螞蟻金服的杠桿真有60倍嗎？

郭振華 上海對外經貿大學金融學院

前不久，馬云在外灘金融峰會上發表講話后，大量自媒體和金融專業人士撰文抨擊螞蟻金服的杠桿倍數高到天上去，有的說60倍，有的甚至說超過了100倍，進而認為螞蟻金服的運作模式是典型的監管套利。隨之而來的《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《網絡小貸管理辦法》）致使螞蟻金服暫緩上市，似乎印證了上述專業人士的看法。

那么，螞蟻金服的實際杠桿倍數到底有多高呢？為什么人們會對螞蟻金服的杠桿倍數有極大的認知差異呢？《網絡小貸管理辦法》會對螞蟻金服的杠桿造成何種影響？螞蟻金服的未來走向如何呢？

一、杠桿倍數的含義和巴塞爾協議的基本要求

所謂杠桿倍數，可以看成公司的資產與凈資產之比，或負債與凈資產之比，杠桿倍數太大，就是指公司資產或負債相對公司的自有資本而言太高了，由此導致公司無法用自有資本應對未來風險，或無法用資本吸收未來損失。

這里的風險，對銀行而言主要指資產端的風險或損失，對保險公司而言，則既包括資產端的風險，也包括負債端的風險（保險負債具有高度的不確定性）。

巴塞爾協議的核心，就是要求銀行要持有一定的資本，要滿足資本充足率要求，例如要求大銀行的自有資本要達到風險加權資產的10.5%。保險公司償付能力監管的核心，其實與巴塞爾協議的原理一致，就是要求保險公司持有一定的資本，滿足償付能力充足率大于100%的要求，即公司實際資本必須大于監管要求的最低資本。

顯然，杠桿倍數太高就是指資產或負債相對于自有資本而言太高了。就銀行而言，在資本充足率要求為10%左右的條件下，可以簡單地認為，杠桿倍數大于10就是太高了。

杠桿是如何產生的呢？對銀行而言，存貸業務（或貸存業務）的增長就是負債和資產的增長，在自有資本不變的條件下，這就是不斷加杠桿；對保險公司而言，銷售保單獲取保費的過程就是負債增加的過程，在自有資本不變的條件下，這就是不斷加杠桿。

二、螞蟻金服的哪些業務會產生杠桿

螞蟻金服內部，實際可分為螞蟻金融和螞蟻金融科技服務兩部分。螞蟻金融是指其持牌金融子公司及其從事的業務；螞蟻金融科技服務是指其支付寶公司和信息科技公司為消費者、商戶、螞蟻金服內外持牌金融公司提供的支付和信息科技服務。螞蟻金服旗下的主要子公司如表1所示。

就杠桿而言，只有前者（持牌金融子公司）可能形成杠桿，后者是不會形成杠桿的。就巴塞爾協議而言，只有形成杠桿的前者才有資本要求，后者并不受巴塞爾協議的約束。

進一步地，即便是螞蟻金服旗下的持牌金融子公司，也只有部分子公司會形成杠桿。例如，網商銀行、重慶螞蟻商誠小貸、重慶螞蟻小微小貸和國泰財險的業務，發放貸款和銷售保險后，會形成杠桿。但天弘基金等的業務是不會形成杠桿的。

而支付寶公司和各信息技術子公司，如螞蟻金服網絡技術、螞蟻勝信信息技術、螞蟻智信信息技術、支付寶信息技術、重慶萬塘信息技術公司等，其提供的業務主要收取的是“交易服務費”和“技術服務費”，類似于手續費，是不會形成杠桿的。

三、螞蟻金服的業務如何產生杠桿

螞蟻金服的實際業務主要分三類：第一類是支付寶的數字支付業務；第二類是數字金融科技平臺的貸款、資管和保險業務；第三類是其他業務。從營收來看，2020年上半年，支付業務營收260億元，占比36%；數字金融科技平臺營收460億元，占比63%；其他業務營收5億元，占比1%。如表2所示。

上述第一類支付業務的營收，來自向商家和交易平臺按照交易規模的一定百分比收取的交易服務費，是一種服務費用，不會產生杠桿；第三類業務產生的杠桿可忽略不計。重點是第二類業務，可以細分為三類：微貸平臺業務、理財平臺業務和保險平臺業務，需要細說。

（一）理財平臺業務不會產生杠桿

截至2020年6月30日，合作伙伴通過螞蟻理財平臺管理的資管產品總額達到4.1萬億元，資管產品來自約170家資管機構。資管產品無論是自己發的，還是合作伙伴發的，都是由投資者或客戶自擔投資風險，都不會形成螞蟻的資產或負債，因而不會形成螞蟻金服的杠桿。

（二）保險平臺只產生極少的杠桿

截至2020年6月30日的1年內，螞蟻平臺保費和分攤金額518億元，大部分保費流向90多家合作保險機構，當然也包括螞蟻旗下的國泰財險，其中分攤金額是指相互寶的實際分攤金額。上述保費絕大部分都形成了合作保險公司的負債，有少量會形成國泰財險的負債。

?表1 螞蟻金服旗下的主要子公司

?表2 三類業務給螞蟻金服帶來的收入（單位：百萬元）

國泰財險2019年的年報顯示，其當年保費收入為48億元，即便全是從螞蟻保險平臺獲得，該保費收入占比也不到螞蟻平臺總保費的10%，產生的負債不會超過40億元。國泰財險接受銀保監會的嚴格監管，2019年底，凈資產17億元，負債22億元，綜合償付能力充足率239%，遠超監管要求。

鑒于國泰財險的負債規模相對于螞蟻信貸業務的負債規模太小，且國泰財險的償付能力充足率遠超監管要求，下文在討論螞蟻金服的杠桿倍數時忽略國泰財險的影響。

（三）微貸平臺業務是杠桿的最大來源

截至2020年6月30日，螞蟻微貸平臺的信貸余額為21537億元（消費信貸17320億元、小微經營者信貸4217億元），98%的資金來源于100多家合作銀行的出資和自身信貸資產證券化，只有2%的資金是螞蟻金服旗下小貸公司的出資。

那么，上述21537億元信貸余額中，哪些會形成螞蟻金服的杠桿呢？

首先，螞蟻金服自己貸出去且沒有資產證券化的信貸余額，一定會形成螞蟻金服的資產，進而形成螞蟻金服的杠桿，這部分資產的規模是431（=21537×2%）億元。

其次是螞蟻金服將自身信貸資產證券化的部分和合作伙伴銀行的信貸資產。根據某自媒體提供的數據，截至2020年10月底，螞蟻金服處于存續期的ABS（Asset Backed Securitization，資產證券化）規模為2410億元，假定2020年6月底的ABS規模也是2410元，則6月底合作銀行的信貸規模為18696（=21537-431-2410）億元。

螞蟻金服的ABS是否應該算入其杠桿呢？本質上應該看ABS協議是如何約定的，螞蟻金服是否承擔了一些擔保責任，如果螞蟻有擔保責任，ABS就需要算入或部分算入螞蟻金服的杠桿之中，反之則不應該算入。例如，螞蟻金服放貸100元，貸款利息15%，然后將這筆貸款證券化賣給了A公司，如果ABS協議約定，A公司向螞蟻支付100元，螞蟻金服將原貸款的本金回收權和9%的利息權轉讓給A公司，并約定由A公司承擔本息回收風險，則本質上，螞蟻金服就將貸款風險全部轉移給了A公司，該筆貸款屬于螞蟻金服的表外業務，不構成螞蟻金服的杠桿。但如果在協議中螞蟻金服向A公司做出了擔保，如至少保證A公司能夠回收本金，則該筆貸款仍然是螞蟻的隱性負債，會構成螞蟻金服的杠桿。

合作銀行的貸款是否應該算入螞蟻的杠桿？道理同ABS是一樣的，就看螞蟻是否對合作銀行的本金和利息回收有擔保責任，或者是否將自己出資的部分，協議成聯合貸款的劣后資金（當資金遭遇風險時，劣后資金優先償付風險；當獲得收益時，劣后資金的收益將在優先資金的收益之后支付），如果承擔了擔保責任或出資了劣后資金，合作銀行的貸款也是螞蟻金服的隱性負債，會構成螞蟻金服的杠桿，反之則不構成螞蟻金服的杠桿。

盡管不少金融專業人士有所質疑，但從螞蟻金服的招股說明書來看，螞蟻金服旗下微貸科技平臺的運作模式為：“客戶通過螞蟻的科技平臺發起貸款需求，銀行合作伙伴隨即進行獨立的信貸決策和貸款發放，螞蟻為合作伙伴提供金融技術、客戶觸達及風險管理方案支持，基于促成的信貸規模，向銀行收取技術服務費。”并且明確說明：“在此過程中，螞蟻金服的業務模式是開放合作，而不是利用自身的資產負債表開展業務或提供擔保。公司通過技術助力金融機構為小微經營者、農戶、消費者提供信貸服務，由金融機構獨立進行信貸決策并承擔風險。”

此外，招股說明書中還說：“作為核準流程的一部分，公司的銀行合作伙伴進行獨立的信用評估。在得到消費者的授權后，按照監管要求，公司向銀行合作伙伴提供脫敏信息，供其完成消費者的客戶身份識別（KYC）。公司根據公司的信貸評估模型對用戶就消費能力、資產水平、歷史交易和信用記錄以及風險等級等方面進行評估，并將形成的評估參數脫敏后提供給銀行。公司的銀行合作伙伴將前述信息與自身的數據一并使用，來進行他們獨立的信用評估。銀行合作伙伴會在獨立的信用評估后批準、拒絕或修改公司建議的授信額度和其他貸款條款。”

也就是說，螞蟻并不承擔最后的風控和放貸決策，合作銀行的放貸決策是自己評估之后的決策，螞蟻金服只是提供事前風險評估和事后催款等服務。

可以看出，螞蟻金服并未向ABS購買者和合作銀行提供擔保，風險都是由ABS購買者和合作銀行承擔的。筆者認為，基于螞蟻金服在客戶引流和風險評估方面的巨大優勢，螞蟻金服可以達成這樣的占優合作協議。

四、螞蟻金服的實際杠桿到底有多高

從上述分析可見，螞蟻金服的主要杠桿來自于信貸業務，信貸業務的主要機構是螞蟻旗下的兩家小貸公司，即重慶螞蟻商誠小貸公司和重慶螞蟻小微小貸公司，截至2020年6月30日，兩家小貸公司的信貸余額大致為2841億元，其中，2410億元已經通過資產證券化方式轉讓給了以其他銀行或持牌金融機構為主的投資者，從螞蟻的表內轉到了表外，留在表內的貸款余額只有431億元。

截至2020年6月末，螞蟻商誠小貸的注冊資本為40億元，總資產為215.5億元，凈資產為182.4億元。螞蟻小微小貸的注冊資本為120億元，總資產為241.8億元，凈資產為175.9億元。兩家小貸公司凈資產合計358.3億元。

用表內貸款余額除以凈資產，忽略國泰財險的杠桿，螞蟻金服的實際杠桿倍數只有1.2（=431/358.3）。

五、市場對螞蟻金服杠桿倍數的各種算法

螞蟻金服的杠桿只有1.2倍，但媒體各類文章中估算的螞蟻金服的杠桿倍數卻是幾十甚至上百倍，這是為啥呢？

實際上，什么是公司的杠桿，人們從不同的視角會給螞蟻金服計算出不同的杠桿倍數，進而對螞蟻金服產生不同的情緒和看法。

（一）監管層認為螞蟻金服在為經濟體加杠桿

從金融監管角度來看，盡管螞蟻金服通過ABS將大部分自身信貸資產轉移給了其他金融機構，并且通過協議轉移了風險，將大部分信貸資產從螞蟻的表內轉到了表外，但這些業務活動增加了整個經濟體的杠桿，包括借款人的杠桿和其他金融機構的杠桿，而這個整體的杠桿倍數，監管層是在乎的，且要控制的。

因為監管層知道，螞蟻金服的業務活動增加了整個經濟體的杠桿，進而增加了整個經濟體的風險，要想控制經濟風險就要控制整個經濟體的杠桿，就要控制杠桿創造者（不一定是持有者）——螞蟻金服的行為。

（二）其他金融機構認為螞蟻金服通過ABS放杠桿

在螞蟻可以通過互聯網飛速實現資產證券化的現實市場條件下，如果允許螞蟻金服進行不限次數的資產證券化，則，通過很少的自有資本，在坐擁10億潛在借款客戶的條件下，螞蟻金服可以在短期內創造出海量的信貸規模。

這對螞蟻金服是有利的，但對其他金融機構卻是不利的。因為其他金融機構往往會受到資本充足率或杠桿倍數的限制，限制了杠桿倍數就限制了通過杠桿獲得較高收益率的能力，進而限制了可能獲得的最高資本回報率，這是其他金融機構最在乎的事情。

在其他金融機構眼里，螞蟻這樣的業務模式是典型的“快速放大杠桿”，是典型的“監管套利”，需要對螞蟻金服的ABS次數進行管制。

如果從這個角度來看，螞蟻金服的杠桿倍數就被放大了，杠桿倍數=（表內貸款余額+資產證券化存續額）/凈資產=（431+2410）/358.3=7.93。

其他金融機構如此指責螞蟻金服放杠桿是有一定道理的。因為在2017年之前，在沒有監管約束的條件下，螞蟻金服曾經通過ABS放了大量杠桿，據說考慮資產證券化存續額的杠桿倍數達到了100倍。

但在2017年之后，監管層對歸屬各省監管的小貸公司的ABS次數進行了限制，小貸公司通過銀行貸款和ABS實現的總杠桿倍數大致被控制在了8倍以內，螞蟻金服旗下的小貸公司自然也就受到了限制，通過ABS放杠桿的倍數迅速下降了。此時再去指責螞蟻金服通過ABS無限放杠桿已經有些不合時宜。

（三）將合作銀行貸款也視為螞蟻的杠桿

盡管螞蟻金服既有金融成分又有科技平臺成分，但仍有不少金融人士認為，螞蟻金服通過極少的小貸公司凈資產撬動了大量的ABS和銀行信貸，這都是杠桿。這種相當籠統的、不看產品形態和合作細節的看法相當流行，甚至成為不少“金融專業人士”的直覺，我想他們主觀上已不自覺地將螞蟻金服視為了一家純粹的金融機構，進而用自己考慮金融機構杠桿率的慣性思維方法，用螞蟻金服的小貸公司凈資產和撬動的貸款規模來計算杠桿倍數，全然不顧貸款資金來源和螞蟻與合作銀行的合作協議具體約定。

如果金融專業人士采用上述直覺思維方式，那么螞蟻金服的杠桿倍數=螞蟻經手的信貸余額/螞蟻小貸的凈資產=21537/358.3=60。

這就是螞蟻金服杠桿高達60倍的思維來源。這種思維，是從主觀上“強行”給螞蟻加杠桿，并不符合財務杠桿的基本含義或基本思維。

六、《網絡小貸管理辦法》對螞蟻金服杠桿的影響

《網絡小貸管理辦法》于螞蟻金服上市前緊急出臺，殺傷力巨大，直接使螞蟻金服暫緩上市。該辦法顯然會對螞蟻金服形成各種各樣的約束，但這里集中討論對螞蟻金服杠桿的影響，看看螞蟻金服該如何調整。

（一）螞蟻金服需要將旗下兩家小貸公司合二為一

《網絡小貸管理辦法》第十條規定：“經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的注冊資本不低于人民幣10億元，且為一次性實繳貨幣資本。跨省級行政區域經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的注冊資本不低于人民幣50億元，且為一次性實繳貨幣資本。”第二十條規定：“同一投資人及其關聯方、一致行動人作為主要股東參股跨省級行政區域經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的數量不得超過2家，或控股跨省級行政區域經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的數量不得超過1家。”

根據第二十條要求，螞蟻金服只能控股一家跨省經營性質的網絡小貸公司，因此，螞蟻旗下的兩家小貸公司需要合并。如前所述，截至2020年6月末，螞蟻商誠小貸的注冊資本為40億元，螞蟻小微小貸的注冊資本為120億元，合二為一后，自然滿足第十條規定的注冊資本不低于50億元的要求。

（二）螞蟻金服需要大幅壓縮ABS規模

《網絡小貸管理辦法》第十二條規定：“經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司通過銀行借款、股東借款等非標準化融資形式融入資金的余額不得超過其凈資產的1倍；通過發行債券、資產證券化產品等標準化債權類資產形式融入資金的余額不得超過其凈資產的4倍。”

從螞蟻旗下兩家小貸公司的總資產、凈資產和ABS規模可以推斷，他們主要是通過資產證券化來對外融資的，銀行借款和股東借款很少。

按照上述規定，螞蟻金服可以發行的ABS的最大規模為凈資產的4倍，兩家小貸公司凈資產合計358.3億元，則可發行的ABS規模上限為1433.2億元。如前所述，螞蟻金服當前發行的存續期ABS規模為2410億元（文章發稿時應該會超過這個數字），這個超過的部分需要在過渡期逐漸壓縮至合規水平，或者增加小貸公司的注冊資本至合規水平，或者同時壓縮ABS和提升注冊資本至合規水平。

（三）聯合貸款操作規定將使螞蟻金服面臨艱難抉擇

《網絡小貸管理辦法》第十五條規定：“網絡小額貸款公司開展助貸或聯合貸款業務，須符合以下要求：一是主要作為資金提供方與機構合作開展貸款業務的，不得將授信審查、風險控制等核心業務外包；二是主要作為信息提供方與機構合作開展貸款業務的，不得故意向合作機構提供虛假信息，不得引導借款人過度負債或多頭借貸，不得幫助合作機構規避異地經營等監管規定；三是在單筆聯合貸款中，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低于30%。”

前兩項規定顯然容易滿足，對螞蟻來說，最關鍵的是第三項，因為目前螞蟻小貸主要從事聯合貸款，但其自身出資比例顯然低于30%。如前所述，截至2020年6月30日，螞蟻微貸平臺的信貸余額為21537億元，98%的資金來源于100多家合作銀行的出資和自身信貸資產證券化，只有2%的資金是螞蟻金服旗下小貸公司的出資。

由此，螞蟻金服面臨艱難抉擇：要么將自己“退化”為一家純粹的金融科技公司，主要作為信息提供方與機構合作開展助貸業務，不參與出資；要么將自己的出資規模調整到監管要求的30%的水平。

這里需要明確的一個問題是，螞蟻的ABS融資是否屬于自己的出資，筆者認為應該是算的。因為監管辦法明確網絡小貸公司可以通過ABS對外融資，如前所述，在2020年6月底的經營數據條件下，螞蟻的ABS最大可融資規模為1433億元。

這意味著，如果螞蟻選擇后者，不考慮未來信貸規模增長，在21537億元的總盤子中，螞蟻需要自己增加出資4597（=21537×30%-431-1433）億元。

進一步地，如果螞蟻真要自己增加出資4597億元，按照《網絡小貸管理辦法》6倍杠桿［（凈資產+銀行借款+ABS）/凈資產］的上限要求，螞蟻小貸至少需要補充資本766（=4597/6）億元。

而且，隨著未來信貸規模的不斷增長，螞蟻還需要不斷增資以滿足監管的資本要求。

七、結論：螞蟻的杠桿和未來

（一）螞蟻的杠桿直覺很高但實際不高

如上所述，除支付寶外，螞蟻金服旗下的持牌金融子公司的業務量其實很少，或者說表內業務其實很少，其主要業務來自于與外部持牌金融機構的合作，形成的主要是表外業務。

按標準的財務杠桿計算方法，用表內貸款余額除以凈資產，螞蟻金服的實際杠桿只有1.2倍。即便將ABS考慮在內，螞蟻金服的杠桿倍數也只有近8倍。

“螞蟻金服的杠桿高達60倍甚至100倍”，是一部分金融專業人士的直覺看法或過時看法，實際并不成立。

（二）建議螞蟻一分為二，將“螞蟻金融科技”獨立出來

無論螞蟻金服的實際杠桿是多少，金融專業人士直覺上總認為其杠桿高到了天上。而且，《網絡小貸管理辦法》將迫使螞蟻金服做出重大抉擇，到底是單純提供科技服務或平臺服務，還是同時提供科技服務和聯合出資？

如果采取后者，聯合出資將迫使螞蟻增加近800億元資本，并且，資本水平還需要隨著信貸規模的增長而不斷增長。這將大幅壓低螞蟻金服的資本回報率或凈資產回報率，螞蟻的估值也會隨之下跌。

如果采取前者，螞蟻和銀行的合作是否還能順暢進行，是否會使平臺信貸規模下降或增速下降，這也需要螞蟻與銀行之間再進行重新磨合。

還有一個建議方案，是將螞蟻金服一分為二。趁著《金融控股公司管理辦法》正在落實推進，螞蟻可以成立控股金融機構，并將控股金融機構與螞蟻金融科技分別組成兩個集團公司，即浙江融信金融控股集團和螞蟻金融科技集團。由浙江融信科技集團落實《網絡小貸管理辦法》并接受央行和銀保監會的監管，螞蟻金融科技則成為純粹的科技公司進而脫離金融監管，并與浙江融信科技和其他金融機構開展相關科技業務或平臺業務合作。

筆者認為將螞蟻一分為二的方案有三大好處：一是將螞蟻科技集團去掉金融成分和金融氣味，避免被監管機構和金融人士盯上，同時也是踐行螞蟻做科技而非金融的初心；二是未來可以僅將螞蟻科技集團單獨上市，避免與金融混在一起，避免受杠桿限制進而降低公司估值；三是將浙江融信金融控股集團徹底納入金融監管體系，老老實實遵守巴塞爾協議，避免背上“監管套利”的壞名聲。