淺析科創板雙層股權架構下上市公司普通投票權股東的利益保護問題

摘 要：科創板允許上市公司股權結構采取同股不同權形式，確保了科技型企業創始團隊對上市公司的強大控制力，有效避免被外來資本收購的隱患，為企業提供優良的發展環境。但是同股不同權的弊端也顯而易見，最為顯著的就是創始人股東壓倒性的決策權對中小投資者利益威脅的問題。同股不同權下的特殊投票權股東和普通投票權股東之間的關系，可以借鑒A股市場上市公司一直以來股權普遍高度集中情況下，絕對控股股東和中小股東的關系。筆者將綜合雙層股權的特點，對比我國主板市場國有控股企業和民營企業股權集中的現象，分析雙層股權架構下可能產生的大股東侵害小股東利益的現象的性質、原因、后果以及預防處理對策，為科創板企業規范公司治理、保障中小股東權益提供有用的建議。

關鍵詞：科創板;雙層股權;中小股東;利益保護

在我國經濟“新常態”的大背景下，產業結構亟待升級，過去粗放的經濟發展模式已無法滿足我國經濟的持續發展的需要，高新技術產業的研發和對科技企業的支持才是增強中國未來國際競爭力的最佳途徑。王德培（2020）提出創新是國家的命運所系，國家力量的核心支撐就是科技創新能力，中國必須培育更多的科創企業助力經濟轉型。[1]2018年11月5日習近平總書記在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設立科創板，2019年6月13日，科創板正式開板，7月22日，科創板首批公司上市;? 8月8日，第二批科創板公司掛牌上市。科創板的設立，其服務的主要對象是掌握自主的核心技術的、尚未成熟的本土高新技術型企業和戰略新興企業。為中小型科技企業提供融資渠道。[2]科創板最引人矚目的特點之一是它允許上市企業具有同股不同權的雙層股權架構。最近，證監會公布《關于同意優刻得科技股份有限公司首次公開發行股票注冊的批復》，標志著第一家同股不同權企業在科創板被允許上市，為科技企業上市融資提供樣本。但是這也造成雙層股權下普通股持有者中小股東們人微言輕，利益易被侵害等問題。公司外部融資和新增資本很大部分來自中小股東，因此只有保護好中小股東利益才能穩固廣大投資者的投資信心，促進科創板更健康運行。

1.雙層股權架構的特點以及對企業創始團隊和中小股東的意義

高新技術企業和互聯網企業都需要豐富的人力資本儲備，需要具備充足專業知識和靈感的管理層技術人員 ，尤其是初創型企業，公司大多尚未盈利，需要創始人團隊懷揣理想，利用自身的才能和團隊內的話語權，指揮公司進行研發生產和銷售活動。在此過程中，普通股權結構并不適合初創型科技企業發展，因為如果公司上市后，股票進入高流動性的資本市場，很容易被大型投資者收購，失去控制權的創始人團隊非常有可能主動或被迫離開初創公司，如此將打擊科技企業技術團隊的創業熱情。吳英霞（2018）指出：原有的一股一權原則忽視了企業家人力資本的作用，在尊重企業家精神，關注企業長遠發展的規則下，應當采取有利于發揮企業家精神，促進企業長遠發展的原則，因此重視人力資本的雙重股權結構應該得到認可。[3]此時科創板允許企業“同股不同權”，減緩了中國科創企業在上市后控制權和表決權被剝奪后顧之憂。閆長樂（2016）指出：雙層控制權結構是指公司在上市前將股票分為具有不同表決權的兩種類型，并對不同人發行不同類別的股票。蘇云鵬（2020）指出：公司設置不同投票權架構，將公司股份劃分為兩類：特別投票權股份與普通投票權股份。普通投票權股票通常向外部投資者發行，實行一股一票制，而特別投票權通常向公司創始人團隊以及核心管理層發行，實行一股多票制。兩類股權僅投票權不同，其他權利例如分紅權等均相同。蘇云鵬（2020）總結出同股不同權的實質是，因公司股權上附著的經營決策權利（表決權）和經濟性權利（分紅權、剩余財產分配權等 ）進行分離，產生表決權差異化。[4]同股不同權鞏固了科技上市企業創始人團隊的經營決策權力，降低了被資本市場中的“野蠻人”惡意收購的風險，激勵創始人團隊更好地經營公司。但是卻也為中小股東的利益以及公司的安全埋下了隱患，因為中小股東只能持有一股一票的普通表決權，面對股東大會決策，他們表決權微小，很難和持有特別投票權的公司核心人員抗衡。也因為如此，他們也不愿意花費高昂的決策成本親自參與股東大會，他們大多遠離公司經營管理核心，搭乘大股東決策的“順風車”，無法及時了解掌握公司日常經營信息。長期如此，非常容易出現決策損害中小股東利益現象。另外決策權集中也增大了決策失誤的風險，給公司經營帶來了隱患。

2.同股不同權之下造成中小股東權益被侵犯的誘因

中國A股市場具有嚴重的一股獨大，股權集中的特點，這主要因為在中國國有企業改革時期，經濟制度由計劃經濟向市場經濟過度的大背景下，國有企業持有大量的非流動股份。陳文輝（2018）分析指出，在“經濟人”假設的前提下，控股股東會想方設法使自己的利益最大化。我國股市長期存在著股權分置的現象，大多數控股股東的股票為非流通股票。由于流通的限制，因此股票的漲跌對控股股東的利益影響較小。[5] 持有非流通的大量股份，造成了控股股東不畏懼資本市場股票價格漲跌，隨意控制上市公司，給投資者和上市公司帶來隱患。科創板中雙重股權下的特別投票權股東與主板市場上控股股東非常相似，雖然前者屬于同股不同權，并沒有做到一股獨大持有龐大數量股票的情況，但是如陸曉龍（2018）表示的，同股不同權本質上是一部分持有少數比例普通股的股東，通過多重股權結構占有多數比例表決權，實現對公司的完全控制，成為公司實際的控制人。[6]所以分析雙重股權模式下特殊投票權股東侵害中小投資者權益的誘因，可以參考A股主板市場上一股獨大的控股股東與中小投資者的關系進行分析。

（1）決策權獨大

高新技術企業和互聯網企業非常依賴人力資源才智和主創管理能力，在現今無法沿用傳統的同股同權股權模式治理公司，所以在雙重股票模式下，企業核心創始人團隊被授予了更高的表決權，產生了絕對的話語權。當控股股東擁有絕對的權利，而與中小股東利益目標不一致的時候，就容易產生內部腐敗，大股東以自身的決策損害其他中小股東的利益。麥瓊丹（2018）年通過收集所有滬深A股上市的非金融企業作為樣本，通過對比公司第一大股東持股比例、第一大股東與第二大股東持股比例之比和上市公司股東性質等變量，使用回歸模型展開實證檢驗，最終論證出造成上市公司關聯交易的三個主要原因是第一大股東持股比重較高時，關聯方交易規模會同步增加;第一大股東與第二大股東持股比例之比越大，關聯交易規模會相應變大;控股股東為國有股東的情況下越容易發生關聯方交易。[7] 這說明，只要出現決策權集中的現象，就容易發生大股東損害中小股東的利益的可能。

（2）內部人控制

閆長樂（2016）在《公司治理》中表述，在中國民營控股的上市公司中，大股東本人或其代理人往往就是董事及高級管理人員，因而大股東與高層經理人往往是不分的，故其內部人控制典型體現為大股東侵害小股東利益。[8] 科技企業主創人員和高管通常擁有專業知識技能，在特定領域內需要充足權力管理公司日常經營。此時董事和經理通常會由他們自己擔任，另外企業的在雙重股票股權架構下，大股東也可以推舉心儀的董事進入董事會，形成內部人控制。

（3）監督制度不夠完善

我國公司治理中的內部監督制采取了英美法系下公司治理結構的獨立董事制度，又引入了以德國大陸法系為代表的公司治理監事會制度，兩種監督制度同時存在，在一定程度上對董事和經理層的工作，對股東利益的保障和對小股東權利的保護起到監督作用。獨立董事在公司中主要負責監督制約內部人控制、監督董事會正常運行，確保董事獨立性。但是因為我國上市公司股權集中現象顯著，控股股東獨攬公司決策造成董事會和經理層成為了控股股東的代言人，在這種情況下獨立董事很難獨立的發揮自身作用。另外獨立董事制度和監事會功能重復，職權沖突，會出現互相扯皮的現象，降低內部監督效率。在公司既存監事會之前提下，證監會《指導意見》又引入獨立董事，勢必將在職能等多個方面產生沖突，甚至會削弱二者的功能發揮。 一旦公司內部監督職能邊緣化，就會讓權力不受約束，持有特別投票權的大股東在充分調度自身才能決策企業的時候，也有能力做違背其他股東利益的決策。外部監督失效，控股股東不擔心股價漲跌對他們控制權的威脅。當普通股股東發現企業的發展不符合他們的預期而選擇“用腳投票”的時候，股價下跌卻不會影響特別投票權股東對公司的控制。控股大股東不再擔心失去公司，董事會成員和高級管理人員也不再擔心被辭退。

（4）法律法規亟待完善

健全的法律制度和完善的監管體系是確保證券市場穩定發展的的關鍵因素。同股不同權在中國資本市場初次使用，需要一定的發展磨合過程，在具有試驗田屬性的科創板上登陸，還有很長的路要走，需要不斷發現問題從而完善相應的法律和規章制度。就當前而言，我國已經頒布了《公司法》《證券法》《信托法》等系列法律法規，但是相關的內容仍需要完善和細化，很多地方不夠詳實，對不斷出現和形式多樣的企業內違反法律法規事件難以準確的界定和確定處罰標準。因此在科創板實行雙重股權之際，要針對同股不同權的短板完善法律法規，填補其自身的弊端帶來的損害。

3.同股不同權下特殊投票權股東侵害中小股東利益的常見手段

（1）吞占上市公司資金

決策權集中，控制上市公司決策權力的股東掌握公司重大事項的決策權，在股權集中的初創企業里，很容易造成大股東占用上市公司資金利益輸送的現象，這種現象具體發生方式是制造上市公司應收賬款和預付款項，很多應收賬款超過正常決算期遲遲無法收回甚至變成壞賬，這些應收賬款和預付款項負債方多是控股股東名下控制的關聯企業。資金被控股股東占用滿足自身需求，制造資金缺口，損害了上市公司的利益，進一步損害了上市公司中小股東的利益。另外，違規擔保現象在A股上市公司中屢見不鮮，很多控股股東利用上市公司為自身旗下的其他公司提供融資擔保，如果旗下公司資金出現問題而難以償債，上市公司就會面臨代理償付的壓力，此時中小股東將背負大股東帶來的損失，而大股東資金占用不會給中小股東帶來任何的利益。

（2）關聯交易

利用在上市公司的權利，建立不平等或者違反市場規律，違背市場公平價值造成上市公司經營不善利潤下滑，造成中小股東和其他利益相關方利益受損的交易行為就是關聯交易。田芳芳（2016）表示，這種損害極具有隱蔽性，小股東的利益往往會損于無形之中，而小股東了解公司事宜的事情真相又具有一定的滯后性，往往利益已經受到損害，卻難以及時去彌補，維權相對來講及其艱難。[9]

（3）任人唯親和關鍵人風險

在科創板上市的科創企業多是初創型科技公司，企業比較年輕，尚且處于發展階段，價值比較低。使用雙重股權架構，免去了公司被收購的風險，但是又增加了公司“人治”的趨勢，當大股東因為持有特別表決股票而權利過于集中，公司的“法制”就開始降低。董事會、監事會、總經理都有可能是控股股東的代理人，此時的中小股東在公司中毫無發言權。雙重股權下的企業容易產生關鍵人風險，當權力和技術掌握在一兩個人手中的時候，倘若關鍵人發生不可抗力風險或者其他意外事故，造成持有絕對控制權的股東無法再做出決策，很容易影響企業整體發展。

（4）信息披露不實

科創板實行企業上市IPO注冊制發行，注冊制發行是指股票發行人根據監管要求提交相關申請文件，充分履行企業信息披露的要求，監管機構只對發行人所提交的文件進行規范性的審核，而不對企業的本身進行實行實質性的審查。[10]相比較于核準制，注冊制的實行避免了監管部門的過度干預，免去了監管部門的背書，規避了道德風險。[11]正是如此，也增加了上市公司為了順利上市，捏造財數據指標以及其他重要信息，制作虛假財務報告的風險。且一旦公司順利上市，過往的虛假信息仍然需要支付大量成本進行掩蓋。這一系列或發生的行為，都會影使小股東的利益。

4.中小股東權益受損會有哪些危害

（1）投資者用腳投票，公司股價下跌

特殊投票權股票和普通投票權股票除了對公司的控制權不同外，其他的權利幾乎相同。當公司經營業績下降，投資普通股票的中小股東發現企業的投資價值降低后，紛紛減持股票，公司的股價和市值下跌。但是因為公司采用了同股不同權結構，所以很難出現低價被收購的現象，公司會在內部人控制的狀態下低效率運行，投資者更不會投資公司股票，形成惡性循環。

（2）攪亂資本市場秩序，市場投機氛圍加劇

特殊表決權股東擁有過高的決策權力，容易發生關聯交易，資金占用，抽逃出資和內部人治理等危害企業正常運行的治理腐敗問題。投資者對企業發展失去信心，拋售股票造成股價下跌。如果資本市場缺乏合理的監管和法律限制以及懲戒措施，具有實際控制能力的股東們就會輕易做出為滿足個人目的而損害上市公司利益的決策，利益相關方受損失，資本市場的整體信譽降低，挫傷中小投資者的投資信心和熱情，投資者不愿相信企業披露的各種信息，投資時間變短，形成投機氛圍，股價持續處于顛簸狀態。

5.在雙層股權架構下保障中小股東利益的建議

（1）股東集體訴訟制度

中國資本市場尚未形成像美國一樣成熟的股東集體訴訟制度，就目前的發展階段來看，短期內也很難形成成熟的訴訟制度，迄今也沒有針對股東集體訴訟的相關法律。但是可以參考集體訴訟的特點，減輕中小股東訴訟負擔，賦予中小股東訴訟大股東濫用職權的權利，通過法律手段合法維護自身利益。

（2）引進機構調解中小股東利益糾紛

張輝（2018）表示，可以考慮由專業證券機構出面，處理雙重股權結構公司中低投票權股東與高投票權股東、公司管理層之間的糾紛。[12]機構屬于相對中立的服務機構，處于相對公正的第三方位置，在當下缺少完善的股東集體訴訟機制的情況下，依靠第三方調解雙重股權結構下股東的糾紛也是很好的方法。

（3）完善信息披露制度

雙層股權制度下公司決策權高度集中，普通股東完全被排除出公司決策圈之外，普通股股東無法及時掌握公司真實準確的信息。同股同權的信息披露制度難以適應同股不同權股權架構。此時需要證監會出面強制上市公司定期公示企業的真實信息，由于證監會擁有法律賦予地檢查以及調取企業信息的權力，所以證監會可以對雙層股權結構企業披露的信息進行檢查和披露，同時要求相關企業將其季度報表披露出來，通過制定嚴格的信息披露標準，來避免中小股東被誤導。[13]

（4）完善股東表決權排除制度

表決權排除制度有利于限制特殊投票權股東濫用職權的行為，防止他們為滿足自身目的而做出與其他股東利益不一致的決策，從而損害上市公司利益。表決權排除制度保護了公司和中小股東的利益，在一定程度上為控股股東的自由劃出了界限。

（5）設置低投票權股東參與公司決策的最低門檻

同股不同權股權結構下的上市公司，權力非常集中，特殊投票權股東掌握對上市公司的絕對控制，往往會選出自己理想的董事人選，造成董事會內部人管理現象嚴重，董事會中缺少代表普通股股東利益的董事成員。所以必須設計相關的制度確保普通中小股東擁有發聲的通道——設置最低門檻，針對特定議題的投票權按比例向低投票權股東傾斜，董事會中固定比例的成員由低投票權股東選舉等，幫助低投票權股東獲得參與公司重大決策機會，在一定程度上平衡高投票權股東的影響。

（6）完善獨立董事制度和增強董事會獨立性

確保董事會的獨立性是維護中小股東利益非常重要的前提。獨立董事具有維護公司整體利益、保障中小股東免于遭受侵害的積極作用。在獨立董事選任過程中，應為普通投票權股東保留發聲的權利，確保普通投票權中小股東能選出自己理想的獨立董事，保證普通投票權股東在選任獨立董事時至少應具有不低于特殊投票權股東的投票權重。

（7）完善退市制度

注冊制下科創板將要更加完善企業的退市機制。多年來A股市場中頻頻出現公司大股東套現，保殼賣殼等問題，一些常年無法盈利處于虧損狀態的企業，或處于夕陽階段的行業，霸占位置的現象可能在未來得到一步步的改善。而科創板退市制度的完善，有利于驅逐業績落后企業，促進資源優化配置，驅動企業規范化公司治理，保護中小股東利益。

6.結語

科創板開板已一年，未來將有更多的高新技術企業以雙重或多種股權結構登陸科創板，彼時更需要注意維護普通投票權股東的利益，防止特別投票權股東利用權力侵害上市公司利益，危害投資者利益和資本市場健康。

注 釋

[1] 王德培，福卡智庫首席經濟學家 ，享受國務院政府特殊津貼，著名經濟學家。

[2] 淺析注冊制下的科創板? 魯李 安徽大學經濟學院 安徽 合肥

[3] 資本市場倫理缺失的法律應對——以杠桿資本惡意收購為研究對象，吳英霞 西南政法大學經濟法學院

[4] 首家“同股不同權”公司上市優刻得上市科創板接納多元化“新生”， 蘇云鵬

[5] 控股股東對中小股東利益侵害問題分析 陳文輝 海南大學

[6] 同股不同權架構下的博弈分析? 陸曉龍 上海汽車集團股份有限公司

[7] 股權結構對上市公司關聯方交易行為的影響研究 麥瓊丹 廣西財經學院 國際教育學院

[8] 閆長樂：國家發展計劃委員會產業經濟研究所基礎產業研究室主任;中國節能環保集團公司發展部主任、資本運營部主任北京郵電大學經濟管理學院教授、中節能環保裝備股份有限公司獨立董事。

[9] 淺談公司法中公司小股東的權利保護? 田芳芳 寧波大學法學院

[10] 淺析注冊制下的科創板 魯 李 安徽大學經濟學院

[11] 《中國資本市場變革》 肖剛

[12] 監管如何 “亮劍”同股不同權？ 張輝 中國上市公司協會

[13] 王運芳，曹雨薇，孟斐.股權集中模式下大股東對中小股東權益侵害及其治理研究[J].經營管理者，2017（23）193-195. 葉婷婷.雙層股權結構對我國公司法制度的啟示[J].中外企業家，2016（19）：61-62.

參考文獻

[1] 王德培.《中國經濟2020》[M].北京：中國友誼出版公司，2020-01

[2] 魯李.淺析注冊制下的科創板[J].《廣西質量監督導報》，2020（5）：124-124.

[3] 吳英霞.資本市場倫理缺失的法律應對——以杠桿資本惡意收購為研究對象[N]《山東科技大學學報：社會科學版》，2018（6）：66-72

[4] 蘇云鵬.首家“同股不同權”公司上市優刻得上市科創板接納多元化“新生”[J].《法人》， 2020（2）：85-88.

[5] 陳文輝.控股股東對中小股東利益侵害問題分析[J].《智富時代》，2018（6）：10-10.

[6] 陸曉龍.同股不同權架構下的博弈分析.[J]《上海管理科學》，2018（5）：20-24

[7] 麥瓊丹，股權結構對上市公司關聯方交易行為的影響研究.[J].《廣西社會科學》，2018，（8）：99-102.

[8] 閆長樂，《公司治理》[M].北京：人民郵電出版社，2016-09.

[9] 田芳芳，淺談公司法中公司小股東的權利保護[J].《商場現代化》，2016（1）：90-91.

[10] 肖剛，《中國資本市場變革》[M].北京：中信出版集團，2020-07.

[11] 張輝，監管如何 “亮劍”同股不同權？[J].《董事會》，2018（10）45-47.

[12] 王運芳，曹雨薇，孟斐.股權集中模式下大股東對中小股東權益侵害及其治理研究[J].經營管理者，2017（23）193-195.

[13] 葉婷婷.雙層股權結構對我國公司法制度的啟示[J].中外企業家，2016（19）：61-62.

作者簡介：李越（1993—），性別：男，民族：漢，籍貫：內蒙古包頭市。學歷：碩士研究生，研究方向：國際金融與經濟 ，單位：意大利馬切拉塔大學