證券融資業(yè)務(wù)的交易對手準入與分類授信思路

程昊 胡善斌

摘要：2019年年中，銀行間市場回購違約事件頻發(fā)，引起了市場對交易對手風(fēng)險管理的關(guān)注。本文站在資金融出方的角度，嘗試從交易對手風(fēng)險管理的要點、交易對手償付能力評估的關(guān)鍵點等方面提出交易對手風(fēng)險管理的思路，并給出一個具有現(xiàn)實意義的交易對手準入與分類授信方案。

關(guān)鍵詞：交易對手風(fēng)險? 準入 ?分類授信? 非法人產(chǎn)品

引言

2019年年中，銀行間市場回購違約事件頻發(fā)，引起了市場對交易對手風(fēng)險管理的關(guān)注。短期內(nèi)迅速發(fā)酵的回購市場資金緊張、融資困難等問題，導(dǎo)致非法人產(chǎn)品戶回購業(yè)務(wù)出現(xiàn)違約，尤其是結(jié)構(gòu)化非法人產(chǎn)品“爆倉”導(dǎo)致結(jié)構(gòu)化債券遭遇拋售，并進一步加劇市場對中低信用等級發(fā)行主體的規(guī)避意愿及對回購交易的謹慎情緒。這一系列“負反饋”式的連鎖反應(yīng)促使市場認知發(fā)生了如下幾方面變化：一是投資者逐漸認識到金融機構(gòu)的信用風(fēng)險不亞于非金融企業(yè);二是交易對手管理不再是一句空口號;三是機構(gòu)法人和非法人產(chǎn)品交易對手信用風(fēng)險屬性有差異，不能混同;四是非法人產(chǎn)品差異很大，難以用統(tǒng)一標準管理，且對于某些產(chǎn)品需要做詳細的盡調(diào);五是很多看似合理的風(fēng)險管理措施并沒有觸及風(fēng)險管理本質(zhì)，更多是在現(xiàn)有框架下的“打補丁”;六是交易對手風(fēng)險是一個集合了市場風(fēng)險、信用風(fēng)險等多種風(fēng)險的風(fēng)險類型;等等。

如果把上述事件放在更長的歷史周期中去理解，市場這些認知的改變來得正是時候。過去幾年，隨著監(jiān)管模式從機構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管的轉(zhuǎn)變，以及債券剛兌的打破和資管新規(guī)¹的推行，不同非法人產(chǎn)品開始單獨建賬、單獨核算，大資管行業(yè)正在發(fā)生深刻變革，對非法人產(chǎn)品進行重新梳理、分類迫在眉睫。

本文站在資金融出方的角度，基于證券融資業(yè)務(wù)尤其是非法人產(chǎn)品作為正回購方的回購業(yè)務(wù)，嘗試從交易對手風(fēng)險管理的要點、交易對手償付能力評估的關(guān)鍵點等方面提出交易對手風(fēng)險管理的思路，并給出一個具有現(xiàn)實意義的交易對手準入與分類授信方案。

交易對手風(fēng)險管理思路

（一）交易對手風(fēng)險管理的要點

對于一個機構(gòu)來說，交易對手風(fēng)險管理的要點有兩個，即控制與量化，兩者缺一不可。控制交易對手風(fēng)險是第一步，也是第一道防線，需要正確地量化風(fēng)險，確保自身所承擔(dān)的風(fēng)險被合理補償。這兩方面分別通過信用限額管理和信用價值調(diào)整（CVA）來實現(xiàn)。

信用限額管理是一種傳統(tǒng)的風(fēng)險管理手段，其基本思想是盡可能將交易對手多元化以分散風(fēng)險，鼓勵最大化交易對手的數(shù)量。此手段僅關(guān)注對風(fēng)險的控制，未對收益和風(fēng)險補償提出要求。CVA通過對交易對手風(fēng)險進行定價，兼顧了對風(fēng)險和收益兩方面的考慮，是信用限額管理的良好補充。

在證券融資業(yè)務(wù)中，交易對手風(fēng)險可分為三個層面，交易層面、交易對手層面和資產(chǎn)組合層面。交易層面包括了交易的所有特征和相關(guān)的風(fēng)險因素，如到期日、交易類型等;交易對手層面包括交易對手的償付能力、對降低風(fēng)險有幫助的交易安排（凈額價值、抵押品）等;資產(chǎn)組合層面主要指的是交易對手之間的相關(guān)系數(shù)，即在已知有小部分交易對手違約的情況下，整個組合會受到影響的程度。CVA有助于解決前兩個層面的問題，信用限額管理可解決最后一個層面的問題。

在實踐中，證券融資業(yè)務(wù)開展的第一步往往是先對交易對手進行償付能力評估，隨后是基于償付能力評估的結(jié)果，進行準入判斷和分類授信。

（二）交易對手償付能力評估的關(guān)鍵點

金融體系中存在的風(fēng)險從性質(zhì)和起源來講，可分為機構(gòu)風(fēng)險和市場風(fēng)險，大體對應(yīng)了資本不足風(fēng)險和透明度風(fēng)險兩種基礎(chǔ)性風(fēng)險。從交易對手風(fēng)險管理的角度來看，市場風(fēng)險衡量了交易層面上的風(fēng)險敞口，機構(gòu)風(fēng)險則是對償付能力的本質(zhì)刻畫，也是進行交易對手準入判斷和分類授信的本質(zhì)。

機構(gòu)風(fēng)險的實質(zhì)是資本是否充足，這也正是將資本充足率作為商業(yè)銀行及類銀行金融機構(gòu)最核心監(jiān)管指標的原因。傳統(tǒng)的機構(gòu)法人，如銀行、證券公司、保險公司等都已經(jīng)在資本管理方面進行了不少嘗試。近年來，資管行業(yè)也逐漸引入資本監(jiān)管這一思路，主要的監(jiān)管指標計算基礎(chǔ)幾乎都和凈資本與風(fēng)險資本有關(guān)，借鑒并體現(xiàn)了巴塞爾協(xié)議的監(jiān)管理念。由此看來，對交易對手償付能力進行評估的關(guān)鍵點就是分析判斷其資本是否充足。

（三）準入與分類授信思路

準入是指在開展業(yè)務(wù)前，需要先確定對方可作為交易對手;分類授信一般是指根據(jù)各項指標，對不同級別的交易對手給予不同的業(yè)務(wù)額度，即信用限額。鑒于目前正處在從機構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變的過渡期，且基于對交易對手償付風(fēng)險本質(zhì)的認識，本文提出如下準入與分類授信思路。

準入采用的方法一般是白名單制。在具體步驟上，不同業(yè)務(wù)的交易對手準入流程有所不同。為提高效率，可采取批量準入方式。參考《中國人民銀行 ?銀監(jiān)會 ?證監(jiān)會 ?保監(jiān)會關(guān)于規(guī)范債券市場參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知》（銀發(fā)〔2017〕302號）的相關(guān)規(guī)定，交易對手可分為金融機構(gòu)和非法人產(chǎn)品兩類。

在實踐中，首先應(yīng)選取有公開可查數(shù)據(jù)的交易對手。對于金融機構(gòu)，可按照機構(gòu)類型分類，將監(jiān)管指標（如資本充足率、保費覆蓋率等）或監(jiān)管評級作為準入依據(jù)，然后將對償債能力有實際指示意義的財務(wù)數(shù)據(jù)（如凈資本、實際資本等）作為各類交易對手分類授信的標準。

對于非法人產(chǎn)品，由于目前各類資產(chǎn)管理機構(gòu)眾多，監(jiān)管標準不統(tǒng)一，且不同管理機構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品可獲取信息量仍存在差異，對其進行統(tǒng)一管理尚有難度，應(yīng)結(jié)合其資產(chǎn)規(guī)模和所屬機構(gòu)性質(zhì)進行分類管理。按照募集方式，可將非法人產(chǎn)品分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品。對于公募產(chǎn)品而言，由于其數(shù)據(jù)可得性強，且集中度、杠桿率等指標的相關(guān)監(jiān)管較為嚴格，機構(gòu)注重此類產(chǎn)品的聲譽風(fēng)險，在特殊時期提供流動性支持的意愿較強，對其進行準入判斷和分類授信可參照其所屬機構(gòu)的分類結(jié)果執(zhí)行。對于私募產(chǎn)品而言，由于其數(shù)據(jù)不易獲得，為兼顧效率，對其處理原則可以是在相同發(fā)行主體公募產(chǎn)品分類結(jié)果的基礎(chǔ)上下沉一檔。

對于在公開渠道無信息披露的部分金融機構(gòu)或非法人產(chǎn)品，應(yīng)在事前對其開展盡調(diào)，以進行交易對手準入和分類授信管理，達到有效控制業(yè)務(wù)風(fēng)險的目的。

交易對手準入與分類授信建議

（一）金融機構(gòu)的準入與分類授信建議

在準入方面，由于本文討論的是有抵押的證券融資業(yè)務(wù)，金融機構(gòu)償付能力普遍較高，受到的監(jiān)管較嚴，故原則上只要是沒有出現(xiàn)嚴重負面事件的金融機構(gòu)均可準入。建議采取白名單制的管理模式，隨著業(yè)務(wù)的開展逐漸在白名單上添加交易對手。

在分類授信方面，可將金融機構(gòu)分為存款類金融機構(gòu)和其他金融機構(gòu)。其中，存款類金融機構(gòu)包括開發(fā)性銀行、政策性銀行、商業(yè)銀行（含國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城商行、農(nóng)商行、外資銀行、信用社、村鎮(zhèn)銀行等）、財務(wù)公司等;其他金融機構(gòu)包括證券公司、保險公司、基金公司、信托公司、期貨公司、金融資產(chǎn)管理公司等。

由于不同機構(gòu)業(yè)務(wù)性質(zhì)不同，無法直接橫向?qū)Ρ龋筛鶕?jù)系統(tǒng)重要性進行適度區(qū)分。存款類金融機構(gòu)在我國金融體系中具有重要、基石性的地位，原則上可在相同排名的情況下獲得更高的分類評級。例如，排名前二十的商業(yè)銀行可獲得甲類評級，而排名前二十的信托公司只能獲得乙類評級。

（二）非法人產(chǎn)品的準入與分類授信建議

在準入方面，非法人產(chǎn)品的信用風(fēng)險在某種程度上等同于其所屬機構(gòu)，但實踐中有諸多因素可能導(dǎo)致其真實風(fēng)險大于其所屬機構(gòu)。因此，對非法人產(chǎn)品尤其是對單一產(chǎn)品的準入判斷有較大難度，更實際的做法是按照其所屬機構(gòu)的性質(zhì)與募集資金的方式進行劃分判斷。具體可劃分為：一是公募性質(zhì)的非法人產(chǎn)品，包括以公開方式向不特定社會公眾發(fā)行的銀行理財產(chǎn)品和公募證券投資基金，以及其他公募性質(zhì)的非法人產(chǎn)品;二是私募性質(zhì)的非法人產(chǎn)品，包括銀行向私人銀行客戶、高資產(chǎn)凈值客戶和合格機構(gòu)客戶非公開發(fā)行的理財產(chǎn)品，證券公司及其資產(chǎn)管理子公司發(fā)行的客戶資產(chǎn)管理計劃，基金公司及其子公司發(fā)行的客戶資產(chǎn)管理計劃，期貨公司發(fā)行的客戶資產(chǎn)管理計劃，保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品及其他私募性質(zhì)的非法人產(chǎn)品。在實踐中，還可以綜合考慮管理人、委托人和投資顧問等因素，產(chǎn)品的主動或被動管理性質(zhì)，以及產(chǎn)品持倉情況等，以作進一步區(qū)分。

分類授信方面，可結(jié)合非法人產(chǎn)品的資產(chǎn)規(guī)模和所屬機構(gòu)性質(zhì)進行管理。具體建議如下：

1.銀行理財產(chǎn)品

銀行公募理財是面向不特定社會公眾發(fā)行的理財產(chǎn)品，私募理財是面向私行客戶、高凈值客戶和合格機構(gòu)客戶發(fā)行的理財產(chǎn)品。舉例來說，若我們將銀行分為甲、乙、丙三類，那乙類銀行的公募產(chǎn)品和甲類銀行的私募產(chǎn)品原則上享有同樣的分類授信金額。

2.公募基金公司產(chǎn)品

公募基金公司產(chǎn)品主要包括公募證券投資基金、基金公司及其子公司的客戶資產(chǎn)管理計劃。其中，公募證券投資基金有相對完備的數(shù)據(jù)，可根據(jù)公募基金公司的非貨幣資產(chǎn)規(guī)模²排名來確定分類結(jié)果。基金公司同其子公司的客戶資產(chǎn)管理計劃募集資金的方式一樣，均為私募發(fā)行，因此可按照前文所述的私募產(chǎn)品分類授信思路處理，即在相同主體公募產(chǎn)品分類結(jié)果的基礎(chǔ)上下沉一檔。但是基金公司同其子公司的風(fēng)險管理水平不一，在實踐中需要根據(jù)具體機構(gòu)加以分析。

3.證券公司資管產(chǎn)品

證券公司資管產(chǎn)品包括拿到公募牌照的券商資管發(fā)行的公募證券投資基金，以及歷史遺留的大集合產(chǎn)品。根據(jù)《證券公司大集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)適用<關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見>操作指引》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2018〕39號），證券公司需嚴格遵照《證券投資基金法》等公開募集證券投資基金相關(guān)法律、行政法規(guī)及證監(jiān)會的規(guī)定管理運作大集合產(chǎn)品。可以看出，目前大集合產(chǎn)品的監(jiān)管要求與公募證券投資基金一致。因此，兩者均可算為公募產(chǎn)品，分類授信參照其所屬機構(gòu)執(zhí)行。

4.信托公司的資金信托計劃和期貨公司的客戶資產(chǎn)管理計劃

目前，信托公司的資金信托計劃和期貨公司的客戶資產(chǎn)管理計劃均為私募產(chǎn)品，無公開數(shù)據(jù)，因此可考慮僅允許作為央企的信托公司的資金信托計劃和監(jiān)管評級為AA級期貨公司的客戶資產(chǎn)管理計劃作為交易對手，并給予較低的分類評級和較小的授信規(guī)模。

5.保險資產(chǎn)管理公司產(chǎn)品

保險資產(chǎn)管理公司產(chǎn)品主要包括公募證券投資基金和保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品。具有公募牌照的保險資產(chǎn)管理公司可發(fā)行公募證券投資基金。在分類授信時，可將此類公募證券投資基金作為公募產(chǎn)品處理，即參照其所屬機構(gòu)進行分類。保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品是保險資管公司發(fā)行的私募產(chǎn)品，認購資金主要為保險資金，屬于保險公司的表內(nèi)資金。在大多數(shù)時候，此類產(chǎn)品的認購方也是保險資管公司的大股東，這種雙重身份決定了產(chǎn)品的穩(wěn)健性。因此，可以將保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品作為交易對手，對其分類授信可參照所屬機構(gòu)下沉一檔處理。

6.其他私募性質(zhì)的非法人產(chǎn)品

由于這類產(chǎn)品或其所屬機構(gòu)的數(shù)據(jù)不可得，需在與其開展業(yè)務(wù)前進行盡調(diào)，并根據(jù)實際業(yè)務(wù)實行“一事一議”。

關(guān)于非法人產(chǎn)品兩個值得商榷的問題

（一）如何定義其所屬機構(gòu)

對于一個非法人產(chǎn)品來說，可能涉及管理人、委托人和投資顧問等幾個相關(guān)方。那到底如何確定該產(chǎn)品的實際所屬機構(gòu)呢？在實踐中，對交易對手的判定要秉持“實質(zhì)重于形式”的原則。

從形式來看，對于有些交易對手，可以通過看對方交易賬戶的名稱來進行識別，如銀行間市場使用的“現(xiàn)券買賣成交單”上的“機構(gòu)/投資管理人”信息、行業(yè)普遍使用的交易或風(fēng)控軟件交易信息中的“交易對手名稱”“所屬機構(gòu)”等信息。然而，有時我們無法通過這一方法進行識別。例如，某些產(chǎn)品需要通過券商席位在交易所固收平臺交易，席位號只體現(xiàn)該券商的席位，無法用于識別產(chǎn)品類型。

從本質(zhì)上來看，應(yīng)該關(guān)注產(chǎn)品的最終責(zé)任人。產(chǎn)品的管理人、委托人和投資顧問在不同的市場階段、法律關(guān)系及產(chǎn)品架構(gòu)下扮演著不同的角色，實際責(zé)任有所不同。目前，監(jiān)管部門和市場正在努力探索如何對相關(guān)方的責(zé)任進行清晰界定。

（二）可否跨機構(gòu)類型實現(xiàn)統(tǒng)一管理

在功能監(jiān)管的理念下，資管行業(yè)的趨勢是統(tǒng)一管理。但目前僅有公募證券投資基金實現(xiàn)了統(tǒng)一監(jiān)管，具體包括證券公司、基金公司和保險公司發(fā)行的公募證券投資基金。對于這類產(chǎn)品，參照非貨幣資產(chǎn)規(guī)模進行橫向比較，在理論上可以實現(xiàn)分類授信標準的統(tǒng)一。

在實踐中，對非法人產(chǎn)品按照非貨幣資產(chǎn)規(guī)模進行分類授信在一定程度上是可取的，因為其本質(zhì)上與機構(gòu)監(jiān)管的理念有共通之處。在機構(gòu)監(jiān)管框架下，我們一般采取反映資本充足情況的指標，如凈資本、風(fēng)險資本、資本充足率等，并按照金融機構(gòu)的性質(zhì)，在同類型機構(gòu)里面進行排序分類。近年來，資管行業(yè)也在逐漸引入資本監(jiān)管這一思路，但資管行業(yè)各公司的凈資本并不對外披露，用資本評估其風(fēng)險不具備可操作性，因此一個可行的替代方法是參照其非貨幣資產(chǎn)規(guī)模進行分類。較大的非貨幣資產(chǎn)規(guī)模至少能體現(xiàn)兩點：一是產(chǎn)品所屬機構(gòu)的資管業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)M足相關(guān)監(jiān)管要求，二是市場認可該機構(gòu)的管理能力。當(dāng)然，這種替代方法也存在一些問題。例如，券商資管和保險資管進入公募領(lǐng)域較晚，有的機構(gòu)先前發(fā)展重心不在公募產(chǎn)品領(lǐng)域，按照非貨幣資產(chǎn)規(guī)模排名會導(dǎo)致券商資管和保險資管的排名遠低于其所在體系的排名。因此，該方法是否合理還有待商榷。

注：

1.資管新規(guī)是指2018年4月27日中國人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）。

2.萬得（Wind）每季度會對各基金公司管理的非貨幣理財基金資產(chǎn)進行統(tǒng)計。

作者單位：安信證券固定收益部

責(zé)任編輯：羅邦敏? 鹿寧寧