我國區域性股權交易市場發展的現實困境及其路徑選擇

張亨明 汪天倩 黃修齊

摘 ? 要：近年來，在多層次資本市場的推動下，我國區域性股權交易市場得以快速發展。利用PEST模型對我國區域性股權交易市場的發展狀況進行分析后發現：我國區域性股權交易市場發展主要存在宏觀和微觀兩個層面的問題。宏觀層面的問題主要包括行業監管制度尚不完善、區域性股權交易市場板塊劃分粗放、轉板制度缺失;微觀層面的問題主要包括企業掛牌成本相對較高、信息披露不充分、市場交易的流動性差、市場創新能力不足、金融風險較高。推動我國區域性股權交易市場發展，應統一監管制度，分層分特色設板管理，創新設立與不同資本市場對接的雙向轉板機制，構建企業掛牌業務全服務鏈，規范企業信息披露制度，加強合格投資者隊伍建設，設計有針對性的金融產品，提高投資者金融風險認知水平。

關鍵詞：區域性股權交易市場;多層次資本市場體系;場外市場建設

中圖分類號：F832.51 ? 文獻標識碼：A ? 文章編號：1003-7543（2020）10-0104-10

區域性股權交易市場，俗稱“四板市場”，與新三板、創業板、中小板和主板市場一起構成我國多層次資本市場體系。區域性股權交易市場與新三板市場一樣，屬于場外市場，但區域性股權交易市場主要服務于特定區域內的中小微企業，對中小微企業融資、股權流動、上市孵化具有促進作用，在加強金融創新和支持實體經濟發展方面發揮著重要的作用[1]。2008年9月，我國第一家區域性股權交易市場——天津股權交易所正式掛牌成立，標志著我國區域性股權交易市場的誕生。十多年來，區域性股權交易市場在各省份陸續建立，市場規模和影響力也在不斷擴大，全國各地區域性股權交易市場保持著良好的發展勢頭。根據《國務院辦公廳關于規范發展區域性股權市場的通知》和《區域性股權市場監督管理試行辦法》，證監會分別于2018年4月27日、2018年7月27日和2019年7月26日分三批公示了34家全國區域性股權交易市場運營機構的備案名單。截至2020年2月，全國所有區域性股權交易中心共有掛牌企業3萬余家，展示企業10萬余家，純托管企業7600余家，累計為企業實現各類融資1萬多億元。其中，融資總數最多的股權交易市場為廣州股權交易中心，融資總數達到2031.37億元。緊隨其后的是甘肅股權交易中心、廣東股權交易中心和武漢股權托管交易中心，其融資總數分別為1643.26 億元、1131.4億元、1053.66億元。從各省份融資總額來看，廣東省融資總額獨占鰲頭，為全國區域性股權交易最活躍的省份，湖北省和甘肅省的融資總額分別位居第二、第三。

區域性股權交易市場的快速發展離不開相關政策的大力支持。2017年1月，國務院辦公廳發布《關于規范發展區域性股權市場的通知》，對區域性股權交易市場的定位和發展提出明確要求;2017年7月，《區域性股權市場監督管理試行辦法》正式施行，從制度層面對區域性股權交易市場的發展作出安排，統一了業務發展及監管規則;2018年7月，中國證券業協會發布《區域性股權市場自律管理與服務規范（試行）》，對證券公司參與區域性股權交易市場等業務提出明確的指導意見。2019年，證監會發布了《關于規范發展區域性股權市場的指導意見》，對規范發展區域性股權交易市場、防范化解金融風險、保護投資者合法權益等作出了詳細的規定。隨著各項政策的出臺，區域性股權交易市場進入了健康發展的新階段，在服務實體經濟、提高直接融資比重、支持中小微企業發展、推動普惠金融發展等方面發揮了重要作用。

本文首先對區域性股權交易市場的發展狀況進行剖析，并對其進行深入研究，在此基礎上，有針對性地提出未來進一步完善我國區域性股權交易市場發展的對策建議。

一、我國區域性股權交易市場發展的PEST分析

為明晰我國區域性股權交易市場發展態勢，這里采用PEST模型進行具體分析。PEST分析是針對行業或企業所處的外部宏觀環境進行具體分析的一種方法。宏觀環境包括一切影響行業或企業發展的宏觀因素，根據不同行業、企業自身運行特點的不同，宏觀影響因素的分析會有所不同，但一般都涉及政治（Political）、經濟（Economic）、社會（Social）和技術（Technological）四個方面。結合分析對象的特點，本文根據PEST分析法選取政治法律變量、經濟變量、社會變量和技術環境變量。

（一）政治法律環境（P）分析

政治法律環境分析指的是一個國家的政治制度、政府的方針政策、法律法規等相關變量對我國區域性股權交易市場發展的影響。

從相關法律法規及政策制度環境來看，我國區域性股權交易市場近年來發展迅速，在很大程度上得益于相關的政策引導。雖然我國區域性股權交易市場在2008年才開始起步，但相關的政策已比較完善，為我國區域性股權交易市場提供了較好的制度環境。

在區域性股權交易市場的功能和性質方面，相關的政策性文件對其作出了較為精準的定位。2012年8月正式印發的《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》，指出區域性股權交易市場是私募證券市場，其為省級行政區域內的中小微企業提供股權、債券轉讓和融資服務;2013年8月，國務院辦公廳發布《關于金融支持小微企業發展的實施意見》，提出大力支持擴展小微企業的直接融資渠道，促進小微企業實施改制，在四板市場掛牌、定向轉讓股份和融資;2014年5月，國務院印發《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，區域性股權交易市場正式被納入多層次資本市場體系;2015年3月，中央政府工作報告再次強調區域性股權交易市場定位于服務中小微企業;2016年10月，國務院出臺《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，肯定了區域性股權交易市場在降低企業杠桿率方面所發揮的重要作用。相關政策明確了區域性股權交易市場是多層次資本市場的重要組成部分，是地方重要的金融基礎設施，是促進創新創業和經濟轉型升級的有力抓手[2]。

在落實監管責任和防范金融風險方面，相關的政策性文件也作出了較為詳細的規定。2011年11月，為防范區域性股權交易市場的金融風險，國務院發布《關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》，要求各省級人民政府承擔對本地區交易所監管的職責，進一步完善了區域性股權交易市場的管理制度;2017年1月，國務院發布《關于規范發展區域性股權市場的通知》，要求證監會指導、督促各區域設立并整合股權交易市場的運營機構，同時還公示了相關業務的監管規則;2017年7月，《區域性股權市場監督管理試行辦法》頒發實施，該辦法明確提出由省級人民政府金融管理部門負責區域性股權交易市場的日常監督管理，證監會及其派出機構對地方監督管理部門進行業務指導。

在區域性股權交易市場日常交易制度方面，相關政策性文件對其作出了比較規范的引導。2019年證監會發布了《關于規范發展區域性股權市場的指導意見》，提出了大力推動區域性股權交易市場規范發展的若干政策意見，主要涉及嚴格實施分類分層管理、做實做精股權融資業務、平穩開展交易轉讓業務、規范發展可轉債業務、認真做好登記托管業務等方面。

從國務院、證監會等密集出臺的相關政策性文件可以看出，我國大力支持區域性股權交易市場的發展，區域性股權交易市場的政策制度環境較為理想。

（二）經濟環境（E）分析

經濟環境分析指的是國民收入、經濟發展水平、企業的投融資環境、消費者偏好等相關變量對我國區域性股權交易市場發展的影響。經濟環境分析包括宏觀經濟環境和微觀經濟環境兩個方面。

在宏觀經濟環境方面，國民收入的提高刺激了更多的社會投資需求，可為我國區域性股權交易市場的持續發展注入更多資金。近年來，我國經濟持續快速發展，國民收入水平不斷攀升，國民收入水平的提高刺激了更多的消費和投資需求。在消費市場逐漸飽和的情況下，區域性股權交易市場的出現和發展不僅豐富了資本市場體系，而且為社會公眾提供了更多的投資選擇[3]。根據銀保監會的統計數據，近十年來，我國高凈值人群數量保持快速增長，私人財富市場可投資總量亦保持持續高增長。2019年我國居民可投資資產規模突破200萬億元，高凈值人群持有的可投資資產規模達到約70萬億元。存款和不動產投資是目前高凈值人群主要選擇的投資方式。隨著互聯網金融的發展和經濟政策的變動，高凈值人群的投資理財方式趨于多元化，越來越多的人通過股權投資將資金直接投向中小微企業，以獲取企業發展的紅利，實現資產的保值增值。區域性股權交易市場的發展為高凈值人群提供了更多的投資渠道。

在微觀經濟環境方面，中小企業、高科技企業的融資需求不斷擴大，這為我國區域性股權交易市場的發展奠定了堅實基礎。近年來，“一帶一路”、扶貧脫困、科技創新、大眾創新、萬眾創業等相關經濟政策的提出催生了大量中小微企業和高科技企業，作為我國國民經濟重要經濟力量的中小微企業，其融資需求特別旺盛[4]。我國區域性股權交易市場雖然處于發展的起步階段，但通過近幾年的發展，為中小微企業融資作出了重大貢獻。以往中小微企業的融資方式主要是通過向商業銀行申請貸款或民間借貸，這些方式導致企業存在融資成本高、融資渠道窄等問題。股權交易市場作為服務于中小微企業融資的金融子市場，其作用不容小覷。從融資金額來看，截至2019年底，區域性股權交易市場累計為中小微企業實現各類融資9063億元。其中，股權質押融資3172.05億元，債券融資1993.86億元，股權融資906.3億元，其他類型融資2990.79億元（見圖1，下頁）。

（三）社會環境（S）分析

社會環境分析指的是社會居民受教育水平、社會習俗、價值觀念等變量對我國區域性股權交易市場發展的影響。

就居民受教育水平而言，根據《2019年全國教育事業發展統計公報》，全國各類高等教育在學總規模為4002萬人，高等教育毛入學率達到51.6%，這標志著我國高等教育的發展已經進入普及化階段，相對于2010年26.5%的毛入學率水平，有了較為顯著的提高（見圖2，下頁）。相關的實證研究都認為，居民受教育程度和收入水平之間呈現較為明顯的正相關，收入水平的提高會進一步刺激人們的投資需求;此外，居民受教育程度的提高帶來了文化水平的上升，使得人們對新事物的理解水平和接納能力不斷提高，這對于我國區域性股權交易市場的發展都是利好因素[5]。

就社會習俗和價值觀念而言，“一帶一路”倡議的持續深入推進為我國和沿線國家之間的“五通”建設夯實了基礎，也為我國金融市場對外開放提供了更多的助力。近年來，我國正在加快建設創新型國家，“大眾創業、萬眾創新”掀起了創新創業熱潮，隨之而來的是中小微企業數量上的明顯增長，這為我國區域性股權交易市場的爆發式增長奠定了良好的基礎[6]。根據天眼查發布的《創業報告2020》，全國小微企業數量達到8000萬家，數量約占到全國企業總數的70%。2019年，全國新增小微企業數量近1500萬家。2017—2019年，每年小微企業新增注冊數量都超過1000萬家。新注冊的小微企業在市場需求和經濟效益方面都有顯著的提高，表現出強烈的發展需求，迫切需要專業化的培育機構對其進行孵化，以實現規范發展、穩健運營，更好地支持經濟的高質量發展。互聯網普及和便攜移動終端的推廣使用也給區域性股權交易市場發展帶來了大量的潛在投資者。隨著互聯網用戶數的增加，通過互聯網信息技術開展金融活動越來越普遍，人們對各類互聯網+金融產品的接受程度逐漸提升，互聯網+金融帶來的普惠金融發展也極大地刺激了人們的投資熱情，在互聯網金融產品投資方面表現出的熱情持續高漲。區域性股權交易市場可抓住這樣的大好機會，開發服務于中小微企業融資的互聯網金融產品，提供給市場投資者選擇。

（四）技術環境（T）分析

技術環境分析指的是技術支持、科技信息利用等相關變量對我國區域性股權交易市場發展的影響。

在技術支持方面，區域性股權交易市場是技術創新驅動下的一種新興金融發展模式。作為一種新型場外交易模式，它以云計算、大數據和區塊鏈等互聯網信息技術為基礎，運用新型科技構建金融綜合服務平臺。新興技術在金融領域的創新應用，催生了智能投顧、大數據征信等諸多金融科技新業態，為區域性股權交易市場的投資者提供了豐富的交易手段[7]。通過云計算和大數據技術可以整合企業、政府和金融機構等的相關數據，全面掌握中小微企業的真實狀況，還可以利用以上技術對互聯網金融、電子商務等數據信息進行整合，全面了解創業者、合資者的可靠程度。區塊鏈技術可以使區域性股權交易信息更加公開透明，提高信息的真實性和可信度，也使得股權轉讓和登記過程中的便捷性和安全性有了更好的保障。大數據、云計算、人工智能、區塊鏈技術在區域性股權交易市場中的運用，一方面可以大大提高市場各方信息溝通效率和企業信息的透明度，另一方面可為市場交易提供技術支撐，提高市場交易的活躍度，促進股權交易產品的創新。

在科技信息利用方面，互聯網信息技術、5G技術、量子通信技術、生物醫藥技術、新材料技術等科技信息技術呈現爆發式發展態勢。新時代科技信息的發展催生了更多的科技型、創新型企業，這成為區域性股權交易市場快速發展的新動力[8]。但是，高科技企業面臨著技術發展的高度不確定性，未來發展可能會有較高的風險，投資者需要具備一定的風險承擔能力，這在一定程度上限制了區域性股權交易市場的資金來源和發展空間。

二、我國區域性股權交易市場發展的現實困境

我國區域性股權交易市場發展有一些利好因素，但也應清醒地看到，其發展還存在一些問題與不足，主要包括宏觀和微觀兩個層面。在宏觀監管及行業發展制度層面，主要包括行業監管制度尚不完善、區域性股權交易市場板塊劃分粗放、轉板制度缺失;在微觀市場交易層面，主要包括企業掛牌成本相對較高、信息披露不充分、市場交易的流動性差、市場創新能力不足、金融風險較高。這些問題的存在，制約了我國區域性股權交易市場的健康發展。

（一）宏觀監管及行業發展制度層面的困境

1.行業監管制度尚不完善

我國區域性股權交易市場主要接受當地政府的管理和監督，根據地方政府制定的相關制度來運行。此外，區域性股權交易市場尚未施行實質性的行業自律管理，各區域各行其是，缺乏全國性的行業標準和行為規范[9]。掛牌企業在準入條件、市場運作機制設計等方面地區差異較大，部分區域性股權交易市場為吸引更多的非上市企業，競相降低企業掛牌條件;為了爭取更多的地方政府扶持政策，對各類掛牌企業提供各項補貼;此外，各地方性股權交易營運機構由各地方政府管理和監督，有些地方政府為了提高本地區區域性股權交易市場的競爭力，增強市場的吸引力，放松市場監管，縱容掛牌企業不嚴格執行已有的信息披露制度，以致出現了盲目競爭、投資者保護不力、掛牌企業良莠不齊和操縱價格誘導投資等無序現象。

2.區域性股權交易市場板塊劃分粗放

各地在股權交易市場建設過程中都比較重視中小微企業融資服務需求，但政策承接、規范培育功能比較薄弱。主要表現在：一是產業交易板塊劃分粗放，區域特色不鮮明，不能與地區產業發展結構緊密結合。二是部分中小微企業在區域性股權交易市場掛牌前，沒有按照股份制公司要求進行規范治理和改造，經營管理能力不足，企業管理水平不高，不滿足掛牌交易的要求[10]。市場投資者除了要為中小微企業提供發展急需的資本外，還要輔導企業快速成長，向企業注入智力資源，參與企業的經營管理，幫助其達到規范治理的目標。目前大部分區域性股權交易市場投資者都不具備這樣的能力，市場營運機構也缺乏這樣的輔導能力。三是區域性股權交易市場的培育孵化功能要求政府政策的大力支持和市場多方的積極參與，同時吸引更多的專業人才參與，而現階段這些條件多不具備。

3.區域性股權交易市場轉板制度缺失

根據全國中小企業股份轉讓系統的要求，新三板市場上的掛牌企業如果達到主板、中小板、創業板股票的上市條件，可以直接向滬深證券交易所申請上市交易，其與滬深股市之間的轉板機制已經實現[11]。而區域性股權交易市場的掛牌企業如果要到創業板、中小板和主板上市，必須先行退市后，才能申請上市，沒有直接的轉板IPO綠色通道。此外，在區域性股權交易市場中掛牌交易的多為初創企業，一般需要經過5—7年的發展才能上市交易，最后也只有極少數企業才能實現成功上市。協議轉讓退出是區域性股權交易市場的主要退出方式，但由于掛牌企業目前還無法做到完全充分的經營信息披露，其市場價值難以得到有效的評估，投資回報無法準確估計，協議轉讓過程中愿意接盤的投資者很難找到，這導致區域性股權交易市場退出比較困難[12]。

（二）微觀市場交易層面的困境

1.企業掛牌成本相對較高

區域性股權交易市場為響應政府號召、滿足地區中小微企業的融資需求，一般會積極擴大市場規模。中小微企業自身處于弱勢地位，能承擔的掛牌費用能力不足，導致市場營運機構的收入捉襟見肘，內部運營機制不太成熟[13]。區域性股權交易市場企業的掛牌成本高，企業掛牌意愿不強。很多區域性股權交易市場依靠優惠補貼來彌補掛牌成本，如果補貼不足，一些企業就不愿掛牌。據統計數據顯示，到股權交易所掛牌的企業占工商登記企業總量的比例不超過20%。此外，區域性股權交易市場交易機構的收入基本依靠融資服務費、交易手續費和財務顧問費等收入，市場營運機構收入來源單一，盈利模式不清晰。為了快速擴大掛牌企業數量，吸引更多的市場參與者，交易機構基本上采取免費服務或低費服務模式，常常處于收不抵支的狀態，只有依靠政府補貼來維持運營。

2.信息披露不充分

區域性股權交易市場產品具有復雜性和虛擬性，基本采用線上交易方式，加上信息披露制度不健全、監管制度不規范，以致信息不對稱問題表現得尤為突出[14]。此外，長期以來，我國信用文化缺失，信用制度不健全，區域性股權交易市場融資企業尚未納入中國人民銀行的企業征信平臺，市場在開展業務時，無法通過征信平臺考察企業的往期信用情況，這不利于投資者利益維護。隨著掛牌企業數量的巨增和資產交易量的擴大，區域性股權交易市場規模越來越大，加之小微企業信息披露能力較弱，信息披露內容不完整、披露格式不規范，這大大降低了區域性股權交易市場的信譽，削弱了區域性股權交易市場的公信力。

3.區域性股權交易市場交易的流動性差

受國家監管制度的約束，我國區域性股權交易市場的交易僅僅以股權協議轉讓方式進行，交易制度比較單一，市場運行股權定價機制尚未完全形成，這導致區域性股權交易市場的掛牌企業數量不多、融資金額較低，各方參與者較少，市場交易清淡，市場流動性較差，機構投資者參與意愿較低[15]。此外，區域性股權交易市場業務發展只能在某一行政區域內進行，受到地域的限制，除上海、深圳外，其他地區普遍受到人才資源匱乏、運營機構不健全等問題的困擾，以致中小微企業市場參與積極性不高，掛牌企業數量達不到規模，而這又進一步引發了區域性股權交易市場的流動性風險。根據證監會統計數據，截至2019年底，34家區域性股權交易市場共有掛牌股份公司14 052家（有流通股的有9695家），2019年共交易1895筆。其中，16家區域性股權交易市場零交易，15家不超過100筆。上述交易集中于291家掛牌公司，余下掛牌公司為零交易。

4.區域性股權交易市場創新能力不足

目前，各省份區域性股權交易市場為中小微企業提供的融資服務基本以傳統的基礎融資為主，主要包括股權質押融資、私募可轉債、定向增資等。只有較少的股權交易中心在融資產品創新方面有所建樹，如上海股權托管交易中心開發了“PE 份額交易”“科技貸”等金融產品，齊魯股權交易中心進行了“優先級股權融資”“可交換債”的試點。區域性股權交易市場作為中小微企業的重要融資渠道，尚未完全適應現代科技的變化，現有的金融服務產品種類較少、創新能力不足。

5.區域性股權交易市場的金融風險較高

區域性股權交易市場利用互聯網信息技術建設金融服務平臺，并開展線上交易，為廣大投資者提供了極大的便利性，但監管制度的不完善、信息不對稱、線上交易的復雜性和虛擬性進一步放大了區域性股權交易市場中可能存在的互聯網技術風險。互聯網技術的創新應用也帶來了一定的安全隱患，一些別有用心者更容易獲取掛牌企業的關鍵信息，增加了掛牌企業在知識產權保護上的難度。此外，投資者風險把控能力的缺失、非理性投資理念、風險認知能力不足等問題的存在，也可能會造成市場價格的巨幅波動和投資損失，引發金融風險，增加群體性事件的發生概率。

三、我國區域性股權交易市場發展的路徑選擇

我國區域性股權交易市場的發展必須從實際情況出發，對自身的發展目標和發展方向有精準的定位。未來我國區域性股權交易市場的發展應該集中于三個方面：一是充分發揮區域性股權交易市場在培育、規范小微企業發展方面的作用，使其成為小微企業的融資中心。目前，很多小微企業還不是公司制，在組織架構方面還需要規范。小微企業股權融資比較困難，需要從債券融資起步，逐步發展股權融資。區域性股權交易市場可以和商業銀行、小貸公司等金融機構聯合起來給掛牌企業授信融資。二是將區域性股權交易市場逐漸發展成為扶持小微企業發展的政策性平臺。雖然各地區出臺了很多扶持小微企業發展的政策，比如貼息、擔保、提供專項扶持資金等，但這些優惠政策沒有集中起來。如果把優惠政策集中到區域性股權交易平臺上，信息將更加公開透明，交易效率也會更高。三是促使區域性股權交易市場逐漸成為資本市場中介服務的延伸。小微企業需要個性化、專業化的中介服務，進入這個市場的投資者也會有個性化需求，證券公司應該“下基層”，在區域性股權交易市場深耕細作，發展提供專業化服務的小微型證券公司。具體而言，應從如下方面著手。

（一）統一全國各地的監管制度

區域性股權交易市場的建設與發展應由證監會統一規劃，制定一套統一的市場規則。地方政府在統一規劃的基礎上，出臺相應的鼓勵措施，從政策上支持區域性股權交易市場的發展。同時，要推動區域性股權交易市場實現監管與自律的有機結合，或加入中國證券業協會，或組建專門的行業自律組織，統一業務規則和行業標準。為消除不同地區監管上的差異，未來監管機構應以業務發展規則和行業發展標準為依據，對區域性股權交易市場的交易方式、交易頻率、市場區域、股東人數等作出統一規定，打破業務發展的地區限制，聯通各地場外市場，消除地區差異。此外，還需要將區域性股權交易市場的交易系統、報價展示系統全面對接證監會信息系統，建立全國信息共享平臺，統一掛牌、融資要求，避免個別區域性股權交易市場為吸引客戶資源惡性降低入市門檻，規避市場混亂引致的投資風險。

（二）分層分特色設板管理區域性股權交易市場

區域性股權交易市場掛牌企業主要為中小微企業，既包括生產傳統產品和服務的一般企業，又包括生產航天衛星等產品的高科技企業;既有具有一定規模的成熟性企業，又有處于培育孵化階段的初創公司。未來，可以考慮將企業按照產業類型、成長階段、技術特點和規模大小的不同進行分類，將同類企業歸在一起進行設板，達到分層、分板塊管理的目的。實施分層、分特色設板管理，有助于投資者更好地識別和判斷企業價值。此外，還可以針對不同層級的企業進一步設計出不同的培育方案。對于規模較大的企業，將其視為未來轉板對象，按照上市標準進行重點培育，引導其規范運作;對于規模相對較小的企業，可進行孵化，促進其快速成長。特色板塊的設置可以根據區域特色設置相應的產業板塊，也可以積極響應國家政策設立相應的板塊，如“一帶一路”板、金融扶貧板，等等。

（三）創新設立與不同資本市場對接的雙向轉板機制

為實現區域性股權交易市場掛牌企業向高層次資本市場的轉移，有必要進一步增強股票交易的流動性，增加公司價值，提高融資效率。區域性股權交易運營機構應加強與滬深股市、新三板交易所的合作，爭取證券監管機構的支持，盡快出臺四板市場向新三板、創業板、中小板和主板的轉板政策和實施辦法，將區域性股權交易市場打造成高層次資本市場潛在的優質上市公司資源池。此外，高層次資本市場上市企業因各種原因需要退市，可考慮降板到區域性股權交易市場掛牌交易，以此來降低企業和投資者的交易風險。未來應推動設立與高層次資本市場對接的雙向聯動機制，特別是與新三板應形成批量轉板對接機制，在受理、審核及掛牌方面形成批量協議，做到單獨受理、優先審核、提前溝通、集中掛牌，提高效率和服務質量，更好地發掘企業市場價值，實現資本市場的資源配置功能。

（四）構建企業掛牌業務全服務鏈

目前，企業在區域性股權交易市場掛牌主要涉及掛牌費、律師費、審計費等多種費用，掛牌總成本相對較高，區域性股權交易市場所在省份政府應盡快出臺相關政策，降低企業在四板市場的掛牌費用。未來可以考慮采用補貼、獎勵等措施，實現企業零費用掛牌，待企業在交易平臺中獲得孵化培育、成長壯大后，再收取相應的費用，以實現市場交易機構的持續盈利和自我發展。企業掛牌全服務鏈服務包括登記托管、財稅服務、融資服務、轉板服務、政策服務、人力資源服務、法律維權服務、企業宣傳策劃服務，流程比較繁瑣。未來在降低企業掛牌準入門檻的同時，還應為企業構建掛牌全服務鏈，為掛牌企業提供流程化、個性化的專業服務，從而實現企業在品牌、資本、財富等多方面的增值。

（五）規范企業信息披露制度

區域性股權交易市場掛牌企業進行信息披露是為了維護市場交易者的知情權。完善企業的信息披露制度，可以更好地保障投資人利益。根據區域性股權交易市場掛牌企業的發展階段、規模大小、行業技術的不同，未來可以嘗試建立不同層次的信息披露機制，并配合建立中介機構掛牌輔導履行盡職調查機制，確保擬掛牌企業信息的真實性和完整性。此外，還需要進一步加大區域性股權交易市場的信息平臺建設力度，充分利用大數據、云計算、區塊鏈、人工智能等新技術構建透明的企業信息展示系統;積極推動各級政府政務信息資源共享平臺與區域性股權交易市場的協同發展，推動區域性股權交易市場融資產品發行人信用情況與中國人民銀行征信系統聯網。

（六）加強合格投資者隊伍建設

為解決區域性股權交易市場流動性差的問題，未來可以嘗試根據市場發展狀況，逐步試點做市商制度。做市商比股權協議轉讓的流動性更高，較高的市場流動性可以提高企業掛牌的積極性，吸引更多的機構投資者。投資者隊伍的建設情況也會影響到區域性股權交易市場的健康發展。未來應該進一步吸引、培育一批高層次、專業化的合格投資者群體，積極引進符合資質要求的機構投資者。機構投資者具有更高的風險承受能力，專業化投資能力更強、投資素養高，能更好地培育孵化小微企業，具有更高的投資穩定性。大力培育、扶持機構投資者，加強合格投資者隊伍建設，能夠改善區域性股權交易市場的流動性，提高融資效率，促進區域性股權交易市場的健康發展。

（七）設計有針對性的金融產品

區域性股權交易市場掛牌企業基本上為中小微企業，對應的發展階段分別為成長期、初創期、孵化期，各企業的技術特性也不一樣。有的為高科技企業，風險高，可能獲得的收益也較大;有的為傳統企業，風險較低且收益穩定。不同的企業會呈現多樣化的融資需求，成長期的企業適合債務融資，而初創期的企業適合股權融資，孵化期的小微企業適合政策性基金股權融資;高新技術企業開展私募股權融資較好，傳統企業適合股權質押融資。目前，區域性股權交易市場融資工具主要包括股權質押融資、私募可轉換債券和私募股權融資，還遠不能滿足中小微企業多樣化的融資需求。未來需要創新設計適合中小微企業的金融產品，比如在擔保增信方面，可以考慮開發受益權抵押產品，利用互聯網、大數據等新技術，將現金流、訂單、品牌、信譽等作為信用審批的依據，打造適合中小微企業發展的金融產品。

（八）提高投資者金融風險認知水平

為進一步提高投資者金融風險認知水平，可采取如下措施：第一，通過開展定期或有針對性的投資者教育活動，讓投資者對區域性股權投資產品和金融風險有基本的認識，樹立正確的投資觀。在投資活動開始前，向投資者充分揭示相關的投資風險。第二，進一步加強區域性股權交易市場相關法律法規的宣傳，通過傳統媒體或新媒體平臺對股權市場知識進行宣傳報道，增強宣傳效果。第三，加強區域性股權交易市場自身的風險辨別能力，建立掛牌企業風險監測識別預警機制，盡早采取預防和處置措施，做好風險防范工作。未來要推動建立信息共享機制，做到市場業務數據、基礎信息備案數據的共享，加快監管部門對市場信息的獲取速度，提高區域性股權交易市場風險防范和風險化解能力。

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Abstract： In recent years， with the promotion of multi-level capital market， China's regional equity trading market has developed rapidly. After analyzing the development of regional equity trading market in China by PEST model， it is found that there are two main problems in the development of regional equity trading market in China： macro level and micro level. Macro level problems mainly include imperfect industry supervision system， extensive division of regional equity trading market plate， lack of transfer board system. Micro level problems mainly include that： the listing cost of enterprises is relatively high， the information disclosure is insufficient， the liquidity of market transactions is poor， the market innovation ability is insufficient， and the financial risk is high. To promote the development of China's regional equity trading market， we should unify the supervision system， set up the management system by layers and characteristics， set up the two-way transfer mechanism connecting with different capital markets， construct the whole service chain of enterprise listing business， standardize the enterprise information disclosure system， strengthen the construction of qualified investors， design targeted financial products， and improve the level of financial risk cognition of investors 。

Key words： regional equity trading market; multi-level capital market system; OTC market construction