農產品的期貨市場的價格傳遞效應，發現在價格傳導和波動溢出上，美國市場對中國占主導作用，同時，不同的農產品品種、不同的經濟階段以及不同的政策體制，使得國內外農產品市場的聯動關系存在差異。何韶華、王力（2019）以棉花為例，對我國棉花期貨市場、棉花現貨市場、國際棉花期貨市場三者之間的相互影響以及非線性空間傳導關系進行了分析，基于MSIH（3）-VAR（P）模型和脈沖響應影響證實存在三區制的非線性傳導效應，主要表現為國際棉花期貨市場價格對我國棉花期現貨市場價格波動的引導作用，反向引導作用較弱。

與美國芝加哥商品交易所成熟的交易機制與市場功能相比，我國的期貨市場在資源配置、功能發揮、市場效率上還有較大差距，大量的研究結果也表明我國大宗商品定價的國際話語權較弱，不僅期貨市場的功能發揮和健康發展受到限制，也制約了相關企業的國際競爭地位。

（三）政策與交易制度對價格發現功能的影響

也有部分大宗商品，國家為了保護國內價格不受國際市場的影響，出臺了相應的穩定措施，例如玉米的臨時收儲政策等，對市場正常運行機制形成一定的干擾，使價格偏離了合理的區間，價格發現功能無法有效發揮。多數研究以2016年取消玉米臨儲政策為時間分割點，研究臨儲政策影響以及“市場化收購+補貼”對價格發現功能的影響。付敏杰（2018）通過對臨儲政策改革前后數據進行實證研究，發現在取消臨儲政策后，國際玉米期貨對我國玉米現貨價格的間接傳導效應明顯提高，并且存在雙向波動溢出效應。王燕青（2017）指出，我國的宏觀調控政策是影響期貨市場價格發現功能發揮的重要因素，應該將定價權交還給市場。丁存振、鄭燕（2020）通過構建VAR－BEKK－MVGARCH－DUMMY－T模型，以棉花期現貨市場為例，從市場間溢出效應和動態關聯兩個方面研究了價格支持政策對農產品期現貨市場關聯的影響，結果表明，無論是臨時收儲政策還是目標價格政策，均在一定程度上降低了棉花期貨市場對現貨市場的價格引導作用，對價格發現功能的發揮都存在一定影響。

國家以保障農戶收入為出發點，實行一系列價格支持保護政策，但對期貨市場而言，對價格發現功能的發揮以及期現貨市場的價格關系都產生微妙的影響。在市場競爭條件下，供求關系應該是價格形成的唯一依據，期貨市場是為買賣交易雙方提供風險規避的場所，價格支持保護政策雖然將定價權在一定程度上交還給市場供求關系，沒有直接干預期貨市場價格波動，但會通過對現貨市場的影響傳導至對期現貨價格關系的影響，并且由于不同商品品種的價格支持保護政策不一致，因此受到的影響和干擾也不一樣。

四、行為金融學理論視角下投資者情緒與價格發現功能

（一）行為金融學理論基礎

行為金融學理論的研究以大量的心理學研究成果為基礎，通過大量的心理學實驗，發現人都是有限理性的，存在難以規避的弱點與認知偏差。投資者會由于模糊厭惡、后悔厭惡、損失厭惡等心理產生非理性行為與決策，市場上大量投資者的異常行為會導致金融資產價格出現非理性波動的異常現象。投資者情緒變化的影響因素存在很大不確定性，投資者對市場悲觀或樂觀的預期在內外因干擾下不確定性會加大，投資者激進貪婪的情緒會促使投資者過度自信或過度交易，形成價格泡沫，而恐懼保守的情緒會大大降低對合理價格的估值。

（二）投資者情緒與價格發現功能

隨著行為金融學理論的不斷完善，傳統的理性人假設面臨挑戰。市場傳染認為在極端市場環境下，投資者不能夠保持足夠理性，會出現非理性資產配置行為，進而影響金融資產價格的波動。

近年來，金融市場也將投資者情緒納入到市場觀測與分析當中，例如恐慌指數VIX，由紐約證券交易所發布，能夠反映投資者心理以及指數波動預期，在2008年的金融危機以及2020年年初的美股接連熔斷的市場行情下，恐慌指數都創出階段性的高點，反映了投資者極度恐慌的情緒。例如中國投資者信心指數，將投資者對市場未來走勢的信息程度劃分為0-100的區間，取值50以上預示市場信心充足，取值50以下預示市場不確定性增加，投資者偏謹慎。

目前，股票市場與股指期貨市場上投資者情緒對價格發現功能的影響的研究有很多，對大宗商品期現貨市場的研究相對較少，楊陽和萬迪昉（2010）發現期貨市場之中存在以投機為真實目標的套期保值交易，投資者情緒與市場收益之間存在正向影響，投機情緒能更好地解釋市場波動；肖勛勇、張壬癸（2016）將投資者情緒設定為變量因子，代入連續資產定價模型中，發現投資者情緒在影響資產定價因素中占據重要地位，能夠長期顯著的影響均衡價格的形成與波動。

五、結束語

在對期貨市場價格發現功能的研究與討論中，現貨市場價格波動、國際市場環境、國家政策三個方面是較大的影響因素，對于投資者情緒影響的研究相對較少，行為金融學理論作為前沿的金融學理論，目前主要的研究集中在股票與債券市場以及封閉式基金，金融衍生品市場的研究相對較少，但從現有的研究成果來看，以上四個方面都是影響期貨市場價格發現功能能否有效發揮的重要因素，我國期貨市場的價格發現功能尚不完備，在資本市場定價合理性與權威性上仍有很大空間需要完善。建議通過加強期現貨市場關聯性、提高大宗商品定價國際話語權、完善交易機制加強市場化、提高機構投資者占比、推動量化交易等降低市場非理性因素等手段，優化我國大宗商品期貨市場的價格發現功能。