對賭協議法律行為效力分析及完善建議

航空工業第一飛機設計研究院，陜西 西安 710089

一、案例啟示

（一）“A 案”——PE 對賭協議第一案

2007 年11 月1 日，蘇州工業園區A 投資有限公司（簡稱“A 公司”）與甘肅B 鋅業有限公司（簡稱“B 公司”；后變更為甘肅C 有色資源再利用有限公司，亦簡稱“C 公司”）及其股東香港D 有限公司（簡稱“D 公司”）、以及另外一名自然人簽訂《增資協議書》，約定由A 公司以現金2000 萬元人民幣對眾星公司進行增資，同時約定了B 公司未來的經營利潤和上市交易目標：即2008 年凈利潤不低于3000 萬元人民幣；截至2010年10 月20 日完成上市。若未完成凈利潤目標，則B 公司與D 公司需先后對A 公司負擔現金補償義務，補償金額=（1-2008 年實際凈利潤/3000 萬元）×本次投資金額；若未完成上市目標，則A公司有權要求D 公司回購A 公司持有B 公司的全部股權。

至2008 年，B 公司未能實現《增資協議書》中關于凈利潤目標的約定。據此，A 公司于2009年起訴要求支付補償款1998.2095 萬元及案件訴訟費和其他費用。

一審法院經審理，認為《增資協議書》關于現金補償的約定損害了公司及公司債權人利益，違反了法律的強制性規定，判決該約定無效，依法不予支持A 公司的訴請。

二審法院經審理，認為《增資協議書》關于現金補償的約定違反了投資領域風險共擔的原則，結合有關聯營合同無效的法律規定，認定該約定無效。但同時，二審法院認為除已計入C 公司注冊資本的114.771 萬元外，其余1885.2283 萬元資金性質應系名為投資、實為借貸，雖然當事人關于現金補償的約定無效，但C 公司與D 公司應對無效的法律后果負主要責任。因此，二審法院判決C 公司與D 公司共同返還A 公司1885.2283 萬元及占用期間的利息。

法院經再審審理，否定了二審法院關于借貸的認定；支持一審、二審法院關于就C 公司現金補償約定無效的判決，認為損害了公司及公司債權人的利益；同時認定作為股東的D 公司對于A 公司的業績補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定。因此，判決D 公司向A 公司支付協議補償款1998.2095 萬元。

（二）“E 案”——2019 年對賭協議典型案例

2019 年4 月，江蘇省高級人民法院（2019）蘇民再62 號民事判決書，是涉及到對賭協議內容的一項典型案例。

2011 年7 月6 日，江蘇E 創業投資有限公司（簡稱“E 公司”）與揚州F 鍛壓機床股份有限公司（簡稱“F 公司”）及其股東，共同簽訂了一份《增資擴股協議》，約定按照10.12 倍PE 估值，E 公司以2200 萬元人民幣向F 公司增資。同時，F 公司股東作為甲方，G 公司作為乙方，E 公司作為丙方，三方簽訂了《補充協議》，就本次投資的業績補償事宜進行了約定，約定若F 公司在2014年12 月31 日前未能在境內資本市場上市，E 公司有權要求F 公司回購E 公司所持有的全部揚鍛公司的股份，F 公司應以現金形式收購，回購股權價款計算方式：E 公司投資額+（E 公司投資額×8%×投資到公司實際月份數/12）-E 公司累計所得的分紅。同時約定，若F 公司及其股東未按約定配合收購E 公司持有的股份，則F 公司應按E 公司應得回購股權價款每日0.5‰的比率支付罰息。

2014 年11 月25 日，E 公司因F 公司未能在境內資本市場上市，書面致函要求揚鍛公司根據《補充協議》履行回購義務。因揚鍛公司未按約定履行，E 公司起訴要求F 公司及其股東履行回購義務并支付回購款罰息。

一審法院和二審法院經審理，均認為股權回購的主體僅限于揚鍛公司，不包括F 公司股東，且股權回購協議違反我國《公司法》禁止性規定，違背了公司資本維持原則和法人獨立財產原則，駁回了E 公司的訴訟請求。

法院經再審審理，認為F 公司是股權回購主體；股權回購約定符合合同成立要件，且不違反我國《公司法》的強制性規定，認定有效。因此判決F 公司支付E 公司回購款2519.913581 萬元以及2200 萬元為本金按每日0.5‰計算的逾期付款利息，揚鍛公司股東對此承擔連帶清償責任。①

上述兩起案例，是有關對賭協議的典型案例，雖然在當事人協議中沒有出現“對賭”一詞，但有關業績目標與業績補償承諾、法院的裁判思路和結果，均是對賭協議的內容、履行及效力的體現。如：A 案的《增資協議書》和E 案的《補充協議》，其履行過程中爭議的條款就是對賭條款，即對賭協議內容的體現②。

二、對賭協議的法律屬性分析

（一）合同法律關系分析

對賭協議屬于合同，應當受到合同法律規范的調整。在我國《合同法》有名合同種類中，并沒有明確對應對賭協議的概念，因此，必須從實踐的角度出發，結合法律規定對對賭協議加以分析。

從協議目的來說，為了締結一份有約束力的合同，法律通常會要求協議雙方確實具有創設法律關系的意圖③。對賭協議是當事人一方為獲得融資，另一方為保證投資利益而形成的合同目的，創設了“投融資+補償回報+風險承擔”的法律關系。

從協議內容來說，對賭協議通常明確了投資方、目標公司及目標公司股東等主體身份，約定了投資方式、投資方的利益回報和補償、目標公司的未來業績承諾以及風險責任等內容，是主體身份明確、權利義務清晰的合同，即合同法律關系。

（二）合同類型辨析

上述案例中，投資方起訴主張現金補償和股權回購，法律依據就是行使請求權，請求執行協議中的對賭條款，同時根據《合同法》第107 條的規定追究對方的違約責任。那么，對照我國現行《合同法》規定，應將對賭協議作何種合同定性，目前存在如下幾種觀點：

1.附條件合同

此種觀點認為，對賭協議以能否實現業績目標作為條件，業績目標若按約定實現，則投資行為存續；若不能實現，則需按約定給予經濟補償或股權回購。根據我國《合同法》第45 條之規定，當事人對合同的效力可以約定附條件。附生效條件的合同，自條件成就時生效。而對賭協議一經當事人真實意思表示簽署締結即生效，其中約定的業績實現條件，是對當事人權利義務的明確和調整，并不影響協議的效力。因此，筆者認為對賭協議不能被界定為附條件合同。

2.射幸合同

此種觀點認為，對賭協議履行的結果具有不確定性，受公司經營、市場交易等因素影響，投資方的投資目標可能實現，也可能無法實現。射幸合同目前在我國《合同法》中并未有明確規定，射幸合同是通過交易行為在當事人之間產生一種因純粹偶然性帶來的權利義務后果，偶然性事件發生與否，不以當事人的主觀意思為轉移。而對賭協議中，結合前述“A 案”與“E 案”，業績目標實現與否，均不是純粹偶然性的結果，是目標公司自身經營的結果，利潤指標能否實現或目標公司能否上市，都受客觀必然性的制約。因此，筆者認為對賭協議不能被界定為射幸合同。

3.擔保合同

此種觀點認為，對賭協議中的經濟補償和股權回購等約定，是目標公司就融資需求提供的一種擔保。有學者質疑該觀點，理由是，若把對賭協議認定為擔保合同，則缺乏主合同依據。筆者認為上述正反觀點均存在不妥之處，首先，假設對賭協議是擔保合同，作為從合同，其主合同就是投資方和目標公司就業績目標作出的約定，完成業績目標則是目標公司的主合同之債，不存在上述后者觀點所謂的缺乏主合同依據之說。其次，根據我國《物權法》、《擔保法》等法律規定，擔保形式包括保證、抵押、質押、留置等。對賭協議中，投資方出資成為目標公司股東，是股權轉讓或增資擴股行為，并非目標公司將股權質押給投資方，目標公司股權回購的行為，也并非履行擔保義務的行為，不符合當前我國法律關于擔保形式的規定。因此，筆者認為對賭協議不能被界定為擔保合同。

三、對賭協議的效力問題分析

根據對賭協議適用中存在的爭議，結合前述“A 案”和“E 工案”中的一審、二審及再審判決結果，目前，對賭協議的效力問題主要表現在：對賭協議關于業績補償的約定因顯失公平有損當事人合法利益、對賭協議違反《公司法》關于股權回購的規定、對賭協議違反公司資本維持原則和法人獨立財產原則等。

（一）對賭協議的約定是否顯失公平

根據我國《民法總則》第151 條規定，一方利用對方處于危困狀態、缺乏判斷能力等情形，致使民事法律行為成立時顯失公平的，受損害方有權請求人民法院或者仲裁機構予以撤銷。因此，對于顯失公平的認定，應當具備如下兩點構成要件：一是須給付與對待之間顯失均衡，學說上稱為客觀要件；二是須一方利用了對方處于危困狀態、缺乏判斷能力等不利情勢，學說上稱為主觀要件。④

對賭協議是投資方和融資方之間通過圍繞業績目標，完成對未來不確定可能性發生及結果的約定，也是一份風險契約。對賭協議簽訂生效后，投資方享有股東權益并獲得了預期利益，目標公司則實現了融資利益。當業績目標如約完成，雙方實現共贏；若業績目標未如約完成，投資方無法實現預期利益，目標公司需付出經濟補償或股權回購的代價。因此，投資方既要承擔作為出資人按認繳出資比例的風險，也要承擔業績目標未完成時的損失風險；融資方則要承擔公司經營虧損風險和因業績目標無法完成給予經濟補償的風險。對賭協議涉及到企業的估值以及操作風險預期，投不投資取決于合同雙方根據風險評估報告和企業價值評估報告所作出的意思自治，是可控范圍。⑤

因此，筆者認為，對賭協議并非顯失公平的合同，與其他合同一樣，當事人在享有現實權利和期待利益的同時，必然要履行義務、承擔風險，只是對賭協議的約定內容博弈性較強，但這并不影響其法律效力，市場主體和司法裁判應當優先尊重當事人之間的真實意思表示。

（二）對賭協議是否違反我國《公司法》關于股權回購的規定，違反公司資本維持原則

本文所指公司資本維持原則，包含了資本維持和資本不變兩方面含義。資本維持，是公司成立后盡可能實際保有與其注冊資本或資本金相當的資產，以保護債權人的利益和社會交易安全；資本不變，是指公司的注冊資本或資本金確定

以后，非依法定程序，不得任意減少或增加。⑥基于這一理論原則，我國《公司法》第74 條和第142 條，分別對有限責任公司和股份有限公司的回購股權情形作出了明確規定，即公司股權回購的法定條件。

對賭協議中，在沒有附帶《公司法》第74 條和第142 條法定條件的情況下，僅因目標公司未完成業績目標，當事人就達成回購投資方股權的約定，超出了《公司法》的限制，不符合《公司法》規定。

因此，筆者認為，由于公司股權回購條件的法定限制，對賭協議中關于目標公司回購投資方股權的約定是否違反法律規定，應當根據是否滿足《公司法》第74 條和第142 條的規定進行判定。結合實踐中的通常做法，以上述“A 案”和“E案”為例，對賭協議均是違反了股權回購的法律規定。

（三）對賭協議是否違反法人獨立財產原則

法人獨立財產原則源于企業法人財產權問題，根據我國《公司法》第3 條規定，公司是企業法人，有獨立的法人財產，享有法人財產權。公司以其全部財產對公司的債務承擔責任。從法人獨立財產原則引申出的一項重要制度，即“否認法人人格”制度?！胺裾J法人人格”針對的不是某種具體行為，只要法人成了其背后的主體借以逃避法律責任或牟取不當利益的“合法”外衣，從而損害到他人和社會利益，司法機關即可根據該原則或理論，酌情判令法人的出資者、股東或其他有關主體直接承擔法人的債務或責任。⑦

在對賭協議中，當事人之間的經濟補償本應屬于一般的合同約定，并無爭議。但特殊的是，當事人之間身份關系是股東與被投資公司的關系，股東有可能濫用股東權利和地位通過所謂的經濟補償侵害公司財產。

筆者認為，對賭協議關于經濟補償的約定并不違反法人獨立財產原則，目標公司業績目標無法實現，向投資方給予經濟補償，是股東和公司之間的正常交易行為，只要在對賭協議簽訂和履行中，目標公司依法定程序作出決策，該約定就應當在合同當事人之間產生約束力，即對賭協議應為有效。當然，是否會侵害債權人和其他社會利益，只要對賭協議不是當事人之間主觀惡意串通，均不應影響其效力。

綜上，在司法裁判中，無論是將違反風險共擔原則損害當事人利益、或將違背了法人獨立財產原則損害當事人及其債權人利益，作為否定對賭協議效力的理由，都有不妥之處。

四、對賭協議的完善與規范建議

（一）明確對賭協議的積極意義

在當前市場經濟中，對賭協議有著活躍資本市場、激發市場主體活力的積極意義，對賭協議不僅可以解決融資方的融資困難問題，而且可以促使融資方更加勤勉地經營公司；同時，可以降低投資方的投資風險，使投資方更為放心地投資。⑧對于投資方，在促進其資產進入市場的同時，增加資產增值概率；對于融資方，使得目標公司更好地被注入資本，同時基于對賭協議約定的壓力，努力提高目標公司經營業績，這對雙方來說，都是一次機遇和挑戰。

2019 年全國法院民商事審判工作會議紀要中明確指出：“人民法院在審理‘對賭協議’糾紛案件時，不僅應當適用合同法的相關規定，還應當適用公司法的相關規定；既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企業融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的‘對賭協議’，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議?！雹峥梢?，對賭協議在市場經濟中的積極意義被給予了肯定。

因此，應當在進一步完善和規范對賭協議操作的前提下，發揮其創造價值的積極作用。

（二）合理設計對賭協議的約定內容

首先，對賭協議的權利義務應當對等。投資方以付出資本的義務換取股東權利和預期補償利益，目標公司以業績補償承諾的義務換取獲得資本的權利和公司盈利擴大的利益。

其次，業績目標應當具有履約可能性。投資方的資本優勢和目標公司的融資需求是矛盾統一體，當事人在作出業績目標承諾時，不能為了快速獲得投資盲目作出業績目標承諾，投資方也不能利用自身優勢脫離實際渴望業績目標，當事人都必須結合市場環境、行業運行、公司經營等實際狀況，作出客觀的預期判斷，確保對賭協議的履約可能性。

再次，業績補償不得顯失公平。業績補償承諾的實現，以業績目標未按約定實現作為觸發條件，是對賭協議履行風險后果發生的主要表現形式，當事人在約定業績補償時，必須考慮風險的承擔是否對當事人存在著明顯的不公平，如：與同期企業融資成本相比是否明顯過高，是否存在脫離目標公司正常經營下所應負擔的經營成本及所能獲得的經營業績的企業正常經營規律等，確保防止因顯失公平導致合同被法院撤銷。

（三）調整《公司法》關于股權回購的法定條件

前文已述，我國《公司法》對股權回購有明確的規定，“E 案”中一審、二審判決認定因違反《公司法》強制性規定，否定了股權回購約定的效力。

筆者認為，《公司法》準予股權回購的法定條件應當進一步完善，充分考慮對賭協議中的投資方退出機制。目前《公司法》僅在減少注冊資本、與持有本公司股份的其他公司合并、對員工股權激勵、股東對公司合并分立異議要求收購其股份等方面允許公司回購股權進行了明確，尤其是有限責任公司的股權回購適用條件較少。而實踐中對賭協議觸發股權回購的條款情形多是公司利潤未達標、公司未能如期上市等。因此，應當在《公司法》或其司法解釋中放寬對股權回購的限制，給予對賭協議發揮效力的空間，為當事人私募股權減少不利障礙。

（四）完善公司融資的信息披露機制

為解決債權人利益保護這一問題，應當通過完善信息披露機制，加強對私募股權對賭行為的監管，包括政府監管和市場監管。一方面，完善立法，明確由法律給予政府監管機構更多地授權，或在法律法規中加強完善監管規定。另一方面，從公司自身來說，無論上市或非上市公司，要嚴格履行信息披露義務，全面、真實、有效、準確地披露對賭協議簽訂內容，充分揭示對賭協議各項條款可能存在的具體風險，讓投資人、供應商以及其他合作伙伴對公司的發展預期、經營狀況、盈利及償債能力作出較為準確的評估和判斷，讓市場更好地發揮調節作用，降低市場風險。

注釋：

①中國裁判文書網.http：//wenshu.court.gov.con［EB/OL］.

②在實踐中，存在當事人單獨簽訂對賭協議或在投融資、并購重組等協議中簽訂對賭條款的情形.本文所稱對賭協議，包括了以條款形式呈現的約定.

③［英］雷蒙德·瓦克斯.法律［M］.殷源源，譯.譯林出版社，2016，4：37.

④梁慧星.民法總則講義［M］.法律出版社，2018，5：130.

⑤陳軒禹，楊藝.對賭協議的法律規制研究［J］.黑龍江省政法管理干部學院學報，2019（2）.

⑥史際春.企業和公司法［M］.中國人民大學出版社，2014，8：144，145.

⑦史際春.企業和公司法［M］.中國人民大學出版社，2014，8：101.

⑧肖云霜.對賭協議的法律效力探究［J］.中共樂山市委黨校學報，2019（2）.

⑨中國法院網.https：//www.chinacourt.org［EB/OL］.