雙重委托代理理論文獻綜述

摘要：在近幾十年企業理論所取得的豐碩成果中，委托代理理論因對管理者的行為與激勵問題、大小股東之間的利益之爭及其造成的經濟后果作出了理性、合乎邏輯的解釋說明，成為了眾多學者研究的對象和理論基石。本文從委托代理理論的早期概念與歷史沿革出發，分影響因素與經濟后果兩個方面對企業雙重委托代理問題有關的研究成果進行了簡要的梳理與歸納，總結了相關研究的主要結論與發展脈絡，并對委托代理理論在企業治理領域中可能的未來研究方向作出了展望。

關鍵詞：企業理論;雙重委托代理;影響因素;經濟后果

中圖分類號：F276.5文獻識別碼：A文章編號：2096-3157（2020）26-0083-04

一、引言

出于對企業運營效率和管理團隊專業性的追求，現代公司制度逐漸形成了“所有者-經營者”之間的委托代理關系，即由企業所有者將經營管理權委托給專業的職業經理人，負責日常管理經營決策并從中獲取報酬的代理模式（Ross，1973）。所有權與經營權發生了實質性分離后，股東與經理人間往往存在一定程度的信息不對稱，且二者利益訴求不盡相同，股東更加關注經營績效、企業價值、盈利能力等，而職業經理人卻更加急迫地希望從中提高自身收入，獲得更高的勞動報酬（Holmstorm，1979;Bernheim，2986），委托代理問題應運而生，自此，關于企業委托代理理論的學術研究與理論探討也隨之逐步深入。

隨著公司治理體系的逐漸多樣化，股權關系日漸復雜，企業委托代理理論也由最初的單一代理框架演化出了諸如雙邊代理理論、多代理理論、雙重代理理論和共同代理理論等不同的分支。如何通過科學合理的組織機制設計，如激勵機制和績效考核制度等手段來緩解代理問題，提高委托代理有效性（Sappinton，1991）并改善企業經營效果的相關研究也活躍起來。委托代理理論形成了包括前因-現狀-后果的一整套理論體系。

本文通過對企業委托代理理論近年來相關文獻的搜集與整理，對該領域內具有代表性的理論研究結論與觀點做出了簡要闡述，并重點基于雙重委托代理理論對其影響因素和經濟后果進行了歸納總結，系統性地描繪除了委托代理理論在企業治理中的理論圖譜，并對這一領域今后可能的重點研究方向做出了展望。全文的內容框架如圖1所示。

二、雙重委托代理的由來

1.委托代理理論

委托代理理論是制度經濟學契約理論的主要內容之一，委托代理關系是指一個或多個行為主體根據一種明示或隱含的契約，指定、雇傭其他行為主體為其服務，同時授予后者一定的決策權利，并根據后者提供的服務數量和質量對其支付相應的報酬。委托代理理論從不同于傳統微觀經濟學的角度來分析企業內部、企業之間的委托代理關系，它在解釋一些組織現象時，優于一般的微觀經濟學。委托代理理論是過去30多年里契約理論最重要的發展之一，中心任務是研究在利益相沖突和信息不對稱的環境下，委托人如何設計最優契約激勵代理人。

委托代理理論的主要觀點認為：委托代理關系是隨著生產力大發展和規模化大生產的出現而產生的。究其原因，一方面是生產力發展使得分工進一步細化，權利的所有者由于知識、能力和精力的原因不能行使所有的權利了;另一方面專業化分工產生了一大批具有專業知識的代理人，他們有精力、有能力代理行使好被委托的權利。但在委托代理的關系當中，由于委托人與代理人的效用函數不一樣，委托人追求的是自己的財富更大，而代理人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費和閑暇時間最大化，這必然導致兩者的利益沖突。在沒有有效的制度安排下，代理人的行為很可能最終損害委托人的利益。

2.企業理論中的雙重委托代理

在股權結構較為分散的情況下，委托代理問題主要存在于股東與經營者之間。由于所有權與經營權分離，股東對于企業的要求更多的在于財富的增值與價值的提升，希望自己所有的資產能夠在未來為自己創造更多的經濟效益（Coase，1993），因此需要雇傭擁有更高管理才能與決策能力的專業管理人員對企業日常經營進行打理（Claessens等，2000），但其對企業內部實際的經營及財務狀況往往缺乏深入的了解。而經營者作為雇員，在企業管理實踐中更加注重自身價值的實現以及現時經濟收益（張維迎，2001），其目的與訴求與企業所有者容易產生對立和沖突。在這種情況下，經營者可以利用自身對于企業現實情況把握的信息不對稱，做出有利于自身利益而損害委托人權益的經營決策（Fama和Michael，1983）。經典的單委托理論便是基于信息不對稱與利益訴求沖突這兩大基礎假說建立起來的。

如果一個企業股權結構相對集中，或股東之間存在自然聯系而導致內部人控制的情況發生，則企業面臨著除單委托代理問題以外的其他效率損失（馮根福和閻冰，2004），這種情況在像我國這樣股權集中的市場中尤其明顯，甚至解釋力更強于前述的單委托代理理論（馮根福，2004）。在股權結構集中的企業中，持股比例不同的股東對于企業利益的訴求也有所差別。大股東或實際控制人掌握了比其他中小股東更多的股權和控制權，對于企業的各項經營決策和資源具有主導權，持股比例較低的中小股東在企業經營管理決策中并沒有實際的權利，對企業決策起不到實質性的影響作用（Rajan，1992）。因此，出于自利動機的大股東可以利用自身的控制權優勢與信息優勢對中小股東的利益實施侵占（Shleifer和Vishy，1997）。

自雙重委托代理理論提出以來，眾多學者針對這一話題展開了豐富多樣的研究，取得了豐碩的成果。大體來講，這些研究可以分為委托代理問題的成因（影響因素）和經濟后果兩大方向，下文將對其中具有代表性的研究成果按此分類標準做大致梳理。

三、雙重委托代理影響因素

1.代理問題產生原因

所有者與經營者之間的委托代理問題起源于二者之間利益訴求的沖突與信息不對稱，因此，企業本身的異質性特征是代理問題的一大影響因素。企業所有權性質是影響代理問題嚴重程度的重要因素，其中，國有產權的企業代理問題相比私營企業和混合所有權企業要更加嚴重，這一點在規模較小的企業中更加顯著（李壽喜，2007）。企業內部控制信息的披露有效緩解了信息不對稱問題，與企業隱形代理成本存在顯著的負向相關關系，與財務績效之間存在顯著正向關系。根據經典代理理論的假設前提，降低信息不對稱程度確實能夠緩解委托代理問題，從而促進企業經營績效的提升（楊玉鳳等，2010）。

股權集中度與I類代理問題（所有者與經營者之間的代理問題，簡稱I類代理問題，反之為II類）呈負向相關，股權結構越分散，則I類代理問題越嚴重，在股權高度集中的企業中，大股東對企業具有很強的控制力，經營者利用職權之便侵害大股東的利益并謀取私利的難度更高、成本更高、風險更大（李明輝，2009），這也在一定程度上印證了Shleifer和Vishy等人的觀點。大股東類型與性質也會對I類代理問題的程度產生不同的影響，境外投資者、機構投資者的持股比例越高，其與經營者之間的代理問題越容易得到解決，由此而產生的代理成本也就越低（宋力和韓亮亮，2005）。

相對于國有企業，股權集中度對于代理問題的緩解作用在民營企業中更加顯著，因為國資股東對企業擁有絕對控制權，可以對管理層起到約束和監督經營管理層的作用（張兆國等，2008）。但控股股東對于企業的控制會加重II類代理問題，導致大股東更多的使用關聯交易手段侵占和掏空公司利益，因此，改善董事會獨立性、提供公司治理質量和加強對于大股東個人行為的監督制約，是改善II類代理問題的有效手段的方法（余明桂和夏新平，2004）。此外更強的投資者法律保護力度意味著對于大股東而言，侵占其他中小股東利益的做法成本更高、風險更大（唐宗明和蔣位，2002），因此加強投資者保護可以在實踐中大大減輕委托代理問題造成的損失（La Porta等，2009;2010）。

王明琳和周生春（2006）發現，代理問題的產生和加劇往往伴隨著股東手中的控制權與現金流權偏離。隨后，辛琳（2009）對這一現象進行了更加詳盡的解釋，首先，在金字塔結構下，終極股東控制權和所有權的偏離是指大股東所持有的控制權比例和終極所有權比例之比。大股東決策權與現金流權的分離，意味著控股股東就可以用較少的現金流來實現對目標公司的實質性控制，從而能夠更加輕易地實現對其他中小股東利益的侵占（Fama，1980）。因此，兩權分離度越大，隱含的代理沖突越嚴重，終極控股股東操縱上市公司實施掏空性并購的動機就越強烈（Grossman，1988）。

2.激勵制度

實踐證明，合理的激勵政策能夠極大地緩解企業內部代理問題，這也是學術界關注的重點問題。對代理人的激勵存在顯性激勵與隱性激勵兩大類（張躍平和劉荊敏，2003），其中顯性激勵主要是指通過對代理人采取與績效掛鉤的實物獎勵措施促使其更加努力的工作，并完成委托人交予其的任務和目標（Baker，1992;2000）。而隱性激勵主要是指通過提高經理人在未來期間的收入與其實際經營績效的相關性，或者通過加強現任代理人與潛在代理人之間的互相競爭從而反向激勵經營者在企業經營中更多的考慮企業整體利益與經營績效（Holmstrom和Milgrom，1991）。

在委托代理框架下對代理人的激勵，需要同時考慮代理成本和為降低代理成本而實行的激勵制度成本，在二者之間充分平衡使得綜合成本最低（劉兵和張世英，2000）。企業所有者對于經理人的激勵不應一視同仁，而應該針對企業經營中任務目標的重要程度與不確定性加以區分。對于企業重要的經營目標或不確定性較大的事項，所有者需對代理人實行重點激勵，而對重要性程度不那么高的經營目標或者不確定性較低的經營事項，對代理人的激勵力度可以適當降低以節約激勵成本，提高激勵效率（田盈和蒲勇健，2006）。在對委托代理一切激勵的根本和出發點是針對代理人經營狀況的科學評價，因此，委托代理激勵需要在建立科學的代理人績效評價體系的基礎上進行（黃文彥和藍海林，2005）。

四、雙重委托代理經濟后果

1.企業內部視角

委托代理問題的產生會對企業管理層的決策質量與決策導向造成顯著影響，從而為企業內部帶來各種負面的經濟后果。首先，表現在企業投資決策和投資效率方面，經理人在投資決策中一味的追求投資規模和投資增長速度，而忽視了投資效率問題，降低了屬于股東的上市公司資金使用效率，不利于公司業績的增長以及企業價值最大化經營目標的實現（李春紅等，2014）。但國有企業相比與私營企業投資過度的情況更加普遍，也更加嚴重，因此代理問題的改善能夠有效提升國企投資效率（羅明琦，2014）。良好、完善的企業監事會制度能夠有效減輕由管理層代理問題所導致的投資過度以及投資效率損失（李云鶴和李湛，2012）。其次，委托代理關系會對企業創新研發產生影響。代理問題的存在會使得上市公司大股東持續進行大規模技術研發創新投入的傾向下降，這種效應無論在國有企業還是民營企業中都同樣顯著（左晶晶等，2013）。這種不利影響與委托人的性質屬于機構投資者還是大股東個人關系不大，但可以通過股權結構的改善與激勵制度的實施進行緩解（呂新軍，2014）。但是相比于國有企業，民營企業的股權制衡機制更加優秀，對于代理問題的緩解效果更好，因此有助于研發費用的提升（唐躍軍和左晶晶，2014）。

代理成本與企業價值之間存在顯著負向關系，且企業規模越大、實體部門設置越多、運營機構越龐雜，則代理成本對于企業價值的不利影響程度越深，因為復雜的管理和人事架構很可能加重委托代理問題在企業日常經營中所造成的代理沖突問題（Jouahn等，2005）。尤其是對于我國眾多的家族企業而言，家族大股東與外部股東之間的II類代理沖突相當嚴重，造成了嚴重的投資決策困難和效率損失，最終降低了這些企業的市場價值（蘇啟林，2004）。

2.外部利益相關者視角

從財務與會計學科的視角出發，委托代理沖突較嚴重的上市公司，往往具有更高的外部審計需求，因為代理成本會使得企業運營效率受損，這些公司需要借助外部審計服務來對管理層行為起到約束和威懾作用，從而降低代理成本，保障公司運營質量（曾穎和葉康濤，2005）。企業代理成本與審計定價之間也呈現出顯著的正相關關系，因為審計定價是由外部審計服務提供方決定的，應該被視為審計方對于審計難度及審計風險索要的一種補償（劉明輝和胡波，2007）。在信息披露方面，代理問題加重了管理者采取自利行為損害公司整體利益或大股東利益的動機，其需要通過有選擇的信息披露對這些行為進行適當的隱瞞，因此導致了企業自愿信息披露的意愿下降（羅煒和朱春艷，2010）。過多的信息披露既降低了信息不對稱程度，不利于管理者謀取私利，還有可能在事后暴露其一部分自利行為決策的過程（李虹和原瀟倩，2019）。

關于盈余分配方面的研究主要與II類代理問題相關。股權集中的情況下，少數股東要求更多的股利發放以維持其在權益投資中基本的經濟收益，而代理問題越嚴重，股利發放力度則越低（La Porta等，1998）。擁有雙重股權的公司通常向股東支付更多的股利，且這些股利一般都是通過現金股利的方式派送，哪怕在企業沒有良好投資機會的情況下也會照常派發股利，因為高股利能夠有效緩解代理問題（Bradford等，2014）。當代理問題較嚴重時，因高額發放股利有助于緩解代理沖突，故而控股股東的持股份額與股利發放力度呈正向關系;而當代理問題比較輕微的時候，因控股股東與其他中小股東之間的代理沖突沒有那么嚴重，因此沒有通過大量派發股利降低代理成本的必要（羅琦和吳哲棟，2016）。

五、總結與展望

現代企業制度中由于企業所有權與經營權發生了分離，因此在信息不對稱的背景下由委托人與代理人之間的利益沖突和目標矛盾導致了I類代理問題，由于股權結構的日益復雜化與多元化，不同類型的企業所有者利益訴求與控制權大小存在差別，又進一步引發了控股股東與其他中小股東之間的II類代理問題，故稱雙重委托代理。代理問題的存在使得各方利益難以有效協調，代理人行為難于委托人的目標導向維持一致，因此造成了企業日常經營中效率的損失與信息弱勢方利益的侵害，因此，關于雙重委托代理問題的理論研究和學術探討已經成為企業理論及公司治理領域的熱點話題。

上述關于雙重委托代理理論的研究分別從代理問題形成的內外部原因、企業治理及股權結構對于代理成本的影響、激勵制度對緩解代理問題的有效性、外部市場和法律環境對于代理問題的規制等幾個主要方面論述了雙重委托代理問題這一重大課題的產生根源與影響因素，并從代理成本在企業內部投資效率、經營績效、創新研發與企業價值等方面，及企業外部利益相關者視角下的信息披露、審計行為和盈余分配等方面詳細闡述了其各種經濟后果。現有的寶貴研究成果為企業代理問題這一研究領域后續的理論研究提供了完整的概念框架與理論基礎，能夠準確地指導學者們對于這一問題及其現象的思考進行快速、清晰的理論構建，也為眾多企業的內部治理機制進一步完善和外部監管部門強化監管提供了充分的理論依據與智力支持。

結合我國國內公司治理及資本市場實踐現狀，以上研究大多為經典代理理論的證明和推演，在當下尚存在一些待完善和待推進的地方。如國企改革過程中的委托-代理問題研究、內部人控制下的代理問題如何有效緩解、代理問題在企業并購中的體現及其后果、新興產業代理人激勵制度有效性等方面的研究基本還鮮有涉及。這些帶有強烈中國社會主義市場經濟特色的熱點問題需要脫胎于西方傳統委托代理理論的視角與觀點加以分析和探討，需要在熟讀與借鑒的基礎上立足實際、大膽創新方能實現理論突破。

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作者簡介：

王慎敏，供職于深圳前海千惠資本管理有限公司，紐約大學金融工程碩士;研究方向：量化分析與投資。