經濟政策不確定性與衍生工具

趙芙婕

摘要：以2008-2018年中國A股上市公司為樣本，研究經濟政策不確定性對企業衍生品使用的影響。實證結果發現經濟政策不確定性對企業使用衍生工具具有促進作用，且這種作用具有結構性特征。通過分組檢驗發現，經濟政策不確定性對企業使用衍生工具的促進作用具有異質性，即企業所在地發生官員變更和市場化程度較高時促進作用更為顯著。進一步研究發現，融資約束在經濟政策不確定性對企業衍生品使用的促進作用中發揮著顯著的中介效應，即經濟政策不確定性主要通過提高企業融資約束來促進企業使用衍生工具。

關鍵詞：經濟政策不確定性 衍生工具

一、引言

作為企業進行風險管理的重要工具之一，衍生工具在宏觀經濟波動中承擔的角色不是一成不變的。衍生工具既可能是對沖風險的利器，通過對沖和規避部分風險發揮套期保值功能;也可能變為放大風險的杠桿，由于使用不當或投機行為而加重企業的風險承擔。“中行原油寶”事件中，原油期貨衍生品放大了經濟低迷下負油價對市場的影響，也暴露出我國衍生品市場管理制度尚不成熟，產品設計仍不夠完善等問題，這些問題在宏觀經濟波動中或可被放大甚至產生連鎖反應，對市場運行和企業經營產生不良影響。本文以經濟政策不確定性折射宏觀經濟波動的一角，以2008-2018年中國A股上市公司為樣本，研究經濟政策不確定性對企業衍生品使用的影響，并進一步探究這種影響的性質特點和內在機制。

本文研究發現，經濟政策不確定性對企業使用衍生工具具有促進作用，且企業所在地發生官員變更和市場化程度較高時促進作用更為顯著。本文可能的貢獻在于：第一，目前，國內文獻主要關注了公司治理等企業層面因素對衍生工具的影響，鮮有文獻研究宏觀層面因素對衍生工具的影響，本文將利用經濟政策不確定性指標對這一問題進行研究。第二，本文從地區差異的角度分析了經濟政策不確定性對是否發生官員變更和市場化程度高低的企業使用衍生工具影響的差異，從而進一步細化本文的研究。

二、理論分析與假設提出

衍生工具由于其與原生資產相伴相生、同時變動的特點，一方面可以對沖匯率、利率、信用等金融風險，以實現套期保值的功能;另一方面，衍生工具還具有杠杠性、虛擬性和信息不對稱性等個體風險特征，可能會間歇地造成巨大的金融損失。[1]從衍生工具的對沖效應角度來說，在外部宏觀環境不穩定時，為通過降低企業內部風險來分散和對沖日益增長的外部風險，企業或將出于“預防性動機”增持衍生工具等金融資產（王紅建等，2014）。[2]杜方舟（2016）發現，金融衍生產品可以作為一種對沖調節機制，緩解宏觀經濟風險對于我國商業銀行的沖擊。[3-4]因此，經濟政策波動性的增加會促進企業對具有保值功能的金融資產特別是衍生工具的使用，來實現分散和對沖風險的目的（Duchin等，2017）。[5]彭俞超（2018）實證研究發現經濟政策不確定性的上升將引起金融市場波動性的增加，企業出于降低經營風險的考慮會減少投機性金融資產的持有，轉而增加對保值性金融資產即衍生工具的使用。[6]因此，在宏觀經濟不穩定、政策多變時中使用衍生工具，可以發揮衍生工具對風險的分散和對沖作用，降低企業經營環境的變化程度，增強企業經營穩健性，因此企業會更多地使用衍生工具進行風險管理。根據上述分析，提出假設如下：

假設H1a：經濟政策不確定性會促進企業對衍生工具的使用;

除了全國性的經濟政策波動以外，企業系統風險也受到地方政治因素的影響。在中國目前的政治管理體系下，地方政府對當地的資源具有極強的掌控力，企業要獲取政府補貼、貸款審批等政策優惠都需要經過當地官員的許可，地方官員在當地經濟運行中發揮著主導性的作用（周黎安，2008）。[7]在地方官員更替前后，當地政府實施的政策缺乏后續支持落實，這種間斷性和跳躍性將顯著提高政策不確定性，并對地方經濟發展產生顯著影響，可能導致當地企業面臨更高的風險（羅黨論等，2016），抑制企業的投資行為（徐業坤等，2013）以及增加企業的稅收規避行為（陳德球等，2016）。[8-10]綜上，在經濟政策不穩定性的情況下，地方官員發生變更會進一步加劇企業面臨的系統風險，增加了企業經濟環境不確定性，此時經濟政策不確定性對企業衍生品使用的影響將更為顯著。基于以上分析，提出假設如下：

假設H2：企業所在地發生官員變更時，經濟政策不確定性對衍生工具使用的影響更為顯著。

經濟政策不確定性對衍生工具的作用，還受到市場化程度的影響。市場化越高的地區將存在更健全的產品市場、要素市場和市場中介，一個完善、有效的市場體系為企業的生存與發展創造了良好的經營環境，有利于衍生工具相關制度規范的建立和維護，為企業使用衍生工具營造了良好的制度環境和市場空間（王紅建等，2014）。同時，在高度市場化的環境中，完善的市場體制也有利于降低政策信息的獲取成本，提升政策信息的傳遞效率，使得企業在面對不確定性時也會更加謹慎（林建浩和阮萌柯，2016），對經濟政策政策不確定程度的敏感性更高，受經濟政策的影響更為顯著。[11]基于以上分析，提出假設如下：

假設H3：企業所在地市場化程度更高時，經濟政策不確定性對衍生工具使用的影響更為顯著。

三、研究設計

（一）數據選擇與樣本來源

本文選取2008—2018年滬深A股上市公司作為研究樣本，金融類公司往往既是衍生品的提供者和使用者，使用動機與其他公司差異較大，故予以剔除。考慮到 ST 類公司財務數據異常，會對本文實證結果造成影響，故剔除存在ST情況的公司。此外，本文對樣本數據存在缺失的公司予以剔除。企業使用衍生工具的數據來自于當年年報或公告。企業財務數據、公司治理數據、公司公告以及注冊地等信息來自CSMAR數據庫和WIND數據庫。為了消除極端值的影響，本文對所有公司層面的連續變量進行1%的雙側縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。是否使用衍生品（Drvtv）。參考郭飛（2012），本文采用如下方法來識別上市公司是否使用衍生品：如果公司在當年年報或公告中披露“衍生”“遠期”“外匯”“期貨”“期權”“互換”“掉期”等關鍵詞，或者衍生金融資產與負債等會計科目存在余額，則公司當年使用衍生品，DRVTV取1，否則取0。同時，本文按照衍生工具的原生資產，將衍生工具分為匯率類、商品類、利率類和其他共四類。①

2.解釋變量。關于經濟政策不確定性（EPU），本文采用Baker等（2016）根據報紙進行關鍵詞搜索文本分析得到的指數。該指標近年來被國內外諸多學者廣泛應用于微觀企業行為研究中（饒品貴等，2017;張成思等，2018）。 [12-13]本文選取該指數中的中國經濟政策不確定指數月度數據，并采用算術平均法將其轉化為年度數據。

3.分組變量。地方政府人事變更，考慮到官員到任后一段時間后才能對當地經濟產生實質性影響（張軍和高遠，2007），定義若企業所在城市的新任市長或市委書記在當年1—6月就職，則當年發生官員變更;若新任官員在7—12月就職，則下一年發生官員變更。[14]根據2018年胡李鵬、樊綱、王小魯編寫的《中國分省份市場化指數報告》，在此基礎上根據歷年市場化指數的平均增長幅度推算2017和2018年的數值（馬連福，2015），并按照各地區年度中值區分為市場化程度高低兩組。[15]

4.控制變量。由于經濟政策不確定性屬于宏觀變量，衍生工具的使用屬于微觀變量，為了更好地分析以上變量間的關系，本文對可能影響企業衍生品使用的變量進行控制，具體如下。Graham和Rogers認為財務杠桿較高和現金流波動性較大的公司運用衍生品管理風險的傾向越大，本文使用債務資產比和經營活動現金流（OCF）來衡量財務杠桿和現金流。[16]參考John等（2008），本文選取總資產收益率（ROA）和托賓Q值（TobinQ）和對企業經營狀況進行控制。[17]Froot等（1993）認為，當企業處于快速擴張時期時陷入財務困境的可能性也會增大，所以使用營業收入增長率（Growth）和企業上市年限（Age）來衡量企業成長性。[18]Smith和Stulz（1985）認為，公司使用衍生工具等風險管理手段，主要目的是為了降低股東和管理層風險偏好不同產生的代理成本，公司治理因素可以影響其風險管理的強度，所以控制了股權集中度（Shrcrd）、董事會規模（Board）和獨董比例（Indep）。 [19]杜劍等（2019）指出，當企業存在降低有效稅率活動傾向時，使用金融衍生品會損害企業價值，所以選取企業稅率（Taxrate）進行控制。[20]衍生工具作為虛擬金融資產，對實體資產投資具有擠出效應，本文選取固定資產比例（Fix）進行控制。[21]此外，本文還在回歸中設置了行業、年份的虛擬變量。

（三）模型設定

為檢驗假設1經濟政策不確定性（EPU）與衍生品使用（Drvtv）的關系，參照郭飛等（2012）、周縣華等（2012）的做法，本文構建了以下回歸模型1。[22-23]為檢驗假設2至假設3，將全樣本按照地方官員是否變更、市場化程度高低進行分組，并比較經濟政策不確定性對公司衍生品使用作用的差異。

（1）

四、實證結果與分析

本文通過模型（1）檢驗在全樣本中經濟政策不確定性對衍生工具使用的影響，控制了年度和行業的固定效應。此外，本文對使用衍生工具的種類進行了檢驗，試圖進一步探討經濟政策不確定性促進企業使用衍生工具這一影響的結構性特征。綜合來看，經濟政策不確定性的升高使得企業面臨的系統風險提高，從而促進企業使用衍生工具進行風險管理;同時，利率類衍生工具的促進作用更為顯著。

經濟政策不確定性對衍生工具的使用具有促進作用，這種作用在企業異質性特征下可能也會產生不同的作用效果，即產生選擇性效應。接下來本文通過設置兩個分組變量對上述作用進行進一步檢驗，涉及的分組變量分別為地方政府人事變更和市場化程度高低。結果表明，經濟政策不確定性上升對所在地區發生官員變更、市場化程度高的企業使用衍生工具的促進作用更顯著，假設2和假設3得以驗證。

五、進一步分析

經濟政策不確定性會對企業未來的融資成本產生顯著影響，而融資約束也是制約企業衍生品使用的重要因素。經濟政策不確定性可能會通過影響企業的融資成本，進而作用于企業衍生品的使用。經濟政策不確定性對企業融資成本的影響尚未形成統一的結論，從資金供給的角度看，不確定性會導致外部融資成本升高，融資約束也會隨之增加。當經濟政策不確定性上升時，公司經營風險加大、信貸市場中的信息不對稱程度升高，此時銀行提供貸款時更加謹慎，上游企業對下游企業提供的商業信用減少，企業違約概率上升，由此導致企業融資成本上升、融資約束加大（Grossman等，1990;Pástor和Veronesi，2013）[24-25]。而從融資需求角度看，經濟政策不確定性上升，企業為降低現金流不確定性給企業帶來的沖擊，會相應增加現金儲備而減少投資支出，使得企業在內的資金積累增加，同時對外的融資需求減少，從而緩解企業總體的融資約束（Bates等，2009）。[26]此外，融資約束對企業衍生工具的使用也具有一定的促進作用。當企業擁有較好的投資機會而面臨較大的融資約束時，更傾向于運用衍生品進行套期保值（Geczy等，1997）。[27]具有較高融資約束的企業更有動機降低企業的波動性風險，因此更可能使用衍生品來實施風險管理策略，而衍生品的運用反過來又提升了企業的舉債能力，使企業的融資決策更加激進（Diornne和Garand，2003）。[28]綜上所述，經濟政策不確定性可能會通過影響企業的融資成本，進而作用于企業衍生品的使用。

通過梳理相關理論及文獻初步分析了經濟政策不確定性、融資約束和衍生品使用三者間的內在作用機理。為了檢驗以上研究分析，本文參照溫忠麟（2014）研究方法構建中介模型來檢驗上述推論，模型構建如下。[29]

檢驗結果顯示，不加入中介因子回歸時，EPU的系數在 1%水平上顯著為正，即經濟政策不確定性會促進企業使用衍生工具;針對中介因子檢驗發現，EPU的系數在1%水平上顯著為正，即融資約束較高企業使用衍生工具更多;加入中介因子進行回歸時，發現EPU的系數不再顯著，且SA的系數在1%水平上顯著為正。因此，融資約束在經濟政策不確定性和衍生品使用二者關系中起到中介因子的作用，經濟政策不確定性主要是通過提高企業融資約束來促進企業使用衍生品的。

六、研究結論與政策建議

本文以2008-2018年中國A股上市公司為樣本，基于Baker等（2016）編制的中國經濟政策不確定性指數，研究經濟政策不確定性對企業衍生品使用的影響。實證結果發現經濟政策不確定性對企業使用衍生工具具有促進作用，且這種作用具有結構性特征，僅在利率衍生工具中表現顯著。同時，本文通過分組檢驗發現，經濟政策不確定性對企業使用衍生工具的促進作用具有異質性，即當企業所在地發生官員變更和市場化程度較高時，這種促進作用更為顯著。進一步研究發現，融資約束在經濟政策不確定性對企業衍生品使用的促進作用中發揮著顯著的中介效應，即經濟政策不確定性主要通過提高企業融資約束來促進企業使用衍生工具。

新常態下，中國經濟處于“三期疊加”的特定階段，宏觀運行態勢復雜多變，經濟政策不確定性問題日益突出，使得企業的經營環境發生顯著變化，系統風險不斷提升。衍生工具作為企業管理風險的重要工具，在宏觀經濟波動中理應承擔分散和對沖風險的職能。中行原油寶事件暴露出我國衍生品市場管理制度尚不成熟，產品設計仍不夠完善等問題，而這些問題在經濟政策不穩定時或將對市場和企業造成更為嚴重的后果。本文實證結果表明，在經濟政策波動較大時，企業會更多地使用衍生工具來進行風險管理，這一結論對我國政府當局以及監管機構都有一定的啟示作用。政府決策者在制定宏觀政策時，應果斷決策并提高政策的透明度，同時保證政策的連續性和穩定性，并加強與企業的溝通，降低政策的不確定性對企業經營環境的負面沖擊。同時，監管機構也應對國內衍生品市場的發展進行深度規劃和合理監管，切實分析和解讀市場參與者的交易動機和交易行為，使衍生品市場能夠發揮其套期保值和對沖風險的正面作用，而非在突發性風險沖擊時產生連鎖反應而導致金融危機。

注釋：

①如果公司在當年年報或者公告中披露外匯遠期、遠期外匯、遠期結匯、遠期售匯、遠期結售匯、外匯掉期、貨幣掉期、貨幣互換、匯率掉期、NDF、外匯調期、貨幣調期、匯率調期、外匯期權、貨幣遠期等關鍵詞，則公司使用外匯衍生工具;如果公司在當年年報或者公告中披露期貨、黃金套期保值、燃油衍生工具、原油期貨、原油期權等關鍵詞，則使用期貨衍生工具;如果公司在當年年報或者公告中披露遠期利率協議、利率互換、利率掉期、債務掉期、利率調期、債務調期、國債期貨、利率期貨、利率期權等關鍵詞，則使用利率衍生工具。

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作者系西南財經大學會計學院碩士生