聯合投資網絡和聯合承銷網絡對公司IPO定價效率的影響

袁 恬

(同濟大學 經濟與管理學院，上海 200092)

1 研究綜述

首次公開發行(IPO)是國內外學術界研究的熱點，IPO抑價發行、新股發行熱銷市場和新股發行后長期弱勢為新股發行存在的現象。其中，IPO抑價是指股票發行價格低于上市后首個交易日收盤價的現象，這種現象無論在成熟市場還是新興資本市場上都普遍存在，學界普遍認為抑價增加了IPO企業的發行成本，降低了資源配置的效率。

IPO存在高抑價率的原因由兩方面組成: 一是新股發行價效率過低，使得發行定價低于企業內在價值的部分，即理性的角度解釋的抑價(underpricing，一級市場定價過低); 二是新股上市首日過度反應，使得上市首日收盤價高于企業內在價值的部分，即從非理性的角度解釋的溢價(premium，二級市場的力量推高股價)[1]。

隨著科創板推出和注冊制的臨近,新股發行制度邁出了漸進式改革的第一步，根據2019年7月22日科創板開市首日的數據，首批25家上市公司上市首日全天漲幅均在80%以上，其中16家公司股價翻倍，最高漲幅高達400.15%，脫離了發行市盈率的窗口指導限制，且不設首日漲跌幅限制的IPO抑價率的IPO能否合理定價，市場對此的看法莫衷一是。資本市場的發展進程對中介機構的承銷、定價、配售等方面的能力都提出了更高的要求。在A股發展歷史上，2009年1月至2014年6月之間，是IPO發行完全市場化定價的階段，在該階段，IPO定價是發行人、發行中介、詢價對象之間的博弈結果。不論是機構投資者還是個人投資者，其報價的基礎均為對發行企業價值的判斷，發行價格與企業內在價值越接近，則認為IPO定價越合理，定價效率越高。

在市場化的詢價機制下，定價效率的高低，很大程度上取決于詢價對象(即一級市場的機構投資者)對于企業的真實價值的認知，除了招股說明書等公開資料之外，投資者對于發行人的認知途徑有限，此時，參與IPO環節的中介機構，其聲譽、地位、背景等特質，表明其執業能力、關系資源和影響力，向投資者傳遞的關于企業質量的信號，可以降低發行人和投資者之間的信息不對稱程度，對發行企業的質量起到第三方認證作用。

與認證假說相關的信息不對稱理論是發達國家資本市場解釋IPO抑價現象的主流理論之一，現已演變成為研究IPO抑價現象的一個基本假設前提。第三方的認證效應在一級市場和二級市場中都可以發揮作用，降低市場信息不對稱(Cohen和Den 2005[2];Megginson和Weiss 1991[3])。兩個被重點研究的第三方認證機構是風險投資機構和承銷商[4]，他們在公司IPO上市過程中及上市后發揮著重要的作用，是“信息生產者”和“認證中介”，其聲譽、地位等所發送的信號可以向投資者提供和傳遞價值信息。現有文獻中關于中介機構特質與IPO之間關系的研究，都選用了中介機構的聲譽指標進行研究，認為可以憑借聲譽的好壞判斷中介機構職業操守的高低、執業能力的水平和所提供信息的質量。度量聲譽的指標主要有兩類，一類指標是券商排名，由于我國沒有能對中介機構進行排名的金融機構或學術團體，主流的C-M法進行聲譽的排名方法在我國并不適用；另一類聲譽度量指標是市場份額，在我國市場份額指標因為受到行政管制和非市場競爭因素影響，也不一定能準確度量中介機構的聲譽，因此有必要從其他角度對融資中介的特質進行考察。

隨著資本市場的發展演進，風險投資、承銷商的聯合越來越呈現網絡化的特征，企業的生存和發展越來越多地依賴于社會關系網絡。近年來，社會網絡理論在研究經濟問題方面也取得了顯著的效果，以社會網絡的視角研究IPO問題，具有全局觀的創新視角，也更適合研究中國關系型社會中的資本市場問題。網絡位置代表著中介機構在合作網絡中的地位、關系、資源。Podolny[5](2001)指出，網絡位置具有棱鏡(prism) 功能，即市場上的其它行為主體可以透過服務中介機構的網絡位置的差異來判斷企業的品質，因此網絡位置天然就有認證功能，處于網絡位置中心的風險投資和承銷商，其對于企業的篩選和監督功能更強，因此中介機構的網絡位置向市場傳遞著關于企業質量的信號，對企業質量有認證作用。社會網絡研究方法(social network analysis，簡稱SNA)的興起和發展，為考察中介機構特質和IPO定價效率之間的關系提供了全局化的研究視角，本文試圖通過實證分析，豐富和完善IPO市場的研究。

在風險投資的網絡位置和IPO關系研究方面的已有文獻中，楊敏利[6](2014)等關注了聯合風險投資網絡位置和上市企業質量及IPO過會速度的關系。孫淑偉等[7](2018)研究了風險投資所處的網絡位置和IPO退出效益之間的關系，指出風險投資所處的社會關系網絡位置越有利，其投資公司的質量就越高，公司在IPO前的會計信息質量越高、IPO后的研發產出越多、IPO后的會計業績表現越優秀。鮮有文獻對風險投資的網絡位置與IPO抑價之間的關系進行研究，風險投資的網絡位置與IPO企業在發行定價效率方面的關系研究更是空白。

在承銷商的網絡位置與IPO抑價的關系研究中，Chuluun[8](2014) 用社會網絡分析方法研究美國IPO市場中承銷網絡的作用，認為擁有更核心、更有凝聚力的網絡位置的承銷商，會導致IPO定價過低；Bajo[9](2016)等指出，越是處于網絡中心的承銷商承銷的新股，詢價后發行價格修正幅度越大且發行價格越低。陸小涵[10](2017)用A股數據，借鑒Chuluun的方法，分析了承銷網絡中心性在我國企業IPO中的作用。這些研究的共同點是，均認為承銷商的網絡位置使得他們傾向于定低價，其原因是為了維護與機構投資者等合作者的伙伴關系。處于網絡中心位置的承銷商，需要通過定低價去補償合作伙伴，因此網絡位置對抑價率有正向影響。這些文獻的不足在于，在理論分析部分，聚焦于網絡位置的合作伙伴關系對于一級市場的影響，并未涉及二級市場的市場力量因素，但在回歸模型中，卻用一級市場和二級市場的綜合(傳統)抑價率為因變量，分析承銷商網絡位置對于傳統IPO抑價率的影響，存在著以部分原因解釋整體現象的問題。此外，這種將抑價率歸因于一級市場理性范疇的解釋，暗含了二級市場為有效市場的前提，這并不完全符合我國證券投資二級市場的實際情況。將抑價率分解為一級市場抑價和二級市場溢價，且從聯合承銷網絡位置角度考察IPO定價效率的文獻仍為空白。

事實上，IPO價格對基本價值的偏離是表象，其深層原因是既有發行人一級市場定價的人為壓低，即一級市場的“抑價”,又有二級市場的投資者非理性與認知偏差，通過投資者關注的市場力量，推高了二級市場的“溢價”。IPO傳統抑價為一級市場內在折價率和二級市場市場反應率的加總，如果討論一級市場的定價效率，直接用傳統的綜合IPO抑價率來進行分析，則未考慮二級市場的市場反應率，在非有效市場的市場反應率過高的情況下，有可能錯誤歸因于一級市場定價過低。隨著科創板的推出，我國IPO發行制度進入注冊制的試點階段，科創板發行市盈率的窗口指導價的限制取消，資本市場對股票的估值和定價能力面臨考驗。因此，研究一級市場定價效率問題，對于我國注冊制改革下的IPO定價問題有著重要意義。本文擬從參與IPO過程的融資中介角度，研究風險投資和承銷商的特質對于IPO發行定價效率的影響。

借鑒李曜等[11](2016)的研究，通過將首日折價率分解一級市場的“內在折價率”和二級市場的“市場反應率”，解決傳統折價率所隱含的市場有效前提條件可能不成立的問題，選用內在折價率作為衡量一級市場定價效率的指標，專注于研究一級市場中，中介機構和機構投資者之間的信號傳遞對于IPO定價效率的影響及其中機理，討論研究風險投資和承銷商特質對于企業的IPO定價效率的影響。

另外，上市企業并非只嵌入到一個網絡中，而是同時嵌入到多個網絡之中。如前文所述，風險投資和承銷商作為兩個被重點研究的IPO中介機構，在企業的IPO上市發行過程中發揮著重要的作用。在A股市場上，有風險投資支持(VC-backed)的新股占據一半以上比例，VC-backed企業在IPO環節都會同時嵌入風險投資網絡和承銷商網絡中，上市公司同時嵌入這兩個網絡時產生的信號會不會相互作用，雙重信號及其交互如何影響IPO定價效率？為回答這一問題，本研究擬從wind數據庫搜集2009—2013年的相關數據，對雙重網絡嵌入對IPO定價效率的影響進行實證檢驗。在此期間，A股IPO發行采取市場化的詢價機制，只有在市場化的定價階段，才可以將傳統抑價分解為一級市場的定價效率和二級市場的市場力量，從而對定價效率進行單獨分析。

本文可能的貢獻在于：

首先，IPO高抑價率是各個國家新股發行的普遍存在的經典問題，隨著科創板的推出和新股發行制度改革的臨近，IPO定價效率問題在當前環境下的重要性毋庸置疑。但在關于IPO抑價的原因的研究中，鮮有針對一級市場定價效率的研究，本文通過將傳統抑價率拆分為一級市場的內在折價率和二級市場的市場反應率，用內在折價率測度IPO詢價環節的定價效率，探尋中介機構網絡位置和企業定價效率之間的關系，對即將迎來市場化詢價機制的A股市場，具有借鑒意義。

其次，通過研究風險投資和承銷商的網絡位置，尋找研究中介機構特質與IPO定價關系的新視角，彌補聲譽指標有效性的缺陷，同時從網絡位置的作用和理論出發，創新性地結合網絡位置的棱鏡機制和信號理論，對風險投資網絡位置和承銷商網絡位置在IPO抑價中的作用機制進行分析，為中介機構網絡位置對上市公司的IPO市場表現的影響奠定理論基礎。

第三，在實踐中，上市企業不僅嵌入一種網絡之中，有風險投資參與的企業在IPO過程中，至少同時嵌入到風險投資網絡和承銷商網絡組成的雙重網絡中，因此將單一網絡位置研究拓展為雙重網絡研究，研究參與IPO項目的不同中介機構的網絡位置IPO定價的單獨影響和交互影響，有理論結合實踐的意義，可以豐富風險投資和承銷商影響IPO過程研究。

2 研究假設

風險投資機構和承銷商在企業IPO上市的環節發生聯結，風險投資機構的私有信息可以幫助承銷商準確定價，使得新股發行價更接近企業的內在真實價值[12]。

本研究具體回答三個問題：①風險投資機構在聯合投資網絡中的位置會對被投資企業IPO上市定價效率產生何種影響；②承銷商在聯合承銷網絡中的位置會對IPO上市定價效率產生何種影響；③上述兩種影響之間是否存在交互作用。為了回答這3個問題，先提出相應的假設。

2.1 聯合投資網絡對企業IPO定價效率的影響

與其他金融中介相比，風險投資可以更好地發揮認證作用，因為風險投資對所投資公司了解得更多，他們持有發行公司的股份，占有發行公司的董事會位置，直接參與所投資公司經營管理，因此風險投資與所投資公司的管理層的關系更密切，合作持續的時間更長。

風險投資機構的評估能力和信號合法性，決定了風險投資機構的網絡位置在IPO定價效率中起到重要的作用。機構投資者不了解具體的監控過程，但卻知道風險投資很注重自己的聲譽以及積累的網絡資源和網絡位置，不但會挑選具有潛力的企業，而且會投入較多精力去扶持和監控被投資企業。換言之風險投資的網絡位置傳遞了一種風險投資機構執業質量的信號，減少了風險企業和機構投資者之間的信息不對稱，在詢價環節向機構投資者傳遞企業優質的認證信息，提高定價效率，進而降低企業IPO抑價率。由此，提出以下假設：

假設1：公司嵌入風險投資聯合網絡中心位置，有助于降低一級市場定價時的“抑價”程度，提高公司在IPO上市時的定價效率。

2.2 聯合承銷網絡對企業IPO定價效率的影響

承銷商在IPO過程中作為最重要的信息中介，居于“橋”的位置，連接著發行企業與發審委，以及發行企業與投資者。IPO過程中，發行企業往往不愿披露或者少量披露內部信息，處于絕對的信息優勢狀態，而投資者、發審委則處于信息劣勢狀態。承銷網絡中心性在一定程度上代表了承銷商的被信任程度，應該與IPO風險低、企業質量高的發行人相對應。

首先，網絡中心位置的承銷商能對企業的品質進行充分評估。由于中心位置承銷商具有廣泛的直接聯結和間接聯結，有助于網絡信息共享和網絡資源轉移，最終能篩選到高質量的企業。

其次，承銷商在IPO過程中發揮著“信息生產者”的作用。網絡中心位置的承銷商具有更全面的信息獲取能力，在IPO中能夠深入挖掘發行企業的經營業績、財務狀況、現金流量、未來發展趨勢等內部信息，并按照制度規定披露信息，提高發行企業透明度。

因此，承銷商的網絡位置也可以向投資者傳遞關于企業價值的信號，其執業能力和維護自身網絡地位的動機，可以向詢價對象(機構投資者)傳遞關于企業質量的信號，降低信息不對稱程度，提高IPO定價的準確性。由此，提出以下假設：

假設2：公司嵌入承銷商聯合網絡中心位置，有助于降低一級市場定價時的“抑價”程度，提高公司IPO上市時的定價效率。

2.3 聯合投資網絡和聯合承銷網絡對IPO定價效率的交互影響

如前文的假設所述，網絡位置有棱鏡功能，公司嵌入聯合投資網絡的中心位置，或者與處于聯合承銷網絡中心位置的承銷商建立聯結，均能傳遞關于公司質量的信號，使得IPO定價接近公司內在價值，提高IPO定價效率。

根據網絡信號理論的觀點，風險投資網絡位置和承銷商網絡位置發送的信號之間存在替代效應：第一，不同網絡信號的作用會導致一定程度的冗余。網絡信號理論成立的前提條件是，上市公司與投資者之間存在信息不對稱，使公司的品質無法被完全觀測到[13]。信息不對稱程度越大，網絡位置的信號價值越大，也就是說，如果風險投資位于網絡中心位置，其所投資的公司IPO上市時，投資者可以憑借對風險投資機構的位置傳遞出的信號對公司品質做出判斷，發生逆向選擇的概率會顯著下降，此時再與處于聯合承銷網絡中心位置的承銷商建立聯結所產生信號的價值就會下降，對IPO定價效率的提升作用會明顯弱化。第二，網絡聯結的形成成本和維護成本相對較高，Ozmel[14](2013)的研究表明：同時建立多種網絡聯結的成本會覆蓋網絡聯結的收益。當需要同時維系多種網絡聯結時，增加一重網絡聯結的邊際收益下降，維護網絡聯結的成本上升，從而抵消交互信號帶來的收益。

綜上可知，嵌入風險投資網絡和承銷商網絡產生的信號存在一定冗余，同時考慮到建立網絡聯結的昂貴成本，因而雙重網絡嵌入對提高IPO定價效率將發揮 “1+1<2”的作用。由此，提出如下假設：

假設3 隨著風險投資機構越來越接近聯合投資網絡中心位置，承銷商在聯合承銷網絡中的位置對提高上市公司IPO定價效率的作用會逐漸減弱。

3 數據、變量與模型

3.1 數據搜集與樣本篩選

研究數據主要源自萬得數據庫(wind)。數據時間范圍限定在2004年1月1 日到2013年12月31日。數據搜集過程具體如下：①選取市場化詢價階段，即2009年1月1日至2013年12月31日期間，有風險投資參與的國內A股上市的IPO企業；②在每個IPO事件的詳細信息中找到對應的承銷商和風險投資機構。上市時間為T；③用T-3到T年內風險投資機構的聯合投資事件構建聯合投資網絡，用T-3到T年的承銷商參與過的IPO聯合承銷事件構建聯合承銷網絡；④通過匹配目標得分法計算新股的內在價值；⑤選取新股上市發行價數據，計算內在折價率。剔除數據缺失和明顯錯誤后，共得到432個觀測樣本。

3.2 變量界定

3.2.1 IPO定價效率——內在折價率

借鑒Chemmanur(2006)[15]和李曜(2016)[10]的計算方法，估算新股的內在價值如下：

第一步將風險投資機構和承銷商發生聯結的IPO上市公司作為目標公司，隨后用匹配目標得分法尋找同行業的匹配公司作為目標公司的參照系。行業分類準則為證監會行業分類準則，匹配公司需要滿足在A股上市至少一個完整的會計年年度的要求。

隨后，在計算出目標公司每股內在價值的基礎上，構建內在折價率估算指標Intrinsic_up：Intrinsic_up=(IV-OP)/OP。式中，OP為目標公司IPO上市發行價。

3.2.2 風險投資機構和承銷商的網絡位置

采用過去3年間的聯合投資事件和聯合承銷事件分別構建網絡，保證網絡中各行動者之間有充足時間建立聯結，也能避免時間過長導致聯結失效。在測度網絡位置的指標中，特征向量中心性不僅用于衡量某個行動者在網絡中的關系數目，同時測度與其建立關系的其他行動者的地位。因此，特征向量中心性不僅能體現網絡聯結的數量，還能體現網絡聯結的質量，因此，風險投資和承銷商的網絡位置的測度指標都選用特征向量中心性。公式如下：

其中，Ei和Ej分別表示風險投資機構i和j的特征向量中心性；λ表示鄰接矩陣的主特征值的倒數；rij表示鄰接矩陣中的元素，如果中介機構i和j存在聯結，取值為1，否則取值為0。特征向量值越大，表明越接近網絡中心位置。

在一個IPO事件中，一般會有多個風險投資聯合投資，因為外部投資者最關注的是其中最杰出的行動者，所以我們選取風險投資特征向量中心性的最大值作為風險投資網絡位置的測量，對于承銷商也是同樣，選取承銷商特征向量中心性的最大值進行測量。

3.2.3 其他控制變量

(1)風險投資機構的特征。①風險投資機構的持股比例。風險機構在上市公司創業初期入股，或者風險投資機構的資金實力及議價能力強，持股比例往往較高，因此持股比例反映了風險投資機構對于被投資企業的信心，持股比例越高，風險投資對于被投資企業的信心更強，在提高定價效率方面的作用就更強。②風險投資機構的聲譽。風險投資機構的聲譽越高，定價就更為接近企業的內在價值，內在折價率更低，定價效率就越高。我們選用截至T時間風險投資企業中IPO上市的企業數量作為對風險投資聲譽的測度。③風險投資在董事會席位。風險投資在董事會的席位多少，反映了風險投資作為內部人參與上市企業運營管理的深度。參與運營管理的程度越深，企業規范治理的可能性就更高，定價就更為準確。

(2)承銷商的特征。①承銷商經驗：承銷商經驗是衡量承銷商能力的指標之一，承銷商的經驗越豐富，執業能力越強，對于項目的篩選和項目質量的把控越嚴格。項目質量高的信息更為明確，則對定價接近企業真實價值有正向影響。選取過去3年內作為主承銷商、聯席承銷商或者副主承銷商所承銷的IPO數目作為承銷商經驗的測度；②承銷商聲譽：以IPO上市前三年承銷商市場份額的均值來度量承銷商聲譽，其中市場份額是指某個承銷商所承銷的IPO募集資金總額占當年所有首次發行募集資金總額的比例,承銷商聲譽高，對于定價環節參與詢價的機構投資者的影響力更大，更有可能降低內在折價率，提高定價效率。

(3)IPO項目的特征。①發行規模：一般情況下，IPO規模越大，IPO一級市場定價效率越高，綜合抑價率越低，IPO后市場表現越好。發行規模以發行市值的自然對數來表示，單位為萬元；②償債能力：用公司的資產負債率度量公司的償債能力。償債能力是公司能否健康生存和發展的關鍵，是反映公司財務狀況和經營能力的重要標志；③盈利能力：以公司的凈資產收益率度量公司的盈利能力，公司盈利能力越好，定價效率越高；④營運能力：以公司的總資產收益率度量公司的營運能力，公司的營運能力越好，反映出的內在價值越高，折價程度就越小。

3.3 模型設置

首先，檢驗風險投資網絡位置對于IPO短期市場表現的單獨影響，采用模型(1)：

Intrinsic_up=α+β1PVC+∑λiCi+ξ

(1)

其次，檢驗承銷商網絡位置對于IPO定價效率的單獨影響，采用模型(2)：

Intrinsic_up=α+β2PUW+∑λiCi+ξ

(2)

第三，檢驗風險投資網絡位置和承銷商網絡位置對于IPO短期市場表現的共同影響，采用模型(3)：

Intrinsic_up=α+β1PVC+β2PUW+β3PVCPUW+∑λiCi+ξ

(3)

式中，Intrinsic_up表示IPO上市抑價率；α表示常數項；PVC表示風險投資機構的網絡位置；Puw表示承銷商的網絡位置；β1表示風險投資網絡位置的估計系數；β2表示承銷商網絡位置的估計系數；β3表示風險投資網絡位置和承銷商網絡位置的交互項系數。Ci表示控制變量；ξ表示隨機干擾項。

4 實證檢驗

4.1 描述性統計

變量描述性統計見表1。由表1可知，以市盈率計算的VC-baked企業的IPO平均內在折價率為27.6%，以市銷率計算的VC-baked企業的IPO平均內在折價率為36.7%。VC特征向量中心性的均值為0.079，承銷商特征向量中心性的均值為0.111。樣本中風險投資機構在上市公司的平均持股比例為20.1%，承銷商的聲譽(以承銷金額計算的市場份額)均值為4.4%。樣本中企業的償債能力、盈利能力、營運能力的均值分別為45.3%、27.5%、95.3%。

表1 變量描述性統計

4.2 多元回歸分析

雙重網絡嵌入對IPO定價效率的影響結果見表2。表2中，Intrinsic_up1是以市盈率計算的內在折價率, Intrinsic_up2是以市銷率計算的內在折價率。由表2可見，以市盈率計算的內在折價率的回歸結果為例，在控制了地區固定效應和一系列干擾因素后，模型1中VC特征向量中心性的系數為-0.117，且在0.01水平下對IPO內在折價率有顯著負向影響，說明公司嵌入聯合投資網絡中心位置有助于降低IPO內在折價率，從而提高IPO定價效率，這一結果支持了假設1。模型2中承銷商特征向量中心性的系數為-0.123，且在0.01水平下對IPO內在折價率有顯著負向影響，說明承銷商在聯合承銷網絡占據中心位置有助于提高IPO定價效率，這一結果支持了假設2。模型3中風險投資特征向量中心性的系數為-0.101，承銷商特征向量中心性的系數為-0.114；兩者交互項的系數為1.003，且在0.01水平下對IPO內在折價率有顯著正向影響。上述結果共同說明，隨著風險投資機構越來越接近聯合承銷網絡中心位置，承銷商在聯合投資網絡中的位置對IPO定價效率的提高作用會逐漸減弱，支持了假設3。同樣的，以市銷率計算的內在折價率的回歸結果中，模型4中風險投資特征向量中心性的系數為-0.122，模型5中承銷商特征向量中心性的系數為-0.194。模型6中兩者交互項的系數為1.211，且在0.01水平下對IPO內在折價率有顯著正向影響，假設1～3也都得到了支持。由此可見，嵌入聯合投資網絡與嵌入聯合承銷網絡產生的兩種信號對降低信息不對稱存在替代作用。

表2 風險投資網絡中心性和承銷商網絡中心性對IPO定價效率的影響結果

從中介機構層面的控制變量看，風險投資機構和承銷商的聲譽對IPO內在折價率的有顯著的負向影響，說明中介機構的聲譽越高，IPO定價效率越高。從企業層面的控制變量看，盈利能力對于IPO內在折價率的負向影響顯著，說明企業盈利能力可以提高IPO定價效率，營運能力對IPO內在折價率的負向影響較為顯著，償債能力對于IPO內在折價率的影響不顯著。

5 穩健性檢驗

本部分從以下幾個方面展開穩健性檢驗：①為了排除網絡邊界選取隨意性的干擾，將網絡邊界的選取從3年的時間窗替換成5年時間窗，并重復上述檢驗；②將測度網絡位置的指標特征向量中心性最大值替換成程度中心性最大值來衡量。

以上穩健性檢驗使回歸的系數和標準誤發生了一定波動，但模型沒有發生實質性變化，沒有改變研究的基本結論。受限于文章篇幅，檢驗結果沒有在正文中展示。

6 結論與討論

本文以特征向量中心性測度網絡位置中心性，利用2009至2013年的數據，分析了風險投資機構和承銷商的位置中心性對IPO定價效率的影響。研究結論如下：①企業嵌入聯合風險投資網絡中心位置，有助于提高IPO定價效率；②企業聘請處于聯合承銷網絡中心位置的承銷商，有助于提高IPO定價效率；③隨著風險投資機構越來越接近聯合投資網絡中心位置，承銷商的網絡位置對于IPO定價效率的作用會逐漸減弱。

本研究的結論可以給中介機構、上市公司和投資者三方提供一定的啟示。

首先，地位與績效兩者是相互促進的，[16]因此對于承銷商和風險投資機構而言，一方面可以提高建立行業關系的能力，通過與處于網絡中心位置的機構合作，加強與同行之間的關系聯結，獲取更多外部信息和資源，增強市場競爭力，從而提高績效；另一方面風險投資和可以擴大自身涉獵的行業和業務范圍，積累經驗，提升績效，積極獲取與網絡中地位較高的行動者合作的機會，從而提升自身在社會網絡中的位置。

其次，對于發行企業而言，選擇處于網絡中心位置的風險投資或選擇處于網絡中心位置的承銷商，可以向機構投資者傳遞企業質量高的信號，降低機構投資和發行企業之間的信息不對稱，使詢價機構合理準確定價，減少人為定低價的“抑價”行為，取得更接近企業的內在價值的發行價格，提高企業上市的定價效率，并獲得更多的募集資金。

最后，對于證券市場投資者而言，本文可以為其投資決策提供一個新的信號判斷。以承銷商和風險投資機構的網絡位置作為依據，可以判斷股票內在價值和價格之間的關系，即處于聯合投資網絡中心位置的風險投資或處于網絡中心位置的承銷商參與的IPO項目，其定價效率更高，發行價格更為接近企業上市時的內在真實價值，有助于了解專業投資者對于企業真實的價值判斷。

本文研究內容為風險投資機構的網絡位置和承銷商的網絡位置對于IPO一級市場定價效率的影響，而傳統的IPO抑價率不僅包括一級市場“抑價”因素，還包括二級市場的“溢價”因素。因此，未來的研究應該從風險投資機構和承銷商的網絡位置的角度，進一步對中介網絡位置與二級市場的市場力量的關系進行分析，以期對IPO抑價率有更為深入和全面的研究。