紓困中小企業新途徑：資產證券化在我國高收益債券市場的創新應用

李雙杰

摘要：長期以來，中小企業都面臨融資難、融資貴的問題，尤其是在經濟下行周期，這一問題更為突出。高收益債券市場可以為中小企業融資開辟新的途徑。本文結合國際高收益債券市場中資產證券化應用的相關經驗，對資產證券化在我國高收益債券市場的創新應用提出建議，以緩解中小企業融資困境，實現經濟的平穩增長。

關鍵詞：資產證券化? 高收益債券? 中小企業? 信貸資產

紓困中小企業需要另辟途徑

2020年《政府工作報告》指出，“受全球疫情沖擊，世界經濟嚴重衰退……國內消費、投資、出口下滑，就業壓力顯著加大，企業特別是民營企業、中小微企業困難凸顯”。為此，報告提出了一系列支持中小企業的政策，除了對中小企業減稅降費外，還強調金融機構要加大對中小企業的支持力度，提高中小企業貸款可獲得性、降低其綜合融資成本。

對于我國銀行等金融機構來說，對中小企業的信貸支持陷入兩難境地：一方面，銀行需要落實中央及監管部門提出的針對中小企業的扶持政策。另一方面，銀行又是公司制的營利機構，需要按市場化方式考核利潤并控制風險。信貸政策向中小企業傾斜很可能導致風險加大、利潤降低，尤其在經濟下行周期，這種情況更可能發生。因此，銀行對中小企業進行信貸支持就顯得較為“被動”和“不情愿”，中小企業融資難、融資貴的問題就更為突出。

然而，不可忽視的一點是，中小企業融資難、融資貴問題是長期困擾世界各國的共同難題。如何緩解這一難題？從世界各國的經驗來看，需要市場這只“看不見的手”與政府這只“看得見的手”共同發揮作用。從市場角度來看，高收益債券市場提供了一條較為有效的途徑。高收益債券市場具有高風險、高收益特點，與中小企業的風險性與成長性較為契合。發展以高收益債券市場為代表的直接融資方式，可以將中小企業的融資渠道從單一的銀行信貸擴展到債券市場。從政府角度來看，高收益債券市場作為債券市場乃至金融體系的重要組成部分，其發展的滯后將影響金融效率和經濟發展。這也正是發展中國家特有的市場失靈領域，需要政府適當地介入。尤其是在高收益債券市場建立、發展的初級階段，更需要政府這只“看得見的手”帶動高收益債券市場制度建設，引導和培育高收益債券市場的投資者，以彌補市場這只“看不見的手”的缺陷。

目前，我國高收益債券市場¹還處在起步探索階段，尚不能很好地發揮緩解中小企業融資困境的作用。本文試圖將資產證券化工具引入高收益債券市場，并與財政政策結合起來，以期推動我國高收益債券市場發展，充分發揮其在中小企業融資方面的資源配置功能。

資產證券化在高收益債券市場應用的國際經驗

資產證券化自20世紀70年代在美國出現以來，經過幾十年的發展，已經成為一種較為成熟的金融工具。而資產證券化應用到高收益債券市場在國際上也有先例。

（一）韓國經驗

1997年亞洲金融危機對韓國資本市場造成了巨大沖擊。為控制風險，韓國的商業銀行主動收縮貸款規模，信用資質較差的中小企業率先成為被“抽貸”的對象，繼而陷入融資困境，最終因流動性枯竭而倒閉。為解決韓國中小企業的融資難題，促進經濟復蘇，韓國政府于1999年底通過其成立的政策性金融機構小企業局（SBC）嘗試了基礎債券抵押憑證（P-CBO）模式，為韓國中小企業開創了全新的債券融資模式。債券抵押憑證（CBO）是一種資產證券化產品，標的資產是一組高收益債券。該產品的本質就是通過資產證券化，將一組高收益債券重新打包處理，設計成由多種不同風險和收益組合構成的產品，從而滿足不同風險偏好投資者的需求。P-CBO模式是依據馬科維茨的資產組合原理，在CBO的基礎上構造而來的。由于高收益債券具有高風險特性，如果只投資一只債券，那么投資者面臨的風險敞口較大，經過多只債券的資產組合后，就能夠多元化地分散信用風險。通過產品內部的分層設計，使得打包后的優先級別證券達到投資級。同時，政府出資成立的SBC是資產證券化產品的發起人，將持有部分劣后級資產證券化產品，進一步提升了該資產證券化產品的吸引力。

P-CBO在1999年首次發行成功后，迅速獲得了廣大投資者的認可。2000年，韓國資產證券化產品發行量占韓國債券市場的84.2%，而通過P-CBO模式發行的產品規模就占整個資產證券化產品發行量的14.8%，有效地促進了韓國高收益債券市場的發展，為中小企業債券融資提供了良好的路徑。

（二）美國經驗

美國的中小企業投資公司（SBIC）模式與韓國P-CBO模式有異曲同工之處，雖然美國模式沒有直接掛鉤資產證券化工具，但與我國的現實情況更貼近，可作為我國將資產證券化應用于高收益債券市場的參考。

SBIC是在美國中小企業管理局（SBA）注冊并接受其管理的投資基金。SBIC投資方式靈活，既可以直接向中小企業提供貸款，也可以通過購買中小企業發行的股票或者高收益債券等形式向中小企業提供直接融資支持。由于SBA的低息貸款或信用擔保補償了SBIC的部分風險，SBIC的風險承受能力較強，與中小企業的信用資質形成了較好的風險與收益匹配。美國政府通過SBIC支持中小企業融資所使用的金融工具是多樣的，中小企業發行的高收益債券只是其中一種。

資產證券化在我國高收益債券市場應用的基礎和模式探討

（一）應用基礎

資產證券化已經在我國金融市場中得到了較為廣泛的應用。根據萬得（Wind）數據，目前我國每年有近2萬億元的資產證券化產品發行規模，這為未來在高收益債券市場中引入資產證券化奠定了良好的基礎。尤其是信貸資產證券化領域具備更為有利的先天條件，如已有數只微小企業信貸資產支持證券（ABS）成功發行，具備了一定的操作經驗。

微小企業貸款指銀行或其他金融機構按照相關規定對符合條件的微小企業或個人發放的用于生產經營性活動的貸款，包含小型企業貸款、微型企業貸款、個體工商戶經營性貸款、小微企業主經營性貸款。目前微小企業貸款ABS發行通道順暢，操作模式成熟，已逐步培養起一批較為成熟的投資者。優先級投資者以城商行、農商行為主，還包括部分股份制銀行;次級投資者以地方資產管理公司、私募基金為主，也包括部分券商自營、財務公司等。這為以高收益債券為基礎資產發行資產證券化產品打下了良好基礎。

（二）應用模式

資產證券化的基本原理就是將缺乏流動性的資產進行打包分層，出售給風險偏好不同的投資者，從而實現資產的快速流動。高收益債券也屬于債權的一種。投資者持有一筆高收益債券對其而言就是一筆貸款（或應收債權），這筆貸款（債權）具有可預期的、穩定的現金流，完全符合資產證券化的條件。因此，在我國高收益債券市場中引入資產證券化具有一定的可行性。

本文參考國際經驗并結合我國市場現狀，提出如下兩種可應用于我國高收益債券市場的資產證券化模式。

1.政府干預前置模式

政府干預前置模式主要參考韓國P-CBO模式，由政府直接出資設立投資機構，專門投資中小企業高收益債券。該模式下資產證券化的具體步驟（見圖1）如下：

第一步，由投資機構購買中小企業發行的高收益債券。

第二步，投資機構按照一定的篩選²標準將其持有的部分高收益債券打包。此過程需要證券公司、會計師事務所、律師事務所、評級機構等中介機構參與盡職調查、交易結構設計以及相關交易文件的擬定工作。

第三步，按照既定高收益債券資產包的現金流特點，進行結構化分層設計，評級機構給予各檔證券相應的評級。

第四步，申報監管部門后，進行市場化銷售發行，各檔證券分別簿記建檔并出售給風險偏好不同的投資者。

第五步，ABS發行成功后，投資機構就實現了資金的回流，進而能夠再次進行循環投資。

通過對高收益債券組合進行打包與分層，將其分為優先級與劣后級，實現了證券的內部增信，提高了優先級品種的信用評級，增強了其投資吸引力。

2.政府干預后置模式

政府干預后置模式主要參考美國SBIC模式。實際上，美國SBIC模式與我國目前市場的情況更為接近。我國目前是通過央行再貼現、再貸款及財政部門貼息等方式，鼓勵銀行向中小企業發放貸款，銀行可再以其持有的中小企業貸款為基礎資產發行微小企業資產證券化產品。相比P-CBO模式，SBIC模式下政府資金不直接投資高收益債券，而是通過由政府投資機構先向SBIC提供低成本財政資金的方式，補償其投資高收益債券的風險溢價，再由SBIC投資高收益債券。最后，由SBIC以其持有的高收益債券為基礎資產，打包發行資產證券化產品（見圖2）。同樣地，前期由SBIC自持全部次級檔資產支持證券，模式成熟后可逐漸減少自持比例直至完全面向市場銷售。該模式下資產證券化的具體步驟與政府干預前置模式相同。

采用政府干預后置模式將資產證券化應用到我國高收益債券市場，可能更符合我國的實際情況，與銀行發行微小企業信貸ABS有極大的相似性。需要注意的是，至今我國微小企業信貸ABS的發行規模仍較小且發行節奏較為緩慢。目前，銀行在完成相關監管指標（如“兩增兩控”³等）的情況下才可通過資產證券化方式賣掉“多余”的資產。因此，如果以銀行為載體投資高收益債券，需要允許其投資的高收益債券計入對中小微企業貸款的監管考核指標，若以其持有的高收益債券為基礎資產發行資產證券化產品，即使完全出表，也應將其規模還原后計入監管考核指標。這一做法可以鼓勵銀行投資高收益債券并發行高收益債券資產證券化產品。

上述兩種模式的核心都是政府資金要直接參與到高收益債券資產證券化中去，目的是在其起步階段，發揮政府資金的示范和杠桿作用，引導社會資本進入，拉動市場對高收益債券的投資需求，提升高收益債券市場的資源配置效率，進而緩解中小企業融資難、融資貴問題。

政策建議

就目前而言，推動我國高收益債券市場發展及資產證券化在其中的應用尚需從以下幾個層面進行突破。

第一，監管層面需要進一步降低準入門檻，允許更多的中小企業進入債券市場融資。我國債券市場剛性兌付被打破已有數年，投資者日益成熟，風險自擔、盈虧自負的理念已被廣泛接納。因此，監管部門應逐步放開對債券發行人的門檻限制，對高收益債券市場風險的把控應轉向風險監控體系建設和宏觀風險應對機制的建設上。

第二，政策層面需要進一步明確。根據《中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會、財政部關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》（銀發〔2012〕127號）規定，“信貸資產證券化產品結構要簡單明晰，擴大試點階段禁止進行再證券化、合成證券化產品試點。”從廣義上來說，債券是對投資者與發行人之間債權債務關系的證券化。以高收益債券作為基礎資產發行資產證券化產品是否被認定為再證券化尚有不確定性，需要在政策層面予以明確。

第三，注重系統性風險防控及配套制度建設。高收益債券畢竟是低信用等級企業發行的高信用風險債券，本質上就是“次級”或“垃圾級”債券。這類債券品種通過與資產證券化工具相結合，固然可以實現前文所述之正面作用，但如果通過再證券化或過度復雜的資產證券化，很容易掩蓋底層資產的高風險性（類似美國“次貸危機”時期的多重資產證券化）。而這種高風險性如果在金融機構內部積累較多，尤其是類似銀行這類關乎系統穩定性的金融機構，那么金融系統將面臨較大風險。一旦底層資產出現較大規模的違約，通過資產證券化的杠桿效應，極容易產生連鎖反應，迅速發酵為金融系統性風險，進而會沖擊到實體經濟。因此，將資產證券化應用到我國高收益債券市場的過程中，需要充分吸取美國等成熟市場的經驗和教訓，謹慎有序地推動高收益債券市場發展及資產證券化在其中的應用，并做好配套制度建設工作。

注：

1.國外高收益債券大致可以分為三類：一是“明日之星”類，是指中小企業為了獲得融資不得不接受較高的資金成本而在債券市場發行的高收益債券;二是“墜落天使”類，是指本身原屬于投資級債券，但是由于宏觀經濟下行、行業風險上升、企業經營不善等各方面原因失去了投資級評級，從而變成非投資級的高收益債券;三是“杠桿收購”類，是指企業出于并購重組目的，為實現快速融資而發行的高收益債券。本文所稱我國高收益債券特指中小企業發行的低信用等級債券，即“明日之星”類高收益債券。

2.篩選主要是從規模、地域、行業、期限、增信措施等維度進行，力求實現風險分散，同時需要滿足合規要求。

3.“兩增”即單戶授信總額1000萬元（含）以下的小微企業貸款同比增速不低于各項貸款同比增速，貸款戶數不低于上年同期水平。“兩控”即合理控制小微企業貸款資產質量水平和貸款綜合成本。

作者單位：招商證券投資銀行總部

責任編輯：鹿寧寧? 羅邦敏