董事高管責任險對上市公司價值的影響研究

鄧柳玉

【摘要】近年來董監高違法違規成本提高，董事高管責任保險成為公司轉移董事和高管人員職業風險的有效手段。本文利用中國上市公司2015-2018年的數據，實證研究了董事高管責任保險對公司價值的影響。研究結果顯示，董責險的購買與公司價值成正相關關系，董責險發揮了監督、激勵和平滑現金流的作用。基于公司股權性質的分組研究發現其對國企的價值提升作用高于對非國企的價值提升作用，其原因在于高管自主權和市場化程度。本文的結果為深入理解董責險在我國公司治理中扮演的角色提供了重要參考。

【關鍵詞】董事高管責任保險 公司價值 股權性質

一、引言

董事高管責任保險（簡稱董責險或D&O保險）是職業責任保險的子險種之一。公司通過保險合同將董事和高管在履職過程中因疏忽或行為不當造成的經濟責任風險轉移給保險人。當董事、高管因合同約定的保險責任被索賠時，由保險公司承擔賠付責任。D&O保險被廣泛應用于海外成熟市場。隨著我國資本市場開放，董責險進入國內。2020年3月，新《證券法》實施，提高了對董監高信息披露不實的懲罰力度。董監違規成本提高，利益相關者維權意識增強，將有越來越多的公司重視董監高在公司治理及決策中的風險，尋求風險轉移方式，其中D&O保險是最有效的方式之一。

國外成熟市場對董事高管責任保險廣泛追捧，而該保險在中國的投保率很低。由此引出值得思考的問題：D&0保險對被保公司會產生什么影響？進一步地，在我國，投保行為損害還是增加了公司價值？保險公司參與公司外部監督，保險事故發生后承擔經濟賠償責任，對公司經營有積極作用。但是D&O保險可能引發道德風險，使高管在決策中更激進，侵害股東權益。雙向影響結合會產生什么效果？對前述問題的回答對保險業、上市公司和廣大投資者具有重要意義。

本文利用中國上市公司2015-2018年的數據，研究購買D&O保險是否能顯著提升公司價值，主要貢獻如下：（1）目前理論界關于董責險在公司治理中扮演的角色尚無定論。本文利用最新數據實證分析，提哄D&O保險能增加公司價值的證據，豐富了相關文獻;（2）對國企和非國企分樣本研究，發現在提高公司價值層面，D&O保險對國企的作用高于對非國企的作用，細化了該保險對不同股權性質公司的影響，補充了現有研究;（3）為上市公司投保D&O保險的選擇、投資者選擇目標公司提供重要參考。

二、文獻綜述及研究假設

目前，D&0保險對上市公司的影響的研究尚無定論。本文將學者提出的觀點分別概括為D&0保險正向影響論與負向影響論。

2.1 D&O保險正向影響論

胡國柳和胡珺（2017）、許榮和王杰（2012）認為董事高管責任保險使企業風險承擔水平顯著提高，顯著降低上市公司的代理成本，有提高企業價值的作用。方軍雄和秦漩（2018）提出董責險有助于緩解董事高管經營決策的后顧之憂，改善投資決策，董責險的激勵效應占優。Hwang，J.H.and Kim，B（2018）在對2002-2008年韓國市場進行研究后發現，D&O保險被認為是公司高成長性的標志，投保了該保險的公司具有更高的公司價值。

2.2 D&O保險負向影響論

有學者認為，D&O保險給企業的貸款行為和貸款利率帶來消極影響：Chen Lin等（2013）在研究了D&O保險與加拿大上市公司的貸款利率后發現，D&O保險覆蓋水平越高，公司風險承擔越大，財務報告質量越低，導致貸款利差加大，融資成本變高;賴黎等（2019）提出，公司購買董責險后，短貸長投更多，銀行借款減少，經營風險更高。賈寧和梁楚楚（2013）研究了A股上市公司投保D&0保險與盈余管理之間的關系，得出購買D&O保險會增加董事高管的道德風險及機會主義行為的結論。

綜上，D&O保險對企業的影響可能為正或為負。具體地，D&0保險會對國內公司的價值產生何種影響仍需用新的數據和研究證據來進一步探討。

D&O保險在美國、加拿大等發達市場已有七十余年的歷史，投保率高達90%以上（凌士顯和于岳梅，2018）;D&O保險在我國的關注度正在提高等事實都市場是對這一保險制度的肯定。基于此，提出待檢驗假設：

假設H1：董事高管責任保險能增加公司價值。

我國公司按股權性質可以分為國企和非國企，某一制度常常會對不同股權性質的公司產生不同影響。基于股權性質的研究在公司金融領域中具有重要地位.因此，提出兩個子假設：

假設H1a：董事高管責任保險能增加國有企業公司價值。

假設H1b：董事高管責任保險能增加非國有企業公司價值。

三、數據來源及模型設定

3.1 樣本選取和數據來源

本文利用中國上市公司2015-2018年的相關數據，研究董責險的購買與公司價值之間的關系。本文中上市公司數據來自CS-MAR數據庫，并進行如下處理：（1）剔除ST、PT狀態的公司;（2）剔除相關變量缺失的樣本;（3）剔除金融、保險類公司。篩選后獲得10，631組公司一年份觀測值。對連續變量進行（1%，99-/.）的Win-sorize處理，以消除異常值的影響。

3.2 主要模型和變量定義

借鑒現有文獻（Hwang，J.H.and Kim，B.，2018），本文構造如下模型：

被解釋變量公司價值用托賓Q值度量。當企業托賓Q值大于1時，總資產的市場價值大于重置價值，市場價值高。本文以是否購買D&O保險的啞變量（Ins）作為核心解釋變量，若公司投保董責險則取值1，反之取值。。我國目前未明確規定上市公司披露D&O保險信息的義務，但公司投保需要經股東大會決議通過。參考以往學者的研究（賴黎等，2019），我們整理了CSMAR數據庫中《公司治理結構數據庫》股東信息大會文件，若股東大會通過購買董責險的議案，則Ins=1。模型控制了公司總資產規模，資產負債率、現金流等其他因素。控制行業效應和年度效應。標準差采用按公司個體聚類的穩健標準誤。具體變量說明見表1。

四、實證分析

4.1 描述性統計分析

表2列示了變量描述性統計，各變量均在正常范圍內。虛擬變量Ins的均值為0.0658，說明我國上市公司中僅有約6.5%的公司購買董責險，投保率低。TobinQ均值為2.214，可見我國上市公司市場價值普遍較高。我國上市公司普遍具有規模大、財務杠桿高、無形資產多等特點。

4.2 實證結果分析

4.2.1 D&O保險與公司價值

根據上述主要模型，本文研究了購買D&O保險對公司價值的影響，結果見表3。首先用OLS方法進行估計，模型（Ⅰ）和模型（Ⅱ）說明D&O保險對企業價值系數均在5%水平顯著為正，表明購買D&O保險的公司價值更大。可能遺漏的隨公司變化但不隨時間變化的因素會干擾回歸結果，為解決這個問題，參照相關研究（胡國柳，2017），本文采用固定效應模型重新估計。模型（Ⅲ）估計結果顯示，Ins的系數在10%水平顯著，數值大小與OLS回歸結果相近。

各種模型的估計結果均驗證了假設H1。原因分析如下：（1）D&O保險具有激勵效應，尤其是對高增長公司而言，減少董事和管理人員的風險厭惡，降低拒絕高風險但有價值的項目的可能性。（2）D&O保險具有外部監督功能。保險公司是經營風險的金融機構，在監控企業經營風險領域具有專業性。保險人作為理性人，在承保后D&O保險后有監督該公司高層管理人員經營行為的強烈動機。保險公司的能力與動機幫助公司減少了高管利己而損害股東和公司利益的行為。（3）D&O保險能幫助公司平滑現金流，取得更好業績。當公司面臨訴訟時，保險公司墊付抗辯、舉證調查等費用并承擔賠付責任。以上影響使得D&O保險對公司價值的提升作用顯著。

4.2.2 D&O保險與公司價值的分組回歸

我國國企與民企、外企特點鮮明，在公司治理領域，基于股權性質的研究具有重要地位。因此，本文將分別用國企和非國企兩組數據分析D&O保險與公司價值的關系。結果見表4。

模型（Ⅳ）結果表明，對于國企，Ins對托賓Q值的影響在5%7k平顯著，與國企公司價值正相關，接受了假設H1a，表明D&O保險對國企價值的積極影響更大。

模型（Ⅴ）結果表明，對于非國企，Ins與公司價值在5%水平顯著正相關，支持假設H1b。但是，D&O保險對非國企的公司價值的影響小于其對國企價值的影響。其原因可能為：（1）高管團隊對公司經營績效具有戰略性影響，而民企高管團隊的管理自主權更高，對公司決策制定和執行具有決定性作用（孫海法等，2008）。可以認為，非國企購買D&O保險后發生高管個人道德風險及機會主義行為的概率高于國企，沖擊其對公司價值的提升作用。（2）國企與非國企市場程度不同。 Modigliani Miller（1958）提出，假設無交易成本和稅收，即滿足完全市場條件時，企業的市場價值不受資本結構的影響。但是，該結論在不完全市場中不成立。資本結構對企業市場價值的影響一定程度上受到市場化程度制約。隨著國企市場化改革的推進，國企的市場化程度加深，但非市場化因素還不能完全消除，資本結構較多地影響公司價值。而D&O保險會影響企業的股利分配政策與債務融資成本等投融資的相關因素，進而影響企業的資本結構，對國企市場價值發揮更大作用。而相對于國企，我國非國企市場化程度更高，從這一角度來說，D&O保險對非國企市場價值所起的作用就略小。

4.3 穩健性檢驗

1、核心變量替換：總資產報酬率ROA代替托賓Q值作為公司價值的度量指標。ROA代表公司的盈利能力，公司價值與公司盈利能力正相關。變量替換后結果與前文一致，改變公司價值的度量指標不改變本文的基本結論。

2、Heckman兩步回歸法：投保D&0保險并不是一個外生事件。參照現有文獻的做法（常啟國和高挺，2018），采用Heckman兩步回歸法處理內生性問題。在第一階段，根據投保D&0的影響因素，構建我國上市公司購買此類保險的Probit模型，估計用于修正樣本選擇偏差的逆米爾斯比率（IMR），在第二階段加入D&O保險對公司價值的模型當中。結果顯示，在控制內生性問題后，D&O保險與公司價值顯著正相關，證明本文的結論具有穩健性。限于篇幅，本部分回歸結果未進行報告。

五、結論

本文以2015至2018年中國上市公司為樣本，研究公司認購董事高管責任保險對企業價值的影響。我們發現，D&O保險可以幫助公司提升價值，這一結論無論是對上市公司全樣本還是上市國企和非國企的分樣本中均顯著，結論印證了“正向影響論”的理論預期。D&O保險減少了高管履職過程中的后顧之憂，激勵他們大膽創新和投資，獲得更高的收益;降低索賠風險，減少公司賠償支出;平滑現金流波動，從而改善公司績效。D&O保險對非國企價值的影響低于對國企價值的影響，原因在于管理層自主權和市場化程度。

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