指數化投資：中國債券市場投資新視角

廖倩蕓 盛曉虹 孫若陽

摘要：隨著中國債券市場開放的深入推進，中國債券市場的國際吸引力與日俱增，人民幣債券指數化投資蓬勃發展。與彭博巴克萊、富時羅素等國際指數供應商相比，中債指數在人民幣債券指數領域具有獨特優勢，是境內外機構投資人民幣債券的首選跟蹤標的和業績基準。未來人民幣債券指數化投資的優勢將進一步凸顯。

關鍵詞：指數化投資? 債券市場? 中債指數? 回報率

中國債券市場的國際吸引力與日俱增

（一）中國債券市場已成為全球第二大債券市場¹，債券種類日漸豐富

截至2020年上半年，中國債券市場的存量規模為109萬億元，債券種類以國債、政策性金融債、地方政府債及公司信用類債券為主，上述債券的存量規模分別為17萬億元、17萬億元、24萬億元及28萬億元。

（二）中國債券市場的回報率優于主要發達國家及亞太地區的債券市場，經匯率折算后的回報率仍具有吸引力

從各國主要表征指數²回報率來看，2014年1月初至2020年6月末，中債-新綜合指數（以人民幣計價）的累計回報率為39.78%（見圖1），經匯率折算后（以美元計價）的累計回報率為20.54%（見圖2），中國債券市場較其他主要發達國家及亞太地區的債券市場更具投資吸引力。

（三）中國債券市場與發達國家債券市場的相關性低，債券投資安全性更高

從各國10年期國債收益率的相關性³來看，美國、日本、德國、英國的相關性均大于或等于0.8，而中國與其他四個國家的相關性均在0.4以下（見表1）。投資中國債券市場的安全性更高。

（四）2015年以來境外投資者人民幣債券持倉規模年均復合增長率為29.6%

截至2020年6月末，境外投資者持有中國在岸債券的規模為2.51萬億元，約占銀行間債券市場總托管量的2.7%（見圖3）。自2015年以來，境外投資者持倉規模年均復合增長率為29.6%。從境外投資者的持倉結構看，60%是國債，26%是政策性金融債。近年來，中國債券市場在準入、稅收、結算、資金進出、外匯對沖等方面出臺了一系列便利境外投資者的政策，以更加開放的姿態向全球市場展示了中國債券市場的活力與機遇。

圖3? 境外投資者持有中國在岸債券的規模

資料來源：根據公開數據整理

（編者注：1.請在左軸上方加“億元”;2.橫軸的時間格式依次改為“2014年12月”“2015年3月”……）

人民幣債券指數化投資蓬勃發展

在全球固定收益交易型開放式指數證券投資資金（ETF）規模快速增長的同時，中國境內債券指數基金規模近三年來呈現爆發式增長態勢。截至2020年6月末，中國境內債券指數基金共計133只，規模約為4555億元（見圖4），是2018年的23倍，境內債券指數基金規模占債券基金規模的比重約為9.8%。目前，在境內債券指數基金中，85%是政策性金融債指數基金。

2014年，第一只境外上市的人民幣債券ETF在紐交所上市，由范達集團公司（VanEck）發行，跟蹤標的采用的是中央結算公司編制發布的中債-中國高等級債券指數。截至2020年6月末，境外上市的人民幣債券ETF共計27只，規模約為536億元，其中99%為中國國債及政策性金融債ETF產品。

人民幣債券指數化投資的優勢和方式

（一）人民幣債券指數化投資的主要優勢在于低門檻、充裕的流動性及分散風險

與直接購買債券相比，人民幣債券指數化投資有以下三方面優勢。第一，指數化投資是一種低成本的投資管理方式，且與直接參與中國銀行間債券市場相比，債券指數基金的投資門檻更低。第二，指數基金可以提供更加充裕的流動性。當標的券交易不活躍時，債券指數基金的申贖機制以及ETF二級市場交易都可為投資者提供額外的流動性。第三，指數化投資透明度高、分散度好，可以分散信用風險。

（二）境外投資者人民幣債券指數化投資的方式

目前，境外投資者指數化投資中國債券市場的方式有三種。一是跟蹤投資國際主流指數。中國債券被納入國際主流指數后，跟蹤指數的投資者將增加人民幣債券配置。目前國際三大指數⁴都已將中國債券納入，人民幣債券指數化投資將進一步引起全球投資者的關注。二是通過投資境外上市的人民幣債券ETF產品，投資者不必在中國債券市場開戶就可實現投資，而且 ETF二級市場流動性相對較強。三是直接購買境內債券指數基金。2013年3月，證監會、中國人民銀行和外匯局聯合發布《人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》⁵，放寬人民幣合格境外機構投資者（RQFII）投資范圍，允許其投資境內證券投資基金。境內指數基金因基金管理人更了解中國債券市場，調倉相對容易，因而更有利于控制跟蹤誤差。

具有代表性的人民幣債券指數

人民幣債券尤其是國債和政策性金融債的國際吸引力與日俱增，人民幣債券指數產品具有較大的發展空間。在人民幣債券指數產品領域，市場份額最高的指數品牌為中債指數，管理人為中央結算公司中債估值中心（簡稱“中債估值中心”）。中債指數也是最早發布的人民幣債券指數，已形成了完善的人民幣債券指數體系，符合國際證監會組織（IOSCO）發布的金融市場基準原則。中債指數包含12大指數族系，中債估值中心每日發布880余只指數。中債指數成分券覆蓋5萬多只債券，債券資產規模超過100萬億元。除市場表征類指數外，中債指數還包含綠色系列債券指數、SmartBeta策略指數、客戶定制類指數，構建了豐富的充分反映中國特色的人民幣債券指數體系。

與彭博巴克萊、富時羅素等國際指數供應商相比，中債指數在人民幣債券指數領域的獨特優勢體現為以下三方面。一是深耕中國債券市場。中債估值中心曾發布中國境內第一條債券收益率曲線、第一只債券估值、第一只人民幣債券指數，這些都是中國債券市場最重要的表征和基準。二是更準確地反映中國債券的特征。中債指數的主要取價源為中債估值，中債估值是中國境內最權威的人民幣債券定價基準，在指數基金凈值計算、跟蹤誤差控制方面具有獨特優勢。三是市場公信力更強。中央結算公司是中國金融市場最重要的金融基礎設施之一，承擔中央托管和證券結算職能，中債指數作為旗下基準產品，其數據優勢和市場公信力更強。

作為境內人民幣債券指數專業品牌，中債指數是境內外機構投資人民幣債券的首選跟蹤標的和業績基準。中債指數的獨特優勢使其在人民幣債券指數的市場份額中占據首位。截至2020年6月末，在所有人民幣債券指數基金中，以中債指數為跟蹤標的的基金規模占比約為76.5%（見圖5），以中債指數作為業績基準的債券基金規模占比超過85%（見表2）。

在業績基準領域，最受歡迎的人民幣債券指數是中債-綜合指數（見表3）。中債-綜合指數成分券由中國在岸市場公開發行的幾乎全部人民幣債券構成，是一個能夠全面反映中國在岸人民幣債券市場價格走勢情況的寬基指數。在跟蹤標的方面，目前人民幣債券指數基金以政策性金融債指數基金為主，其中跟蹤規模最大的標的為中債-1-3年國開行債券指數，跟蹤規模近1000億元。

對于投資人民幣利率債的投資者來說，中國國債及政策性金融債指數體系為其提供了豐富、靈活的選擇。目前中債指數共有48只利率債總指數，同時也可以根據投資者的個性化需求提供定制指數服務，在一般利率債指數基礎上進一步體現策略性和差異性。

人民幣債券市場體量龐大，具有較高的收益風險性價比。作為日益重要的配置性資產，人民幣債券將成為國際投資者不可或缺的一類資產，而指數產品可以為投資者提供戰略性和戰術性配置工具。隨著境外投資者機構類型及投資需求的不斷豐富，人民幣債券指數化投資的優勢將進一步凸顯，人民幣債券指數產品將為境外投資者提供更加便利的投資工具和渠道。

注：

1.根據國際清算銀行（BIS）的數據，截至2020年一季度末，美國、中國、日本、英國、德國的債券市場規模分別為42.4萬億美元、15.0萬億美元、12.9萬億美元、0.6萬億美元、0.4萬億美元。

2.中國債券市場的表征指數選取中債-新綜合指數，其他國家的表征指數選取彭博巴克萊指數。

3.本文統計2014年1月初至2020年6月末各國每日10年期國債收益率的相關系數。

4.國際三大指數是指彭博巴克萊全球綜合債券指數、摩根大通全球新興市場多元化政府債券指數、富時世界國債指數。

5.詳見中國證券監督管理委員會令第90號。

作者單位：中央結算公司中債估值中心???????????????? ?責任編輯：印穎? 羅邦敏