金融市場成熟度、股權治理與投資效率文獻綜述①

葉林惠

一、引言

投資決策問題一直是上市公司最為關注的財務問題之一，近年來也有越來越多的學者研究與之相關的因素，而現實中由于代理成本、信息不對稱等問題導致公司的投資效率不能達到最優值，從而出現了“投資過度”與“投資不足”兩種非效率投資行為。 隨著市場的發展，宏觀因素對投資效率的影響開始逐漸引起學者重視，但尚不成熟。 國內學者程仲鳴等發現，我國正處于經濟轉折的關鍵時期，公司身處的宏觀環境的狀況對其自身的投資決策具有重要的影響。 金融業的發展可以抑制企業的非效率投資：通常情況下，為了規避風險，企業往往會放棄投資高風險高收益的項目，引發投資不足，然而隨著金融業的不斷發展，風險被分散的可能性越來越大，金融中介機構可以集中資金投資預計收益較高的項目，從而緩解投資不足的狀況。 另外，良好的金融市場亦可以成為有效的企業監督機制。 在一個成熟的金融市場下，金融中介機構會對企業的財務信息、信用狀況進行更為嚴格的審核與披露，企業的信息會更加透明化，這會減少信息不對稱問題帶來的非效率投資。 因此，金融市場的成熟度與企業投資效率正向相關(李延喜等，2015)。 本文將重點介紹金融市場成熟度、股權治理與投資效率之間的關系，為公司治理提供一定的理論參考。

關于股權治理與投資效率，現有文獻大多數從股權集中度、股權制衡度及股權性質等方面進行研究。 楊清香等發現控股股東持股比例與非效率投資呈現正相關關系，但關系程度在國有與非國有企業呈現出不同特征；楊繼偉(2016)以2001～2011 年國內主板上市公司為樣本，實證檢驗了第一大股東持股比例與投資效率呈負相關關系；彭中文等(2016)研究認為重大投資決策需要大股東們一致通過，這種股東間的制衡度有助于提高投資效率；姜凌等通過實證得出，對于國有企業，相較于更強的股權制衡度，較弱的股權制衡度更能促進投資效率的提高。

事實上，企業投資效率水平極大程度上取決于公司內部治理，但研究方面，更加重要的是應該進一步分析外部的宏觀環境優劣是否會對二者的關系產生影響，金融市場成熟度是否為一項制約因素，約束著兩者的關系。 一般情況下，金融市場的成熟度對內部治理與投資決策行為的影響主要體現在以下幾點：第一，金融市場發展得越成熟，企業信息披露所需要的成本就越小，隨之企業的信息透明度提高，這緩解了信息不對稱問題，使得大股東控制權濫用被發現的概率提高，削弱股權高度集中問題產生的非效率投資風險。 第二，為避免控股股東攫取私利，公司往往提高其余相關大股東的持股比例以達到對第一大股東的制衡，而如今隨著企業內部競爭的復雜化，國內企業逐漸呈現出其他大股東與控股股東相互勾結，合謀進一步挖空公司利益的特征行為，這種“聯盟效應”直接引發了企業非效率投資狀況的進一步惡化，而完善的金融市場中，企業治理層的投資行為將受到更為嚴格的控制與監管，這從源頭遏制了大股東的聯盟動機，避免其實施與股權制衡度設置原始目的背道而馳的行為。 第三，企業的產權性質一定程度上引發了不同程度的投資偏好，企業外部金融市場發展水平的高低將使得過度投資或保守投資的傾向問題得到緩解。 市場發展得越好，企業的投融資渠道越多，金融市場提供了更多規避投資風險的方式，這使得企業管理者畏首畏尾而規避投資的動機減弱。

總體來看，學者大多選擇從公司股權治理的某一具體維度來研究其與投資效率的關系，主要研究內容包括內部治理的股權制衡度、股權集中程度與公司的產權性質，而由于每家企業都置身于金融市場這個大環境中，因此還有必要將市場因素結合起來，探討其與微觀投資效率的關系，這對于投資效率、公司治理的研究具有深刻的借鑒意義。

二、文獻綜述

(一)股權治理與投資效率

Rafael 等發現，大股東與小股東存在利益沖突，對于集中度較高的企業，大股東會費盡心機不斷侵蝕其余小股東的利益，由此引發一定程度的代理成本，使得企業投資決策水平每況愈下。 Pindado 和Torre(2006)以西班牙135 家上市企業為樣本，研究股權集中與投資效率的關系，結果證實股權的集中度愈強，投資的效率愈高。 國內學者李延喜、蓋宇坤等研究發現股權集中度與管理者能力兩者之間具有一定的替代作用，大股東持股比例的提高會使其統治地位愈加穩固，從而使得管理者話語權被削弱，越發缺少動力去積極做出有效的決策，最終導致企業投資效率水平的降低。 通常情況下，股權制衡度指利用提高其他大股東的持股比例來達到對第一大股東的制衡，使得股權不過度集中，通過加強股東間的監督，避免只有控股股東一枝獨大、對企業投資決策起絕對作用狀況的出現，從而達到改善企業的投資效率的目的。Maury 和Pajuste 選擇芬蘭上市公司的財務數據作為樣本發現，企業大股東之間持股的比例越接近，相互制衡度越強，公司的績效水平就越高，且在家族性質企業中該影響最為突出。 另有一些學者從股權主體的角度出發，研究不同種類的股權混合對企業投資效率的影響，許為賓和周建通過分析驗證了混合主體的股權制衡度可以顯著抑制國有企業的過度投資，但混合所有權方式的不同會對過度投資產生不同程度的影響， “國有+外資”或“國有+外資+民營”的混合制衡度對國企過度投資現象抑制作用最為顯著，他們進一步研究了混合制衡度與過度投資關系的影響機制，結果發現經理人代理效應是最主要的促成機制。 關于產權性質與投資效率的研究，大部分學者選擇將其作為分組變量，具體探討某種類型產權特質基礎下其他因素對投資效率的影響，而其中針對國有企業的研究最為豐富。 劉星等研究得出，國有企業和非國有企業都具有較高的投資-現金流敏感性，但其引發的投資效率特征卻大相徑庭，國有企業呈現投資過度特征，非國有企業傾向于投資不足。 李剛等認為，在市場化水平更高的地區，國有企業存在投資不足現象，國有企業的政府補助更能有效緩解投資不足，而在市場化水平更低的地區，民營企業存在過度投資現象，民營企業的政府補助會進一步加劇投資過度。 池國華等從企業產權性質角度出發，發現企業高管的腐敗行為與投資效率的負相關關系在國有性質企業中更為突出，比起非國有企業，國有企業的投資效率更易受高管腐敗特征的影響。 Ding 等通過研究發現對于不同的產權類別，企業偏離最佳投資的程度及其形成原因不盡相同，自由現金流假設為非國有企業的過度投資提供了一個很好的解釋，而在國有部門，過度投資是由于銀行對企業的篩選和監控不力，而在總體上非國有部門比國有部門投資效率更高。

(二)金融市場成熟度與投資效率

金融是具有生命力的有機體，而金融市場的成熟度表示一個地區金融成長的能力、其市場內各金融活動達到的運行能力，金融市場的成熟度越高，其金融相關結構越合理，金融效率提高越快，金融總量發展越迅速。 金融市場的成熟度指在一個標準的理論框架和體系之內，將多類可以表示金融市場運行能力、成長能力的指標包含進去，從而以數字化的形式使外界達到對該地區甚至所屬國家的金融狀態認知。

金融市場達到成熟是一個不斷動態發展的過程，也是一個不均衡發展的過程。 從時間的角度來看，在長期的某個階段里，由于金融約束作用，市場發展會處于恒定狀態，成熟度保持不變，而在經過這段時期后，受到金融創新、金融激勵和金融努力機制的推動，市場成熟度發展的進程將被迅速推動。 從空間的角度來看，我國金融成熟度在不同地域之間也呈現出一定的異質性特征，總體上說這與長期歷史的發展、制度的演變、自然環境的變化以及經濟技術差異發展等客觀因素息息相關，由于先天條件與后續發展的優勢，我國東部地區金融市場普遍比西部地區成熟得更快，并且總體水平更高。 因此，金融市場從時間與空間上在區域間都具有不平衡發展的特征。

在金融走向成熟的階段里，常常伴有一定的溢出效應。金融市場變得成熟將會使得金融運行成本減少、金融交易相關人士信心得到提升，從而金融儲蓄量得到擴張。 更高的成熟度促進儲蓄-投資期限匹配難題的改善，讓資源得到更有效的配置利用，促進利率杠桿有效性的提升，控制減少儲蓄轉換成投資所需的時間，加快資本的形成過程。 當區域實現金融的進一步發展與成熟，相關的資本配置使用將逐漸趨于市場化，這對提高投資效率來說具有重要的作用。

金融市場成熟度屬于市場成熟度的一項重要指標，象征著一個地區金融市場的完善程度，成熟度的概念最早由美國學者W.S.Hump-brey 提出，其后慢慢有更多的外國學者參與研究。 金融市場成熟度為一項宏觀外部指標，其與公司內部治理有著極為密切的聯系，但早些時期，將宏觀環境納入企業微觀因素——投資效率的研究甚少，直到近幾年隨著各地區市場化進程的加快，開始有學者探究金融市場發展水平與投資效率的關系。 在國內，高新才和李陽最早提出金融成熟度這一概念。 強志娟發現金融發展水平可以促進企業的有效投資，減少過度投資情況的出現，姚曦和楊興全開始將市場化進程納入研究財務報告質量與投資效率的關系，其將樣本按照金融市場化程度分為高低兩組，分別探討該因素對兩者之間的關系具有怎樣的影響，結果發現在市場化進程較高地區，財務報告質量與投資-現金流敏感性的負向關系更為突出，該成果對于研究宏觀環境對微觀投資影響的學術領域的發展具有階段性意義，但其沒有考慮到金融市場成熟度的時序性變化，未深入探討市場發展水平的異質性是否影響以及如何影響企業內部因素與投資效率的關系。 吳良海等考慮了市場發展水平異質性情況，從制度環境的角度，研究其對于信息透明度與企業投資效率關系的調節作用，結果發現，金融業的市場化情況正向調節二者之間的關系，市場金融化水平越高，信息透明度越會導致投資效率的低水平。 王艷華針對西部地區上市企業采用托賓模型進行了金融發展與投資效率的研究，實證結果顯示兩者呈負相關，但相關性不顯著，即金融市場化水平對西部地區投資效率沒有明顯的抑制作用。 作者認為關系產生的原因是西部地區市場化水平普遍較低，金融機構對公司監管能力不足，這一外部治理的缺陷導致了相關企業自由式投資的過度活躍，由此引發投資過度。

三、總結

總體來看，我國關于股權治理與投資效率的研究成果眾多，但觀點不統一，總體而言依據現有文獻可以著重從股權制衡度、集中度與產權性質方面進行投資效率的改善；金融市場成熟度方面，隨著中國近幾年經濟的飛速發展，各地區金融市場成熟度不斷攀升，其對投資效率的影響也愈加明顯，但目前將股權治理與市場成熟度結合起來研究對投資效率的影響的文章較少，因此這個較為空白的研究空間值得進一步探尋。