LPR改革前后貨幣政策利率傳導效應的實證研究
——基于改進的條件格蘭杰因果網絡

□ 王 雷 張自力

(1.北京大學 光華管理學院,北京 100871; 2.嘉實基金管理有限公司,北京 100020)

一、引 言

隨著金融創新的發展,貨幣供應量指標對宏觀經濟的指示作用逐漸減弱,我國貨幣政策正從數量型調控轉向價格型調控。但長期以來,貸款利率與市場化利率呈現“雙軌制”,價格型貨幣政策工具對貸款利率的影響有限。2019年8月,中國人民銀行啟動了貸款市場報價利率 LPR改革,由報價行根據自身對最優質客戶實際發放貸款的利率水平,在中期借貸便利(MLF)利率基礎上加點報價形成,以疏通貨幣政策利率傳導機制。自LPR改革啟動至今已近1年時間,我國各市場利率傳導效率是否有提升?價格型貨幣政策工具向貸款利率傳導的路徑發生了怎樣的變化? 本文旨在回答以上兩個問題。

以往對貨幣政策利率傳導效應的實證研究主要采用VAR和格蘭杰因果檢驗方法，研究價格型貨幣政策工具的傳導效率,比如郭豫媚等[1]發現，貨幣市場利率是貸款市場利率的格蘭杰原因;霍孜涵等[2]發現，價格型貨幣政策工具是短期利率的格蘭杰原因;徐寧等[3]認為，LPR改革提升了貨幣政策的傳導效率。但傳統的格蘭杰因果關系檢驗只考慮了貨幣政策工具與貸款利率兩者之間的關系,不能分析跨市場的多利率間復雜的傳導關系。

實際上,貸款市場、債券市場、貨幣市場和銀行理財市場共同組成了一個相互影響的復雜系統,價格型貨幣政策向貸款利率傳導，可能存在多條傳導路徑,這些傳導路徑相互交織引起復雜的共振效應,因此傳導網絡的結構性特征也會影響傳導效果,而這些問題是傳統VAR模型和格蘭杰因果檢驗無法解決的。

本文將條件格蘭杰因果關系檢驗與復雜網絡方法結合,提出了一種新的改進的條件格蘭杰因果網絡方法,解決利率傳導的多主體復雜性問題。本文通過分析LPR改革前后的利率傳導網絡特征,檢驗貨幣政策的利率傳導效應,并找出價格型貨幣政策工具向貸款市場傳導的利率路徑。

二、研究方法

(一)改進的格蘭杰因果檢驗模型

(1)

(2)

(二)利率傳導網絡的構建

本文基于模型(2)構建利率的條件格蘭杰因果網絡,以下簡稱利率傳導網絡。借鑒王雷[5]的方法構建網絡,令網絡中的節點表示利率,如果利率Xi的滯后期變量對利率Xj的回歸系數通過wald檢驗,則從節點Xi向節點Xj連一條邊,箭頭從Xi指向Xj,說明Xi的滯后期變量對Xj具有解釋效力,構成一個有向網絡。邊的權重是wald檢驗中原模型與受約束模型的調整后判定系數(adjustedR2)的差值。邊權重越大,表明利率Xi對Xj的影響越大。

三、數據來源

本文的數據包括價格型貨幣政策工具以及貨幣市場、債券市場、貸款市場和理財市場關鍵利率及利差指標的日度數據,所有數據均來源于Wind數據庫。

價格型貨幣政策工具包括公開市場短期流動性調節工具利率(SLO)、抵押補充貸款利率(PSL)、1年期央票發行利率、1年期中期借貸便利利率(MLF),定向中期借貸便利利率(TMLF),1年期貸款市場報價利率(LPR)。

貨幣市場利率包括7天和3個月期的上海銀行間同業拆放利率(Shibor7d和Shibor3M)、7天和3個月期銀行間同業存款存入報價利率(IB7d和IB3M);7天和3個月期債券質押式回購利率(R7d和R3M);央行統計的票據融資利率和珠三角地區6月期大額銀行承兌票據直貼利率。

利率債市場的關鍵利率包括1、3、5、7、10年期的國債(T1Y、T3Y等)和國開債收益率(GK1Y、GK3Y等);信用債市場的關鍵利差分別選擇央企債券、地方國企債券、民企債券、AAA級產業債、AA+級產業債、AA級產業債與同期限國開債利差的算術均值。

貸款市場的關鍵利率包括商業銀行對非金融企業和其他部門的貸款平均利率,不含票據融資、融資租賃等的一般貸款利率,以及住房貸款利率。銀行理財市場的關鍵利率包括7天和3個月期的銀行理財產品預期年收益率算術平均值。由于我國存款利率長期受到管制,理財產品利率反映了零售存款的市場化利率。

由于利率數據大多不平穩,采用Wang等[4]提出的方法,將原始數據減去窗口期60天的移動均值,去除時間序列的趨勢,經ADF檢驗,所有數據都已平穩。為檢驗去趨勢方法的穩健性,分別嘗試了40天和100天的窗口期,發現不改變模型結果,該方法具有較好的穩健性。

本文的樣本期為2015年1月1日至2020年7月31日。為比較LPR改革前后我國利率傳導效果的差異,以2019年8月17日央行啟動LPR改革的時間為分界點,2015年1月至2019年8月16日為改革前時期,2019年8月17日至2020年7月31日為改革后時期。

四、主要結果

(一)LPR改革前后利率傳導網絡結構的變化

圖1和圖2分別展示了LPR改革前后我國各市場利率的傳導網絡,其中節點顏色代表采用Louvain算法聚類的結果,節點大小表示節點的PageRank指數,邊的大小表示邊權重。此外,表1還展示了LPR改革前后利率傳導網絡結構性特征的變化。

圖1 LPR改革前我國各市場利率傳導網絡

在LPR改革前,我國存在顯著的市場分割現象,傳導網絡的密度為0.283,網絡平均路徑長度為2.072,最大團占比為94.29%。其中,貸款市場與貨幣政策工具和債券市場出現了顯著的割裂,相互之間缺少傳導聯系。這是由于長期以來,貸款市場和其他金融市場呈現顯著的“雙軌制”,利率市場化程度較低,價格型貨幣政策工具對貸款市場的影響有限。

圖2 LPR改革后我國各市場利率傳導網絡

在LPR改革之后,我國各市場利率緊密聯系成為一個整體,網絡密度提升至0.302,網絡平均路徑長度也縮短至1.854,最大團占比提升至100%,網絡的模塊度也從0.403提升到0.421,表明LPR改革后利率傳導網絡的連接性顯著增強。從價格型貨幣政策工具出發,最終能夠傳導到27個利率,占整個利率傳導網絡的87.1%,說明貨幣政策的利率傳導路徑基本被打通。央行通過調節MLF利率、TMLF利率和LPR利率直接影響貸款市場利率,此外，這些貨幣政策工具還通過影響貨幣市場,進一步傳導到利率債市場和理財市場等其他金融市場,價格型貨幣政策工具的影響范圍越來越廣。

表1 LPR改革前后利率傳導網絡結構性特征

(二)LPR改革后的貨幣政策傳導路徑分析

在利率傳導網絡的基礎上,本文進一步探究LPR改革后貨幣政策的利率傳導路徑。在LPR改革后,在所有價格型貨幣政策工具中,只有MLF利率的入度為0,表明MLF利率是價格型貨幣政策傳導的源頭,這與2020年2季度人民銀行的《貨幣政策執行報告》的結論一致。本文以MLF利率為原點,分析價格型貨幣政策向各市場利率的傳導路徑。

圖3展示了在利率傳導網絡中,從MLF利率出發,深度為1的所有傳導路徑。直接受MLF利率影響的有6個利率,包括LPR利率、TMLF利率、Shibor利率、銀行間拆借利率和信用利差,但并沒有直接影響貸款市場利率和利率債市場利率。

圖3 從MLF利率出發深度為1的利率傳導路徑

圖4展示了2階傳導路徑,MLF利率的變化傳導到了22個利率節點,傳導到了包括貸款市場在內的各個市場,其中貨幣政策信號首先影響7天期的貨幣市場利率,進一步傳導到利率債市場和信用債市場。

圖4 從MLF利率出發深度為2的利率傳導路徑

圖5展示了以MLF利率出發,深度為3的所有傳導路徑,發現貨幣政策的利率傳導路徑相對通暢,但在防控房地產泡沫的政策背景下,MLF利率對住房貸款市場的影響不顯著。

圖5 從MLF利率出發深度為3的利率傳導路徑

進一步地,本文還分析了MLF利率向貸款平均利率的傳導路徑。圖6展示了傳導路徑的深度與路徑數量的關系,隨著傳導鏈條變長,傳導路徑的數量呈指數性增長。這是由于在利率復雜系統中,貨幣政策的各條傳導路徑相互交織,同一個利率可能受到多條傳導路徑的影響,通過共振效應放大貨幣政策的調整幅度,比如MLF利率多條路徑傳導到貸款市場利率,使整個傳導過程更持續、影響力度也更大。

圖6 MLF利率向貸款平均利率的傳導路徑深度和路徑數量

圖7 MLF利率向貸款平均利率的3階傳導路徑

本文選擇較為直接的3階傳導路徑做進一步分析(如圖7所示),發現MLF利率主要通過三條路徑影響貸款平均利率,而非央行政策報告中指出的單一傳導路徑:一是LPR定價路徑,即MLF利率→LPR利率→貸款平均利率,在LPR改革后,央行要求各報價行在MLF利率基礎上加點的方式報價,形成LPR利率,而商業銀行貸款則以LPR利率為基礎按風險加點,形成貸款利率,該路徑符合央行的改革預期;二是存款成本路徑,即MLF→IB7d→銀行理財7d→貸款平均利率,同業存款利率和理財利率分別代表了商業銀行的批發性融資和零售性融資的成本,MLF利率通過影響商業銀行的存款成本,進而影響了貸款平均利率;三是定向貨幣政策工具路徑,即MLF→TMLF→貸款平均利率,TMLF是央行為促進商業銀行增加對小微、民營企業的貸款而提供的具有優惠利率的中長期資金來源,TMLF利率結構性地影響了商業銀行的貸款成本,進而影響貸款平均利率。此外,還有MLF→LPR→TMLF→貸款平均利率的間接傳導路徑。

五、結 論

貨幣政策的利率傳導效應具有復雜性和系統性,傳統的計量經濟學方法無法分析跨市場多利率間的復雜傳導關系。本文提出了一種改進的條件格蘭杰因果網絡,從復雜網絡的角度分析了LPR改革前后我國價格型貨幣政策的傳導效果,結論如下。

第一,LPR改革前,我國各市場利率存在顯著的市場分割現象,價格型貨幣政策工具主要影響了貨幣市場和債券市場,對貸款市場的影響有限。LPR改革后,各市場利率的傳導機制逐步打通,各市場的利率成為一個相互聯系的整體。

第二,LPR改革后,以MLF為代表的價格型貨幣政策工具能夠傳導到包括貸款市場、貨幣市場、債券市場和理財市場的主要利率。

第三,向貸款市場的主要傳導路徑有三條,一是報價傳導路徑,即MLF利率→LPR利率→貸款平均利率;二是成本傳導路徑,即MLF→IB7d→銀行理財7d→貸款平均利率,三是定向貨幣政策工具傳導路徑,即MLF→TMLF→貸款平均利率。此外,隨傳導路徑深度的增加,路徑的數量呈指數性增長,表明貨幣政策傳導具有長期性。

值得注意的是,金融市場利率傳導效率提升是一把雙刃劍:一方面有利于貨幣政策調控,提升宏觀經濟調控效率;另一方面,各金融市場的利率相互影響的范圍和力度增強,可能造成利率傳導網絡的脆弱性增強,一個市場的擾動可能很快傳導到其他市場,比如貨幣市場的沖擊不僅會波及到債券市場、理財市場,甚至可能影響貸款市場,造成更大范圍的不確定性。因此,在LPR改革后,央行在執行貨幣政策時要更加慎重,注重管理市場預期,進一步完善利率走廊機制,控制貨幣市場的波動。□