瑞幸咖啡財務造假案例分析
——基于財務分析的視角

楊 英

(三江學院法商學院，江蘇 南京210012)

近些年來，隨著移動互聯網經濟的發展，新商業模式的運作催生了許多創業公司，創造了許多一夜暴富的神話。許多公司借助新商業模式的東風取得了資本市場的第一桶金，但隨之也暴露出諸如會計信息失真、運營效率低下甚至是虛假財務報表之類的事件。遠的如安然公司(Enron)，世通公司(WorldCom)、藍田股份、銀廣廈爆出財經丑聞，近的如萬福生科、金亞科技財務造假、康美藥業財務造假，及最近的瑞幸咖啡財務造假，給資本市場投資者造成了巨大損失。論文就瑞幸咖啡案例通過財務分析來判斷出瑞幸咖啡的財務造假，使普通中小投資者通過對財務報表等一些公開資料的分析，事先發現企業財務造假的行為，避免踩雷，來辨別哪些公司值得投資，從而避免發生巨大損失。

一、瑞幸咖啡事件回眸

(一)瑞幸咖啡基本情況簡介

瑞幸咖啡成立于2017年6月。以“從咖啡開始，讓瑞幸成為人們日常生活的一部分”為愿景，瑞幸咖啡在中國市場迅速擴張。瑞幸咖啡自成立以來，在資本市場創造了多項紀錄。2018年，瑞幸咖啡從試運營到正式運營僅用了5個月時間，商店的數目達到了525家。2019年底，門店數量超過4500家。瑞幸咖啡在短短2年時間里成為我國最大的咖啡連鎖品牌。2019年5月，瑞幸咖啡在美國紐約納斯達克上市并成功上市。瑞幸從成立到上市僅用了19個月的時間，成為中國咖啡品牌中上市速度最快的公司。募集6.95億美元，是當年納斯達克最大的亞洲上市公司。2019年7月，瑞幸推出了小鹿茶、瑞即購、瑞劃算等一系列新產品和策略，并于2020年1月完成可轉債的增發和發行，融資規模超過11億美元。

(二)瑞幸咖啡商業模式概述

移動互聯網的巨大便利是新商業模式產生的基石。瑞幸咖啡快速上市的一個重要原因是，它宣傳自己實施了移動互聯網公司的商業模式，即以技術為驅動，以數據為中心，通過線上和線下的協同營銷，通過互聯網銷售咖啡。App在線預訂，然后通過線下商店配送。瑞幸咖啡本質上屬于一種新型的O2O快速消費零售商業模式。瑞幸咖啡自成立以來，倡導“顛覆性的新零售模式的先驅，通過交易模式的創新和技術的應用，改變咖啡行業的交易結構，大大降低交易成本”。瑞幸模式一直受到資本市場的高度關注，并得到了投資者的好評，創造了最快的上市創業公司。

(三)瑞幸咖啡財務造假事件始末

瑞幸咖啡于2020年4月2日宣布已成立一個特別委員會(the“Special Committee”)，根據特別委員會的初步內部調查，認為從2019年第二至第四季度，與虛假交易相關的銷售總額約為人民幣22億元，相應的某些成本和費用也因虛假交易而大幅膨脹。消息一經公布，瑞幸咖啡當日股價下跌75.57%，創81.3%的最大跌幅，市值蒸發49.7億美元，每股股價從26.2美元跌至4.6美元以下。同一天，已有6家以上的律師事務所宣布對瑞幸咖啡提起集體訴訟，理由是他們遺漏了重要信息和誤導性陳述。

二、瑞幸咖啡財務造假跡象分析——基于財務分析視角

根據公司自己的聲明，自2019年第二季度以來，首席運營官就帶頭造假，至少有兩個季度報告受到嚴重影響；也就是說，大多數美國股票投資者被欺騙了整整兩個季度。如果我們能根據財務報表拆解這個巨大的騙局，無疑對指導未來的投資實踐非常有幫助。

財會報告由會計報表、附注和其他相關資料構成，其中會計報表包括資產負債表、利潤表、現金流量表以及所有者權益變動表，附注則是以上報表中所列示的文字或者明細資料以及未能及時列入的說明等。資產負債表是所有表格的基礎，現金流量表可反映資產負債表的變化，利潤表是凈利潤的來源，凈利潤則能直接影響股東權益，這三張表格是公司財務狀況的總結。

因此，可以結合財務報表等方面來考慮企業風險。一般來說，財務舞弊不能是單一主體舞弊。例如，虛增的利潤常常伴隨著收入欺詐，從而影響資產負債表和現金流量表。因此，通過財務分析，我們可以看到哪些指標是不正常的或不符合公司的發展規律，我們可以看到公司是否存在欺詐。論文擬從以下幾個方面來分析瑞幸咖啡財務數據。

(一)瑞幸財務概況

一個企業的現金流是企業生存的血液，尤其是經營活動的凈現金流更是企業的命脈。經營現金流差是被質疑財務造假最常見的指標。從表1可以看出，沒有一個季度產生過正的經營性現金流。此外，投資現金流在大多數情況下也是一個巨大的負數。該公司幾乎完全依賴外部融資來填補缺口。2018年至2019年第三季度的融資額約為95億元。

表1 瑞幸咖啡現金流量情況 單位：百萬元

從表2可以看出，在2019年第一季度之前，瑞幸的營業利潤率非常低，顛覆了過去大家想當然的50%的基準咖啡毛利率。轉折點發生在2019年第二、三季度，經營損失率大幅降低，經營現金凈流出也有所收窄。公司在2019年第三季度宣布，單店已實現運營盈利(運營利潤率12.5%)。可見，2019年第二、三季度確實有一些令人困惑的事情，值得深入研究。讓我們仔細分析這兩個季度的財務報告。

表2 瑞幸咖啡利潤率情況

(二)單店收入分析

瑞幸咖啡單店營收(營收/門店數)在2019年第二、三季度大幅增長，從之前的約20萬元增長到31萬元和42萬元(表3)；與此同時，瑞幸的門店總數也在大幅增長。一般來說，新店營業收入有一個增長期，單店營業收入應該呈下降趨勢；在新店繼續擴張的同時，單店的收入仍能實現可觀的增長，說明老店的收入增長更快，這顯然不合理。在之前的財報電話會議和路演當中，為什么會出現這種反常情況，公司管理層沒有給出令人信服的解釋。

表3 瑞幸咖啡單店收入及與星巴克的比較

再與同行星巴克的比較：星巴克亞太區的單店收入每個季度波動都不大，在99萬元左右。由此推斷出2019三季度星巴克的單店收入也約為99萬元，瑞幸咖啡公布的單店收入是星巴克的42%左右。由于瑞幸咖啡的單杯銷售均價為11元，星巴克單杯均價為30元左右，就咖啡類粗略計算，意味著瑞幸咖啡的單店商品銷售杯數必須達到星巴克的1.2倍。但現實是瑞幸咖啡大部分的門店是快取店，占比超過90%，平均面積20～60平方米，而星巴克的門店面積一般是200平方米左右。在面積相差如此巨大的情況下，2019三季度瑞幸咖啡的單店產品銷量(按照杯數計算，約38萬杯)，居然比星巴克(約33萬杯)還多，這顯然是不符合常理的，很明顯瑞幸門店銷售有問題。

(三)毛利率分析

從收入季增長率來看，瑞幸咖啡2019年一季度的收入環比增速并不顯著，僅有3%(表4)，但是二、三季度又回到了爆發式增長，增長幅度不符合環比增長的規律。

表4 瑞幸咖啡毛利率變化情況

再從材料費占產品收入的比例來看：該比例在2019年二、三季度也迅速下降，直接導致了毛利率的飆升，也導致了“單店運營利潤率轉正”。一般情況下，銷量增加，制作咖啡的材料成本也會相應增加，因此季度之間的材料成本波動率不會這么大；無論用規模效應還是產品品類變化來解釋，總是顯得很不合理。

瑞幸咖啡在2019年9月推出了“小鹿茶”系列茶飲料。中金公司2019年9月的報告寫道：“雖然公司從成立初期就定位不只賣咖啡，但此番進入現制茶飲市場，與咖啡相比是另外一個品類，茶飲毛利率不及咖啡品類高，且10～15元左右定價的小品牌眾多，我們認為公司將面臨的競爭環境將較咖啡更加激烈。”

如果中金公司上述報告的信息是準確的，那么茶飲的毛利率低于咖啡，茶飲制作流程沒有咖啡標準化程度高，需要更多人工操作。瑞幸咖啡的營業成本相應會增加，因此雖然三季度收入會相應增加，但隨著營運成本的增加，毛利潤不會大幅增加，毛利率就不可能上升這么快。理論上在競爭充分的市場中，每家企業只能取得平均的利潤率。

(四)商品單價與銷量分析

瑞幸咖啡的商品分為現煮飲品和其他商品(輕食、小吃等)。從表5可發現以下幾個不合常理的地方：①2019第二、三季度，現煮飲品和其他商品的實際銷售價格與前幾個季度相比均出現了上漲。在價格上漲的同時，無論是消費者平均購買的商品數量，還是單店的現煮飲品和其他商品的銷量，也出現了大幅上漲。②瑞幸的收入采用凈額法，即剔除折扣后再確認收入，只有免費的優惠券才計入營銷費用。與前一季度相比，2019年第二、三季度的營銷費用沒有明顯增長。總而言之，折扣已經降低，免費優惠券也不再頻繁發放，但消費者購買的更多了。

表5 瑞幸咖啡商品單價與銷量

瑞幸通過免費咖啡和大額優惠券的燒錢補貼模式來獲取客戶，但這使得客戶對其產品的價格高度敏感。如果沒有折扣，大部分客戶都不愿意繼續消費，而是等待下一輪的優惠券推送，再考慮是否購買。因此，這種以優惠券為中心的營銷模式使得客戶對瑞幸的產品和品牌缺乏忠誠度，瑞幸的品牌形象一直無法走進消費者的內心，瑞幸的用戶黏度和轉化率都很低，營業收入增長不穩定。因此在二三季度優惠券發放減少的情況下，收入反而增加，也是不符合常規的。

(五)存貨分析

瑞幸咖啡作為一個零售企業，存貨是其非常重要的一個指標。從表6存貨分析中可以看出，2019年二季度，公司收入環比增長了90%，存貨卻僅僅上漲了23%；2019年三季度，公司收入環比增長了70%，存貨總量反而下降了。公司存貨周轉天數也從2019年一季度的55天下跌到了三季度的28天，這說明收入增加，存貨反而不增加，很不合理。因為作為流動資產，一般隨著銷售收入的變動而成正比例變動。特別是零售公司，存貨變動更加明顯。瑞幸咖啡在季度收入環比翻倍增長的情況下，庫存卻幾乎沒有增長，而且在門店數量不斷擴張、商品品類不斷增加的情況下，庫存周轉天數反而下降一半，這很明顯收入虛增了，而存貨沒有變化。

表6 瑞幸咖啡存貨分析

三、分析結論

從瑞幸咖啡的三張報表，特別是對毛利率、單店收入、價格/銷量關系以及存貨的分析，我們可以初步得出結論，即公司的財報有問題，就算不是造假，很可能也是為了透支未來增長而使用了過于激進的會計處理方法。

從以上分析中可以判斷出瑞幸咖啡最容易弄虛作假的方式是直接偽造客戶訂單，偽造客戶身份、發票和銷售額，但不實際生產訂單上的貨物。這與Muddy Waters報告中的推測大致一致。只有虛構的客戶訂單才能同時夸大單個商店的收入、夸大毛利率(低估物料率)和夸大單個商店的日均銷售額，而庫存數據保持不變。從2019年第二和第三季度的財務報表來看，瑞幸咖啡屬于“財務可疑”公司。Muddy Waters報告中提出的質疑在財務報告中得到了例證。

因此，我們在投資某家公司時，很有必要根據以往的財務報表來分析其財務狀況、經營成果，從而來評價過去的業績，衡量現在的狀況，預測未來的投資價值。從分析中來發現公司存在的問題或評價有沒有投資的價值。