控制權爭奪的原因分析
——以新華百貨為例

楊梅

（鄭州財經學院，河南 鄭州 450053）

我國在2005年實行股權分置改革后，上市公司股權結構分散，股權爭奪問題時常發生，而控制權作為公司治理中的關鍵環節，對公司的經營發展起著重要作用。激烈的控制權爭奪會改變公司股權結構，影響企業正常的生產經營狀況，不利于公司正常生產發展，對公司控制權爭奪的原因進行分析可以發現企業經營中存在的相關問題，改善公司治理狀況。本文以新華百貨公司為例，研究上海寶銀和新華百貨公司的股權爭奪過程，并結合相關知識和理論基礎對新華百貨公司控制權爭奪的原因進行分析，最后結合案例分析結果進行總結，從而為我國其他上市公司面臨控制權爭奪問題提供相應的借鑒。

一、案例介紹

銀川新華百貨商業集團股份有限公司（以下簡稱新華百貨）在1997年7月8日，股份改革后成為寧夏地區第一家上市的商業零售企業，其零售業務包括商場百貨、連鎖超市、五金電器等。2006 年 4 月 9 日，北京物美商業集團股份有限公司收購了新華百貨2850萬的國家股股份，累計持股比例為29.24%，成為新華百貨公司的第一大股東。2008 年1月23日，物美商業與物美控股集團有限公司簽訂《股權轉讓協議》，轉讓后物美控股成為新華百貨公司第一大股東。

2015年之前，物美控股一直穩居新華百貨控股股東的位置。從2015年2月開始，上海寶銀開始增持新華百貨股份，拉開了控制權爭奪戰。為了便于分析控制權爭奪的原因，對新華百貨公司控制權爭奪過程進行整理，分三個階段來分析股權爭奪過程。

（一）上海寶銀大量增持股份

從2015年2月開始，上海寶銀開始大量增持新華百貨公司股份，截止2015年12月上海寶銀持有新華百貨股份高達32%，超過原控股股東31%的股份，成為新華百貨公司的第一大股東。上海寶銀在10個月內頻繁增持，并迅速成為公司第一大股東，這讓新華百貨和物美控股集團都始料未及，面對上海寶銀的頻繁增持行為，物美控股也開始進行股份增持，并計劃重組事項。

（二）股份爭奪雙方進行訴訟

2016年1月，新華百貨公司認為上海寶銀在增持其股份過程中存在著嚴重的市場失信行為，不僅在增持股票的過程中存在違規增持行為，還涉嫌操縱公司的股票價格，于是將上海寶銀告上了法庭，而上海寶銀認為新華百貨公司侵占其股東資格，也對其提起了訴訟，雙方之間的訴訟持續了兩年多，到2018年7月，銀川法院才做出判決，法院認為上海寶銀享有股東資格。但由于長期的股權爭奪，公司經營業績下滑，股份持續下跌。上海寶銀雖然成為了新華百貨公司的第二大股東，但其被質押的股份高達97%，被凍結的股份將近80%，可見上海寶銀在這次股權爭奪中并沒有占到優勢地位。

（三）物美控股進行要約收購

2018年7月，物美控股集團進行要約收購，擬從其他股東手中收購新華百貨公司股份。2018年9月8日，物美控股完成了要約收購，并且按照相關法律規定辦理了過戶登記手續。要約收購完成后，物美集團累計持股比例達到40%，與上海寶銀拉開了持股差距，并且此時新華百貨公司非社會公眾持股比例高達74%，逼近了法律規定的上市公司非社會公眾持股比例不得低于25%的規定，上海寶銀想要繼續增持股份顯然是不可能的了，爭奪雙方股份拉開差距，物美控股保住了控股股東的地位，持續五年之久的股權爭奪結束。

二、控制權爭奪的原因分析

（一）新華百貨股權分散

根據新華百貨公司2014年的年度報告可以發現，在上海寶銀增持股份之前，新華百貨公司股權結構分散，第一大股東物美集團持股比例為26.91%，而前十大股東中，另外9名股東持股比例均低于10%，且其合計持股比例還不足20%。如此分散的股權結構容易成為“野蠻人”惡意收購的目標，分散的股權結構使得上海寶銀公司可以從二級市場上收購大量公司股份，從而成為新華百貨公司的大股東，獲得公司的控制權，上市公司為了避免控制權爭奪，就應該合理規劃其股權結構，使公司股權結構達到相對制衡，避免其成為“野蠻人”收購的目標。

（二）目前IPO程序復雜，想獲得上市資格

上海寶銀作為私募基金公司，主要通過財務投資來獲利，如果其獲得一個上市公司作為資本運作平臺，那么公司的投融資能力將會得到大力提升，而我國目前公司IPO采取的是核準制，程序復雜，條件要求多，因此許多公司就會采取爭奪上市公司控制權的方式來獲取上市公司提供的資本運作平臺。上海寶銀也正是看中了新華百貨公司這個資本運作平臺，才不斷增持新華百貨公司股份，想獲得新華百貨公司的控制權，從而快速的規模擴張、獲取經營與管理的協同效應，從而獲得公司的控制權。我國企業兩權分離的制度使得經營者在面對和投資者利益沖突的情況下，為了維護自身利益，從而進行利益輸送，獲取非法收益，損害公司股東的利益，而上海寶銀作為私募基金公司，正是看中了新華百貨公司這個上市公司平臺，想通過收購新華百貨公司股份逐步獲取公司的經營控制權從而獲得私有收益。

（三）新華百貨現金流充足

新華百貨公司面臨控制權爭奪的客觀因素是作為零售企業擁有著充足的現金流，近幾年來業績發展快速。上海寶銀看中了這一優勢，想通過在二級市場上購買公司股票，從而獲得公司的控制權主導公司的董事會。新華百貨公司作為西北地區零售業的龍頭，不僅每年盈利狀況良好，還有著充足的現金流，除此之外，每年還進行固定的高額現金分紅，企業的經營現金流儲備很大，股東可以獲取高額的現金使用權。

根據新華百貨的年度利潤表可以看到，從2010年到2017年新華百貨公司每年都有大量的未分配利潤，2010年新華百貨公司的可供分配利潤為6億多，截止到2017年，新華百貨公司的可供分配利潤就高達12.6億多，如此高額的未分配利潤長期存在于公司，就意味著公司擁有大量的現金流，上海寶銀正是看到了這充足的現金流狀況，才開始增持新華百貨公司股份，爭奪公司控制權，擁有公司的控制權就可以在新華百貨公司的董事會及股東大會上起到決定性作用，從而獲得對公司大量現金流的支配權。

（四）新華百貨股價被低估

新華百貨公司作為西北地區百貨零售業的龍頭，在寧夏地區規模巨大，在西北地區有著很大的發展空間，其零售業務和市場占有率都很高，有著明顯的區域優勢。另外，公司的資產規模高達40多億，年營業收入和凈利潤水平都很可觀，有著較強的盈利能力，增持其股份，可以在資本市場上換取較高的回報。在控制權爭奪初期，新華百貨公司市值將近40億元，選取同期市值類似的企業進行對比，可以發現新華百貨公司的資產規模大，現金流充足，而新華百貨公司的股價卻被低估，而上海寶銀正是看中了新華百貨公司股票被低估的優勢，從而大量購買公司股票，爭奪新華百貨公司的控制權。

總結：本文以新華百貨公司控制權爭奪為例，對新華百貨公司控制權爭奪的過程進行梳理，從而對新華百貨公司控制權爭奪的原因進行分析，經過分析可以發現，新華百貨公司控制權爭奪的原因主要有以下三個方面：一是新華百貨公司的股權結構分散，公司的第一大股東持股比例較低，容易成為外部入侵者收購的目標；二是新華百貨公司市盈率和股價都偏低，作為西北地區百貨行業的龍頭企業，新華百貨公司有著很好的發展前景，然而公司的股價一直被低估，這也是上海寶銀爭奪控制權的原因之一；三是新華百貨公司作為零售企業，有著充足的現金流，而上海寶銀作為投資公司正需要大量的現金流，擁有新華百貨公司的控制權就擁有了對企業現金流的支配權。

一般而言，擁有公司的控制權，就可以獲得對公司的經營支配權，因此外部機構投資者會增持上市公司股份，謀求公司的控制權。新華百貨股權結構比較分散，容易成為收購者進攻的目標，公司為了避免其成為“野蠻人”入侵的目標就應該合理配置股權結構，完善企業的公司治理制度，有充分的危機意識，制定好多元化的控制權爭奪應對策略；在平時的經營過程中，避免股權過于分散，使股權結構達到均衡，同時也要防止一股獨大，維持公司正常的生產經營與發展，維護公司各利益相關者的權益，讓公司的股價能夠反映公司真實的市場價值。