銀保機構參與國債期貨交易對期貨和現券市場的影響

杜瑞嶺

摘要：2020年2月14日，證監會聯合多部門發布公告，將分批推進商業銀行和保險機構參與國債期貨交易。本文對比了國債期貨市場和現券市場在作用與特點、市場規模、持有機構等方面的異同，分析了商業銀行和保險機構參與國債期貨交易在監管方面的差異，指出兩個市場在協同發展過程中所面臨的挑戰，并有針對性地提出合理建議。

關鍵詞：國債期貨? 銀保機構 ?風險管理 ?期貨市場

銀保機構獲準參與國債期貨交易

2020年2月14日，經國務院同意，證監會、財政部、中國人民銀行、銀保監會聯合發布《關于商業銀行、保險機構參與中國金融期貨交易所國債期貨交易的公告》（證監會公告〔2020〕12號），允許符合條件的試點商業銀行和具備投資管理能力的保險機構參與中國金融期貨交易所（以下簡稱“中金所”）國債期貨交易。此舉旨在分批推進銀保機構進入國債期貨市場，將有利于促進國債期貨市場的平穩、健康、有序發展。第一批試點銀行為工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行和交通銀行五大銀行。

3月1日，中金所發布《關于商業銀行參與國債期貨業務試點有關事項的通知》（以下簡稱《通知》），進一步落實了商業銀行參與國債期貨的具體細節。4月10日，中金所與工商銀行、中國銀行、交通銀行分別簽訂了會員協議。自此，商業銀行正式成為中金所的會員，參與國債期貨交易。這標志著我國國債期貨市場發展邁上了一個新臺階，對形成統一高效的金融市場具有重要意義。隨后，農業銀行和建設銀行也相繼成為中金所的會員。

7月1日，銀保監會發布《保險資金參與國債期貨交易規定》（銀保監辦發〔2020〕59號，以下簡稱《規定》），明確了保險機構參與國債期貨的目的、參與方式、合約限額、杠桿比例、風險管控等內容。

銀保機構參與國債期貨交易，對于銀保機構而言，可滿足其風險管理需求，豐富投資產品類型，提升債券資產管理水平;對于國債期貨市場而言，有助于豐富投資者結構，促進市場平穩有序發展;對于債券市場而言，有助于活躍市場，提高現券流動性。因此，這是進一步深化金融領域改革的重要舉措，有利于整個金融市場的長遠發展。但同時也要看到，國債現券市場和期貨市場在產品特性、交易習慣、參與者結構等方面存在較大差異。如果兩個市場不能很好地協同整合，可能帶來市場風險，抑或因商業銀行和保險機構參與度不夠，兩個市場仍保持相對獨立的狀態。要形成綜合、高效的金融市場體系，需要多方共同努力。

國債現券市場與期貨市場現狀對比

（一）作用與特點

國債在債券市場中具有基礎定價作用。國債具有國家信用，被公認為是最安全的投資工具，在銀行間市場是最優質的質押品。它還具有良好的流動性，是商業銀行調節流動性指標的重要工具。國債到期收益率具有定價基準的作用，其他品種債券常將其作為市場無風險利率加點進行定價。國債雖然流動性風險很低，但具有利率風險。此前，銀保機構長期缺乏有效的利率風險對沖工具。

國債期貨市場發展迅速，產品豐富，可滿足套保需求。2013年9月6日，中金所上市5年期國債期貨合約（TF），其后，增加了2年期國債期貨合約（TS）和10年期國債期貨合約（T）。從目前標的合約持倉量和成交量來看，10年期國債期貨合約活躍度要高于另外兩個品種。此外，30年期國債期貨合約（TL）已進入仿真交易階段。這4個品種將涵蓋大部分債券的期限，能滿足銀保機構風險管理的需求。

（二）市場規模

新中國成立后，從1950年首次發行國債至今已有70年的歷史。中國債券信息網發布的數據顯示，截至2019年末，國債存量共計16.10萬億元，約占債券市場總量的17%。其中，記賬式國債15.31萬億元，儲蓄式國債0.80萬億元¹。此外，與國債價格高度相關的地方政府債和政策性金融債存量分別為21.12萬億元和15.69萬億元。

國債期貨自2013年上市交易以來，規模增長較快。如表1所示，2019年末國債期貨合約價值總計1475.93億元，是2013年末36.32億元的40.64倍。不過，與現券市場國債規模相比，國債期貨市場存量還是很小。

（三）主要持有機構

由表2可以看出，在2019年末，商業銀行持有記賬式國債現券9.95萬億元，約占國債總量的61.80%，是國債最主要的投資者，套期保值交易需求較大。商業銀行持有國債現券規模大、品種全，具有良好的期貨交割和期現套利交易條件。此外，商業銀行也是地方政府債和政策性金融債的最主要投資者，這兩個品種與國債同屬利率債，價格走勢有較高的相關性，它們也可用國債期貨進行套期保值。

中金所國債期貨交易實行會員制度。從2019年的實際持倉量來看，券商自營占56%，廣義基金占19%，個人投資者占23%，其余由其他法人持有。從日均成交量來看，個人投資者占59%，券商自營占20%，廣義基金占16%，其余為其他法人成交。對比可發現，個人投資者主要以日內短期投機為主;機構投資者持有時間較長，有風險管理需求。

商業銀行和保險機構參與國債期貨交易在監管方面的差異

（一）參與目的

商業銀行在業務試點期間參與國債期貨交易要以風險管理為目的，暫未被允許開展套利交易和投機交易。但在中金所3月1日發布的各期限國債期貨合約交易細則修訂版（以下簡稱《細則》）中，列明了非期貨公司會員（目前只有商業銀行）的投機持倉限額。預計商業銀行套利交易和投機交易會在今后擇機推行。

《規定》明確保險資金參與國債期貨交易應以對沖或規避風險為目的，不得用于投機目的。在具體對沖或規避風險時，保險資金可以：（1）對沖或規避現有資產風險;（2）對沖半年內擬買入資產風險，或鎖定其未來交易價格;（3）對沖或規避資產負債錯配導致的利率風險。保險資金參與國債期貨交易的規定較商業銀行更具體、更明確，未來被允許參與套利交易和投機交易的可能性很小。

（二）參與形式

中金所會員分為結算會員和交易會員，其中結算會員有結算資格，交易會員不具有結算資格。《通知》明確允許滿足一定條件的商業銀行申請結算會員，同時也指出商業銀行可通過期貨公司客戶身份參與國債期貨業務，屆時按照中金所關于客戶的相關規定辦理。賦予商業銀行結算會員資格有利于提高國債期貨交易和交割的效率，還可節省一定的傭金;同時也有助于加深商業銀行對業務的認知，提高市場的認可度和今后業務創新的話語權。目前，五大銀行均已成為結算會員。

中金所未對保險機構開放會員資格，保險資金需通過期貨公司參與國債期貨交易。具體的參與身份有兩種：一是以確定的資產組合為基礎開立期貨交易賬戶參與（以“產品”身份）;二是以保險機構為基礎參與（以“機構”身份）。《規定》要求保險機構所選的期貨公司應滿足如下條件：成立5年以上，上季末凈資本達到3億元（含）以上，且凈資本與風險資本準備的比例不低于150%;分類監管評價為A類;書面承諾接受銀保監會的質詢，并如實提供保險機構參與國債期貨交易涉及的各種資料;其他規定條件。

（三）持倉限額

商業銀行參與國債期貨交易進行套期保值的套保倉位應按需申請。雖暫未放開商業銀行其他交易行為，但《細則》已明確限倉的要求：商業銀行以結算會員身份在一般月份對TS、TF和T的單邊持倉限額分別是4000手、4000手和8000手，臨近交割時持倉限額降為1200手、1200手和2400手;以期貨公司客戶身份在一般月份對TS、TF和T的單邊持倉限額分別是2000手、2000手和4000手，臨近交割時持倉限額降為600手、600手和1200手。

保險機構任一資產組合在交易日日終，所持有的賣出國債期貨合約價值不得超過其對沖標的資產的賬面價值，所持有的買入合約價值不得超過該資產組合凈值的50%。其中，賣出合約價值與買入合約價值不得合并軋差計算。此外，保險機構在交易日日終，所持有合并軋差后的合約價值不得超過本公司上季末總資產的20%。

綜上，監管層面對商業銀行和保險機構參與國債期貨業務的指引各不相同。對保險機構的要求具體明確，更加注重區分“產品”和“機構”身份特點。對商業銀行的要求突出自營特點，區分為“結算會員”和“期貨公司客戶”身份。

銀保機構參與國債期貨交易對期貨市場的影響

（一）擴大交易規模，促進期貨價格形成機制更加完善

第一批試點機構僅限于五大銀行，它們的資產構成中貸款占比較高，金融市場債券投資占比相對較低（約23%）且多為買入持有至到期。相對而言，股份制商業銀行和部分區域性商業銀行債券買賣交易較為活躍。2020年9月14日，中金所首次公開非期貨公司會員交易量和持倉量，TF和T均為0;TS因單邊持倉總量未達3萬手暫未披露相關數據，預計規模較小。待到第二批試點機構（股份制銀行、部分區域性銀行和符合條件的保險機構）入市后，期貨市場交易量可能會有明顯提升。投資者類型的豐富和交易量的增加，將有助于提高期貨合約的流動性，有利于提升市場定價的有效性，從而使國債期貨更充分地發揮其價格發現功能，為現券提供價格參考。

（二）豐富投資者結構，促進期貨市場平穩有序發展

雖然國債期貨業務已開展數年，但商業銀行作為現券市場最大的投資者卻一直缺席。此次商業銀行和保險機構獲準入市，將令國債期貨市場的投資者結構和市場需求發生重大變化。這有利于今后產品和交易的創新，以及更好地挖掘期貨市場深度。譬如，未來可能推出期現套利、跨市套利、跨期套利等投資交易模式。同時，國債期貨市場的參與度和社會關注度也將大幅提升，市場有望更加平穩、健康、有序地發展。

（三）利用國債期貨進行套保，提升債券利率管理水平

銀保機構債券資產持有量大且久期長，此前有效的利率風險管理工具并不多。銀保機構雖然可采用利率互換來對沖短期利率風險，但由于短端利率表現與長端并非完全一致，其對中長期風險一直缺少有效的應對措施。TS、TF和T這3個期限品種的國債期貨合約恰好能彌補利率互換的不足。同時，國債期貨為機構提供做空機制，相比利率互換更加靈活便捷。而且，國債期貨市場采用場內T+0交易模式，價格時效性強，有助于機構根據市場變化精準管理債券資產利率風險。

（四）開展期貨錢券交割，提升現券流動性

在國債現券市場中，只有少部分活躍券市場交易量大、流動性好;大部分非活躍券市場交易量較小，參與者在短時間內很難找到合適的交易對手。銀保機構參與國債期貨交易的主要目的是套期保值。雖然期貨合約在到期前通常會被對沖平倉，但銀保機構可依托其在現券市場上的豐富經驗和實力，通過錢券交割為非活躍券提供交易通道。銀保機構通過期貨市場和現券市場的有效配合進行投資，有利于推動交易業務創新、提升債券市場流動性，對債券市場的長遠發展起到助推作用。

對國債期貨和現券市場協同發展的建議

（一）注重期現市場規模匹配，防范期貨逼倉風險

期貨交易以現貨為基礎，當現貨與期貨交割需求不匹配時，就會產生逼倉風險，嚴重影響金融市場穩定。如2020年4月，美國原油期貨交割價出現負值-37.63美元/桶，即因當時原油交割倉庫儲油量接近上限，期貨交割能力嚴重下降，使得空頭有了逼倉機會。

因此，必須注重期現市場規模匹配，以保證期貨順利交割。隨著持倉限額制度、強行平倉制度、大戶報告制度、日漲跌幅限制等措施的實施，國債期貨市場建設已趨于完善。但金融形勢復雜多變，極端市場情況仍可能發生，需密切關注國債期貨市場規模與可交割現券存量的匹配程度，時刻注重風險防范。如發現異常情況，應及時為參與者提供風險提示并采取必要措施。此外，應定期開展國債現券和期貨市場交流會，對交易會員進行合規培訓，培育積極的市場交易氛圍，防范惡意違規操縱市場行為。

（二）活躍期貨市場交易，實現機構入市的積極作用

在商業銀行獲準入市后，從首次披露的相關數據來看，其國債期貨的成交量和持倉量較低。這可能是因為期貨交易制度與現券存在較大差別，機構培養成熟專業人才需要一定的時間，系統建設也需改進優化。不過，若銀保機構在期貨市場參與度過低，就難以達到推進銀保機構入市的初衷。

對此，一是建議加強期貨業務宣傳，提高機構認知度。商業銀行的傳統資產主要是信貸資產，而隨著利率市場化“兩軌合一軌”的推進，國債的基礎定價作用或將進一步凸顯，國債期貨抵御信貸資產市場風險的作用也有望顯現。二是建議加強業務培訓，培養國債期貨和現券交易的綜合性人才。三是建議適時放開第二批試點機構，增加銀保機構參與數量。

（三）擇機推進期現套利交易，提升期現市場價格的關聯性

國債現券買賣主要在銀行間市場進行，國債期貨交易則在中金所進行。從兩個市場的投資者結構來看，其主要參與者并不相同，這限制了國債期貨價格發現職能的發揮。而活躍期現套利交易，可促使兩個市場的投資者結構相似，提升市場價格的關聯性。

商業銀行是國債現券市場最主要的參與者和持有者，在資金方面具有顯著優勢。若商業銀行獲準進行套利交易，不僅可以提升兩個市場價格的關聯性，也有助于提高其參與期貨交易的積極性。

（四）協調期現交易時間，防范操縱市場行為

從具體操作層面來看，目前國債期貨開市時間為周一至周五（除節假日外）的9：30—11：30和13：00—15：15，與股票市場相似。而國債現券交易時間為每個工作日（含周六、周日調休后的工作日）的9：00—12：00和13：30—17：00。對比可知，除國債期貨交易日的13：00—13：30外，現券交易時間可覆蓋期貨交易時間。然而，由于期貨市場規模較小且價格波動大，現券交易價格若參考期貨市場，則在午后開盤時可能出現較大波動。

為此，建議適時調整期貨交易時間，減小現券市場風險。如可將國債期貨午后開盤時間由13：00調整至13：30，使國債現券交易時間完全覆蓋期貨市場，以此增強兩個市場的協調性，降低市場風險程度。（本文僅代表作者的學術思考，不代表所在單位意見）

注：1.此處15.31+0.80=16.11（萬億元），與前文16.10萬億元略有差異，是對單項數據進行四舍五入所致。

作者單位：北京銀行資金運營中心

責任編輯：劉穎 ?羅邦敏

參考文獻

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