股債蹺蹺板效應的強弱轉(zhuǎn)換分析

鄭葵方 陳源

摘要：本文運用回歸模型，對2002年1月4日至7月24日的上證綜指和中債-總指數(shù)（凈價指數(shù)）之間的相互影響關系進行分析，發(fā)現(xiàn)我國股票市場與債券市場之間存在蹺蹺板效應，但不同時段效應的強弱程度有所差異。2020年股債蹺蹺板效應較強的時段多出現(xiàn)在股票市場走強時期，決定效應強弱的因素主要是市場風險偏好的變化和金融體系新增資金情況。

關鍵詞：債券市場? 股票市場? 股債蹺蹺板效應? 風險偏好

所謂“股債蹺蹺板效應”，是指當股票市場或者債券市場中的一個市場價格上漲時，另一個市場價格下跌的現(xiàn)象。本文以上海證券綜合指數(shù)（以下簡稱“上證綜指”）衡量我國股票市場價格，用中債-總指數(shù)（凈價指數(shù)）¹衡量我國債券市場價格。2020年7月上半月，我國股票市場與債券市場之間出現(xiàn)明顯的蹺蹺板效應。7月初，A股呈現(xiàn)牛市行情。7月9日，上證綜指升至3451點，較6月末上漲15.6%;中債-總指數(shù)（凈價指數(shù)）下跌1.5%，至117.6。隨后A股震蕩調(diào)整，中債-總指數(shù)（凈價指數(shù)）有所反彈。直至7月16日開始，股債蹺蹺板效應減弱，兩個市場出現(xiàn)了同時上漲的情況（見圖1）。由此可見，股債蹺蹺板效應有強弱之分，呈現(xiàn)動態(tài)變化。

股債蹺蹺板效應是否長期存在

從以往走勢來看，我國股票市場與債券市場的蹺蹺板效應時隱時現(xiàn)。市場在短期內(nèi)出現(xiàn)股債蹺蹺板效應毋庸置疑，但在較長時期是否仍存在這一效應，市場對此多有爭論。

（一）股債蹺蹺板效應的原理

從邏輯上講，股票和債券兩類資產(chǎn)分別是風險資產(chǎn)和無風險資產(chǎn)的典型代表，投資者的風險偏好截然相反。在預期未來經(jīng)濟前景向好、實行寬信用政策及積極的財政政策的情況下，股票通常比債券更受投資者青睞，因而呈現(xiàn)“股強債弱”的特征。反之，如果投資者預期未來經(jīng)濟狀況轉(zhuǎn)差、流動性偏寬松、利率步入下行通道，那么債券通常比股票更有優(yōu)勢，從而表現(xiàn)出“債強股弱”的特點。當市場無增量流動性注入時，如果同時在股票市場和債券市場投資的交易型機構(gòu)（如券商、基金等）的風險偏好發(fā)生明顯變化，會促使資金從其中一個市場流出，進而流入另一個市場，由此形成和強化了兩者的蹺蹺板效應。

（二）不符合股債蹺蹺板效應的情形

當市場流動性極度充裕時，富余的資金會尋找獲利渠道，分別進入股票市場和債券市場，容易出現(xiàn)股債“雙牛”的情景。如果市場流動性緊張，股票市場和債券市場均會出現(xiàn)價格下跌現(xiàn)象。這兩種情形均不是股債蹺蹺板效應。此外，影響債券市場的因素有很多，股票市場只是其中的一個因素，債券市場還可能受到商業(yè)銀行業(yè)務結(jié)構(gòu)調(diào)整、監(jiān)管政策變化、債券供給等因素的影響。

（三）回歸模型分析

筆者通過構(gòu)建回歸模型分析并驗證我國股票市場與債券市場之間是否長期存在蹺蹺板效應。筆者通過萬得（Wind）數(shù)據(jù)，分析2002年1月4日至2020年7月24日的上證綜指和中債-總指數(shù)（凈價指數(shù)）之間的相互影響關系。由于兩者均是不平穩(wěn)變量，因此取兩者的日收益率²作為平穩(wěn)變量（已通過平穩(wěn)性檢驗），建立如下回歸模型：

（1）

（2）

其中： 為中債-總指數(shù)（凈價指數(shù)）第t日的收益率， 為上證綜指第t日的收益率，系數(shù) 衡量相互影響關系，系數(shù) 體現(xiàn)該市場如何受自身前一天價格的影響。統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。

由表1可見，上證綜指的收益率對中債-總指數(shù)（凈價指數(shù)）的收益率有顯著的負向影響，估計系數(shù) 為-0.004，意味著上證綜指收益率每上漲1個百分點，會使中債-總指數(shù)（凈價指數(shù)）收益率下跌0.004個百分點。同時，中債-總指數(shù)（凈價指數(shù)）收益率也對上證綜指收益率有顯著的負向影響，估計系數(shù) 為-0.349，表示中債-總指數(shù)（凈價指數(shù)）收益率每上漲1個百分點，會使上證綜指收益率下跌0.349個百分點。模型統(tǒng)計結(jié)果表明，從長期來看，我國股票市場與債券市場之間存在顯著的蹺蹺板效應。

如何衡量股債蹺蹺板效應的強弱程度

股票市場與債券市場存在蹺蹺板效應，但是在不同時期，蹺蹺板效應的強弱程度有所差異。如果可以衡量兩者之間相互作用關系的強度，可在股債蹺蹺板效應較大時，根據(jù)股票市場走勢來分析債券市場走勢，或者將債券市場走勢作為影響股票市場走勢的一個重要因素。從市場實際運行情況來看，如果債券收益率不斷上行，獲取價差收入的交易型機構(gòu)就會面臨債券投資虧損，從而到股票市場尋找投資機會。

如果股票市場與債券市場之間存在蹺蹺板效應，那么當日的中債-總指數(shù)（凈價指數(shù)）收益率 與上證綜指收益率 應該呈現(xiàn)反向變化，兩者的相關系數(shù)應處于負值區(qū)間。通常來說，一周有5個交易日，可以通過計算最近5個交易日的 與 的相關系數(shù)（以下簡稱“股債5日移動相關系數(shù)”）來衡量股債蹺蹺板效應的強弱。自2020年初以來，我國股票市場與債券市場走勢之間的關系如圖2所示。

如果股債5日移動相關系數(shù)處于負值區(qū)間，表示股債蹺蹺板效應顯現(xiàn);該相關系數(shù)越接近-1，說明股債蹺蹺板效應越強。如果股債5日移動相關系數(shù)處于正值區(qū)間，說明股債蹺蹺板效應失效，股債指數(shù)的收益率共同上漲或下跌，各自走勢不受對方影響，而是受到其他因素的影響。

筆者通過分析發(fā)現(xiàn)，2020年股債蹺蹺板效應在多個時段顯現(xiàn)，僅個別時段失效，分別是1月15—20日、2月27日、3月20日、4月7—17日、5月7—13日、6月2—10日、6月30日。我國股債蹺蹺板效應相對較強（股債5日移動相關系數(shù)小于-0.5）的主要時段分別為1月23日—2月10日、2月17—24日、2月28日—3月19日、5月18—28日、6月16—19日、7月3—17日（見圖2）。從波動率來看，上證綜指收益率波動較大，中債-總指數(shù)（凈價指數(shù)）收益率波動較小，前者的波動方差是后者的67倍。

影響股債蹺蹺板效應的因素

從2020年股債蹺蹺板效應較強的時段來看，除了1月23日—2月10日、2月28日—3月19日兩個時段表現(xiàn)為“股弱債強”外，即股票指數(shù)收益率大多小于債券指數(shù)收益率，在其他四個時段均表現(xiàn)為“股強債弱”，即股票指數(shù)收益率大于債券指數(shù)收益率（見圖2）。從整體上看，2020年股債蹺蹺板效應較強的時段多出現(xiàn)在股票市場走強時期。

筆者通過分析發(fā)現(xiàn)，新成立的偏股型基金份額大幅增長的時段，通常對應著股債5日移動相關系數(shù)趨向于-1（見圖3）。這說明基金的風險偏好提升，偏股型基金的發(fā)行量增加，大量資金進入股票市場，將提高股票市場相對債券市場的吸引力，從而推動更多交易型機構(gòu)縮減債券市場投資，轉(zhuǎn)為投向股票市場，股債蹺蹺板效應明顯增強。當新成立的偏股型基金份額較少時，股債5日移動相關系數(shù)多向正值區(qū)間移動或進入正值區(qū)間，股債蹺蹺板效應減弱乃至失效。

結(jié)論

2020年股債蹺蹺板效應較強的時期多出現(xiàn)在股票市場走強時段。決定股債蹺蹺板效應強弱的主要因素為市場風險偏好的變化和金融體系新增資金情況。本文通過比較分析發(fā)現(xiàn)，在金融體系新增資金未大幅增加的情況下，如果市場風險偏好提升，進入股票市場的資金將明顯增多，會強化股債蹺蹺板效應;如果市場風險偏好下降，股票市場的增量資金減少，股債蹺蹺板效應將減弱乃至失效。

注：

1.目的是剔除票息收入的影響。

2.日收益率=[第t日收益率-第（t-1）日收益率]/第（t-1）日收益率。

作者單位：中國建設銀行金融市場部

責任編輯：徐傳平? 鹿寧寧