貨幣政策對股票市場的影響及現(xiàn)實分析

摘 要：貨幣政策是一國貨幣當局根據不同的經濟情況所采取的宏觀經濟政策，以達到調控宏觀經濟的目的。通過控制貨幣供應量的多少，進而影響市場利率的變化方向，間接解決民間資本的流向問題，從而指導經濟向期待的方向運行。而貨幣政策的松緊程度對于證券市場有著重要的意義。

關鍵詞：貨幣政策;股票市場;VAR模型;脈沖響應

一、研究背景

我國貨幣當局目前主要采用定政策和存款準備金制度，對我國布條市場造成影響。2008年，我國經濟存在下滑趨勢，央行隨即實施寬松型的貨幣政策，刺激經濟發(fā)展，股市也迎來牛市。本文選用VAR模型作為實證計量的工具，考察貨幣供應量（廣義）和利率對我國股票市場的影響，選取銀行同業(yè)拆借7天的利率按照資金量進行加權作為衡量利率的指標，希望通過此研究對我國貨幣政策的制定提出可行性建議，以期股票市場有一個健康的發(fā)展。

二、文獻綜述

（一）國內外文獻研究

相比我國，國外學者對于貨幣政策對股票市場的研究更早一些。早在二十世紀，Dhakal（1993）的研究結果顯示，美國的貨幣政策對其股票市場有正向影響。Sack（2001）通過研究美國貨幣政策對股票市場變動的反應程度，指出貨幣政策操作和股票價格之間存在相互影響關系。基于同一個計量模型（BGG模型），近年來，在計量層面，Duran等（2012）使用修正后的GMM方法對土耳其市場進行了分析，結果表明該國貨幣政策所導致的利率提高使得股票市場價格提高，貨幣供應量增加到不明顯，反而是資產收益率有所提升。1997年亞洲金融危機爆發(fā)，此時，國內學者對于宏觀經濟政策對股票市場的影響才更為看重。危機發(fā)生后，央行都試圖利用貨幣政策來重振經濟增長。由此，貨幣政策與股票市場的關系的研究引起了學者的廣泛關注，相關研究不斷豐富。

錢小安（1998）的研究表明，貨幣政策實行帶來的效果與股票市場價格的變動所產生的影響存在抵消效應。因此在制定貨幣政策時，央行不僅要考慮政策帶給股票市場的影響，也要考慮股票市場對于該種政策效果的反應接受程度。李文軍（2002）進行Granger檢驗，發(fā)現(xiàn)我國的貨幣供應量與股指的波動之間存在某種聯(lián)系，即兩者相互影響。此外，SHIBOR和兩種指數收益率存在著比較類似的弱負相關關系。

（二）文獻評述

總的來說，現(xiàn)有文獻研究表明，學界關于貨幣政策對股票的影響一般采用VAR、GMM、回歸分析法等的實證研究方法。主要衡量貨幣政策的指標有貨幣供應量，貼現(xiàn)率，存貸款準備金率等。大多數學者對貨幣政策的制定影響股票市場穩(wěn)健運行這一說法給予肯定，但是對于到底產生什么影響，影響程度如何以及是否存在差異，學界目前尚未統(tǒng)一定論。已有研究多是對影響的最終結果進行分析，而沒有關注貨幣政策變動后不同時間節(jié)點（短期、中期、長期）產生的不同程度的影響。分時期影響的研究有助于對政策的制定以及預期效果提出建議與猜想，推動基于不同目標的貨幣政策的制定與實施。

三、研究設計

（一）貨幣政策指標選取

本文采用2015年1月至2019年10月廣義貨幣量M概括貨幣的供應情況。采用2015年1月至2019年10月同業(yè)拆借利率代表市場利率，用R表示。采用月末上證指數衡量股票市場交易情況，并用stock表示。

（二）數據說明

由于金融領域數據多呈現(xiàn)異方差現(xiàn)象，本文通過取對數在一定程度上緩解異方差現(xiàn)象，在使得數據平穩(wěn)的同時使得協(xié)整關系不被改變。對于取對數后的利率、供應鏈和上證指數，分別用lgR、lgM與lgSTOCK表示。

四、實證分析

（一）單位根檢驗

建立VAR模型要求序列為平穩(wěn)序列，避免出現(xiàn)偽回歸問題。因此，在構建VAR之前，首先進行單位根檢驗。通過ADF法則對lgR、lgM與lgSTOCK進行平穩(wěn)性檢驗。檢驗結果如表1所示。

根據表1結果來看，在水平狀態(tài)中，取對數后的貨幣供應量（lgM）、七日加權同業(yè)拆借利率（lgR）與月末上證指數（lgStock）均不平穩(wěn)，對其進行一階差分后實現(xiàn)平穩(wěn)。三個變量均為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗的條件。

（二）johansen協(xié)整檢驗

根據AIC、SC最小原則，選擇滯后期數為1期，建立VAR（1）模型。從滯后一階后的VAR模型的協(xié)整檢驗的結果可以看出，貨幣供應量和銀行間同業(yè)拆借7天的利率與上證指數之間存在協(xié)整關系。

（三）VAR（1）模型的平穩(wěn)性檢驗

在采用脈沖響應和方差分解探討貨幣政策對股票市場影響之前，要先對VAR模型進行平穩(wěn)性檢驗。檢驗結果顯示模型的三個變量均位于單位圓內，因此可以對該系統(tǒng)進行脈沖分析。

（四）脈沖響應研究

脈沖響應函數指的是VAR模型中的一個內生變量對殘差帶來的影響所產生的反應及其大小，即沖擊施加在隨機誤差項后對內生變量的現(xiàn)值和未來值所產生的動態(tài)影響。本文考察貨幣政策對股票市場的影響。首先以lgR、lgStock為內生變量構造雙變量，對兩個變量進行脈沖分析。有趣的是，我們發(fā)現(xiàn)，若央行實施的利率變動帶來一個正向的沖擊，那么上證指數在前期（1、2期）有一個下降的趨勢，具有負向作用，而在第3期之后，呈現(xiàn)較為平穩(wěn)、逐漸弱化的正向反應。同樣，以lgM與lgStock為內生變量構造雙變量VAR（1）回歸方程，進行脈沖分析，脈沖結果顯示若廣義貨幣供給量由于受到貨幣政策的影響而有一個正向的反應即擴大，則股票市場的整體價格最初呈現(xiàn)上升態(tài)勢，該趨勢隨著時間的增長而逐漸弱化，在第8期基本為0。

（五）方差分解

方差分解指的是將VAR系統(tǒng)中的各個變量的方差隨機分解在各隨機擾動項中，從中分析不同的內生變量對整體結構造成沖擊的程度。方差分解效果圖顯示，上證指數根本上受其本身影響，然后再是同業(yè)拆借利率，其貢獻率隨著時間的延伸而增強;而廣義貨幣供應量對上證指數的貢獻度基本維持在1%以下。

五、理論分析

根據替代效應理論，R上升，投資者持有股票的意愿降低，因為在同等條件下，股票這種資產的相對收益率下降，同類型其他資產收益率相對變高，人們大量拋售股票，引起股票價格下降。從預期效應理論來說，R有所改變，投資者對于市場變化情況的看法也相應改變，從而導致與之前不同的一個投資行為。并且，絕大多數情況下，R與股價的變動方向相反，R上升時，投資者預期未來利率會再度升高，那時股票價格必然下跌，所以現(xiàn)在以高價賣出持有的股票，而在股票價格下降時賣出獲利。從成本效應理論來說，發(fā)行股票的企業(yè)考慮到未來R上升時，企業(yè)融資成本增加，相當于變相壓縮企業(yè)的利潤空間，企業(yè)經營狀況難度增加，因此企業(yè)股票價格將會下跌。如果央行采取公開市場操作，提高貨幣供應量，導致利率下降，此時股票市場資產收益率上升，投資者對股票資產的需求變多，股票市場價格上升。同時，從長期來看，貨幣供應量增加將導致物價水平提高，物價水平持續(xù)穩(wěn)定走高將引起通貨膨脹，又作用于股票市場。若通貨膨脹水平較低，相對于企業(yè)來說，企業(yè)名義利潤率會升高，此時企業(yè)經營狀況變好，則股票市場價格升高。

結束語：

（一）結論

從Johansen協(xié)整檢驗的結果來看，廣義貨幣供應量lgM2（取對數后）和銀行同業(yè)拆借利率lgR（取對數后）與上證指數lgStock都存在長期均衡的關系，而且二者與其還存在因果關系。這也就說明中國股票市場是具有一定有效性的，可以對貨幣政策的影響變動做出反應。廣義貨幣供給量對股價有著長期的影響，一直以來，我國在貨幣政策中對于廣義貨幣供給量M2格外關注。在短期內，貨幣政策中關于廣義貨幣供給量M2上做出的改變能夠影響股票市場，股票價格也隨之波動。但是從長期來看，時間越久，股票價格受到廣義貨幣供給量M2的影響就越小。其次，R一定程度上也長期影響著股票市場，銀行間同業(yè)拆借市場與股票市場的參與主體相互影響，比如像證券公司。因此解釋了在拆借資金不足時，即R逐漸降低時，股票市場也會跟著大幅下跌的原因。但我們也不難發(fā)現(xiàn)，一是從動態(tài)上來看，利率和貨幣供應量的變動二者的滯后作用較小，逐漸沒有影響的趨勢越來越明顯。對股票市場來說，貨幣供應量變動帶來的影響相比于利率變動帶來的影響，前者的影響幅度更小，效果更弱。但其后來的效應比利率的后勁大且持久;到后期以后，利率開始變?yōu)橹饕颍善笔袌鰩缀醪辉偈艿截泿殴孔儎拥挠绊憽?/p>

（二）啟示

通過實證分析，央行可以通過貨幣政策來干預股票市場。反之，投資者也可以通過觀察央行的政策變動，包括利率的變化以及貨幣供應量的變化，來規(guī)避政策風險。我國在制定貨幣政策時缺乏對股票市場自身波動性的考慮。股票市場的變動存在周期性，央行貨幣政策的制定受股票市場波動的潛在影響。同時，為確保我國經濟平穩(wěn)有效的運行，制定貨幣政策時應當考慮不同貨幣政策工具所帶來的影響效果和時間存在差異性，應當有針對性地選擇不同的貨幣政策工具實施。我國股票市場運行機制有待進一步完善。當前我國股票市場存在規(guī)模大但發(fā)展不平衡，資產種類少等問題。隨著互聯(lián)網技術的發(fā)展壯大，我國可以利用好這一時代特征和優(yōu)勢，創(chuàng)新新型、合理、健康的證券品類，以構新型貨幣政策傳導機制，補足市場原先短板，為形成安全，穩(wěn)定，健康發(fā)展的股票市場奠定基礎。

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作者簡介：向俞澄（2000-），女，漢族，湖南省衡陽市人，四川農業(yè)大學投資專業(yè)。