華晨破產重整：一次“蓄謀”的違約

蘇杰德

2019年1月18日，位于遼寧沈陽的華晨中華汽車停車場上排列著大量汽車，場面壯觀。圖/視覺中國

沈陽市大東區東望街，華晨汽車集團控股有限公司（下稱華晨集團）的寶馬、金杯和中華汽車工廠比鄰而居。與寶馬工廠的整潔干凈相比，金杯工廠隨處可見堆放的生銹工具。與一輛輛大卡車將寶馬汽車運走的忙碌不同，華晨中華工廠顯得非常安靜。同在華晨名下，自主品牌和合資品牌分叉出兩種命運。

已經持續了一個月的華晨違約風波，出現了新的拐點。11月20日下午，沈陽市中級人民法院裁定，決定受理債權人對華晨集團的破產重整申請，標志著這家車企正式進入破產重整程序。幾個小時后，證監會宣布，對華晨集團采取出具警示函的行政監管措施，并決定對其涉嫌信息披露違法違規立案調查，對華晨集團有關債券涉及的中介機構進行同步核查，嚴肅查處有關違法違規行為。

“我們7月份去過華晨，那時已經有債券違約的傳言。但是公司的人告訴我們，明年3月份之前的錢都準備好了。我們相信了這個解釋，但回來之后才發現不太對勁。”華晨集團的債券持有人、一家私募基金的項目經理申蒙告訴《中國新聞周刊》，華晨集團一直沒有兌現承諾，這讓很多投資人質疑“這是在朝逃廢債的方向走，是不打算還錢了”。

“華晨集團的信用一直不好，有拖賬的習慣。”與華晨集團打過十幾年交道的汽車零部件公司負責人姜洋告訴《中國新聞周刊》，他并不奇怪華晨會違約，公司早已債務纏身，甚至經常用汽車抵債。

實際上，華晨集團不只是債務問題。2018年，遼寧省委巡視組巡視完華晨集團后指出，“企業內部經營管理機制改革不到位，集團子公司共200多個，相互之間股權結構錯綜復雜，投資關系多達9級，被稱為‘華晨迷宮，目前仍未破解。”

蹊蹺的破產重整

華晨集團的破產重整申請被公開，是在11月20日下午。就在同一天上午，《新京報》曾就破產傳聞采訪華晨集團副總裁齊凱，他回復稱：“沒聽說，一切正常。”法院公開的信息顯示，齊凱是華晨集團的委托代理人。

華晨集團的破產重整申請人是其民企供應商——格致汽車科技股份有限公司（下稱格致汽車）。格致汽車去年9月份起訴華晨集團，要求賠償合同金額1016.72萬元和利息等。訴訟緣起于2016年，雙方簽署模具開發合同，合同履行完畢后，華晨集團始終沒有支付余款。期間，格致汽車多次通過打電話、發郵件的方式催款，華晨集團均不予辦理。

去年庭審沒有結果，今年10月，沈陽市大東區人民法院再次開庭，并作出判決。對于此次訴訟，華晨集團的應對還是以拖延為主，不想付款。華晨集團辯稱，按照合同約定，尾款應當在綜合驗收合格后支付合同總金額的30%，質保金到期后支付合同總金額的10%。截至目前雙方并沒有進行最終的驗收，因此不具備付款條件。法院沒有認可華晨集團的解釋，最終支持了格致汽車大部分訴求。

事情的變化出現在一審判決后。華晨集團先是向格致汽車發出《告知函》，稱判決書所確認的債權債務關系準確無誤，上述債務的履行期早已屆滿。華晨集團完全接受上述判決結果，并自愿放棄上訴權利。但公司目前債務負擔沉重、經營持續虧損，目前已經資不抵債，無力償還債務。

11月13日，格致汽車以華晨集團不能清償到期債務，且資產不足以清償全部債務、具有重整價值為由，向沈陽市中級人民法院申請破產重整，并提交了相關證據。值得注意的是，格致汽車提交的資不抵債數據，是根據華晨集團這一層面的財務信息，而不是基于華晨集團旗下所有公司資產。華晨集團作為母公司，截至今年上半年的總資產是459.66億元，總負債是523.77億元。但是，從華晨集團合并報表來看，同一時期的總資產為1933.25億元，總負債為1328.43億元，賬上有資金513.76億元，遠沒有達到資不抵債的程度。

在格致汽車提交重整申請2天后，華晨集團迅速作出反饋，向法院表示對重整申請無異議，雙方的配合顯得非常“默契”。“按照正常程序，如果華晨提出自己不夠破產的條件，法院就會不予立案。”北京京師律師事務所合伙人王光英告訴《中國新聞周刊》，華晨集團之所以這么做，可能是想把優良資產剔除出去，減少重組的代價。

華晨汽車集團控股有限公司外景。圖/視覺中國

從華晨集團此前公開披露的消息來看，并沒有承認無錢還債，更不要說資不抵債。華晨集團之前的公告介紹，集團作為母公司，報表口徑的凈資產為負數的情況，不代表發行人資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力。華晨集團副總裁齊凱今年9月在北京接受多家媒體采訪時甚至明確表示，華晨集團的巨額負債是跟資產對等的，“總的來算，我們現在的資產負債率大概是70%，在行業里面是一個比較中等的資產負債率”。

據齊凱介紹，華晨集團層面僅有員工100人左右，剩余4.7萬人分布在各個下屬公司。而據新華社報道，華晨集團有關負責人表示，本次破產重整只涉及集團本部自主品牌板塊，不涉及集團旗下上市公司以及與寶馬、雷諾合資的公司。

2012年5月24日，華晨寶馬鐵西工廠舉行開業典禮。這是寶馬集團在全球的第25家工廠，也是寶馬首個歐洲之外的發動機廠。圖/視覺中國

華晨集團這種破產重整做法引發了債券持有人的質疑。“它有寶馬這樣的優良資產，才有這么高的授信。市場上大多數人購買它的債券，也是看中了這點，單是華晨中華和金杯的業務根本不足以支撐這么高的評級。”私募基金項目經理申蒙告訴《中國新聞周刊》，重整如果不涉及華晨寶馬，怎么也說不過去。

此前，華晨集團企業信用評級和債券信用評級都為AAA，最重要的依據就是擁有優質資產華晨寶馬。剔除華晨寶馬，華晨集團已經連續3年虧損，公司財務報表上每年的凈利潤主要依靠寶馬業務輸血。

華晨集團債券持有人、一家上市證券公司部門負責人厲寧告訴《中國新聞周刊》，如果華晨集團把寶馬納入破產重整范圍，償債率不會太低。不把寶馬資產納入，償債率會非常低，肯定達不到百分之十。

違約前的股權騰挪

華晨集團之所以會進入破產重整程序，直接原因是一個月前發生的債券違約事件。

“華晨集團2017年發行了規模10億元的債券（“17華汽05”債券），票面利率5.3%，今年10月23日到期，需要兌付的本息合計10.53億元。華晨集團應該按照交易所的規則，提前把錢打到指定賬戶。但是發行人沒有支付，債券持有人就沒有收到本金和利息。”厲寧說，“最讓我們不解的是，直到債券違約公告出來前，企業總是回復我們能兌付。”

近期違約債券

資料來源/萬得資訊、中金公司研究制圖/韓春燕

違約前一周，華晨集團曾于10月16日針對本期債券發布公告，稱“將于10月23日開始支付最后一個年度利息和本期債券本金”。厲寧介紹，能否如期兌付債券，公司需要提前發布公告。公告的版本有兌付公告和兌付不確定性公告兩種，“華晨發的是兌付公告，這是對公開市場的承諾，持有人看到這種公告就不會提前賣出，等待兌付。華晨集團沒有履行承諾，這是失信。”

違約前，華晨集團先后將持有的6億股華晨中國股權轉讓給遼寧另一家國企，獲得了近四十億元資金。華晨集團擁有的寶馬業務公司，2022年將出售25%的股權給德國寶馬，德方獲得控股權，華晨集團還能獲得近三百億元的資金。申蒙介紹，按照這些預期，他們仍然堅定持有華晨的債券。

這是一個如今讓很多債券持有人后悔的決定。去年因為擔心華晨集團業務差，申蒙去企業調研，華晨集團財務部的工作人員寬慰他，“公司業績沒問題。”今年，他再次去沈陽確認情況，“擔心它把資產給轉移走了，企業回復肯定不會這么做。”債券違約后，他每天給華晨集團打十幾次電話，與他對接的華晨工作員工不再回復。

華晨集團的股權騰挪，成為了債券持有人和華晨集團的矛盾爆發點。就在債券兌付日到期前一個月，9月22日，華晨集團設立了新的全資子公司遼寧鑫瑞，將其持有的上市公司華晨中國的全部股權轉讓給遼寧鑫瑞。華晨中國原本擁有華晨最賺錢的寶馬業務，變更之后意味著，華晨寶馬業務板塊從華晨集團的子公司變成“孫公司”。

“根據公司法的規定，司法凍結只能到一級子公司層面。股權沒變更前，還可以申請凍結華晨集團持有的華晨中國股權，上市公司股權容易變現。股權轉讓后無法直接凍結。”厲寧說，華晨集團這一步步的做法顯然是有計劃的。此外，華晨集團旗下的上市公司金杯股份和申華控股也采用了類似做法。

在股權變更不久后，11月6日，華晨中國發布公告，遼寧鑫瑞與一名獨立第三方貸款人簽訂協議，將遼寧鑫瑞持有的全部華晨中國股權，質押給貸款人。隨后，獨立第三方貸款人身份被揭開，為吉林信托。吉林信托作為優先債權人會享有優先債權，在破產重整時有優先權。

一系列動作，讓債權持有人感覺“受騙了”。厲寧說，華晨集團違約前，每次都對他們拍著胸脯說沒問題，甚至還說明年3月份的錢都準備好了。但顯然，“這些人對我們說謊了，一系列措施讓我們覺得是在逃廢債”。

“逃廢債是極其惡劣的行為，既不道德又違法，對市場的破壞力巨大。”中國人民大學原副校長、中國資本市場研究院院長吳曉求告訴《中國新聞周刊》。

2020年信用債違約行業分布

資料來源/wind，國泰君安證券研究，制圖/韓春燕

華晨集團償債能力出現大問題，與銀行抽貸密切相關。據媒體報道，今年8月初，在遼寧省銀行業協會組織下，華晨集團及其關聯公司債權人委員會成立。正是這段時間，厲寧等債券持有人還在華晨集團做調研，但公司始終沒有透露債委會存在的事。

“一家國有銀行更換負責人后，把原有的貸款收了回來，其中就有華晨集團。關鍵是，其他銀行會效仿抽貸。”厲寧說，地方政府曾出面協調，但最終沒有達成不抽貸、不斷貸的方案。

“公司一旦出現債務違約后，就不可能再獲得新增的貸款，賬面上即便有授信余額，也無法使用。”厲寧說，違約事件中，一般是銀行逃離后，債券持有者才后知后覺，這是因為債券持有人獲得的信息，主要來自企業披露的公告和評級機構發布的評級報告。企業如果不披露，他們很難搞清楚出了什么事。

沒有資金兌付債券、銀行已經成立了債委會，華晨集團遲遲沒有披露這些關鍵信息，導致投資者做出了誤判。

對于華晨集團的做法，監管部門相繼出手，上海證券交易所11月2日出具警示監管函，指出其沒有履行信息披露義務。證監會于11月20日決定對其涉嫌信息披露違法違規，進行立案調查。21日，國務院副總理劉鶴主持召開金融委第四十三次會議，特別提出要以“零容忍”的態度，維護市場公平和秩序。要依法嚴肅查處欺詐發行、虛假信息披露、惡意轉移資產、挪用發行資金等各類違法違規行為，嚴厲處罰各種“逃廢債”行為，保護投資人合法權益。

“吸血”僵尸企業眾多

華晨集團的債券投資者不止一次表達了疑問，華晨集團這些年通過銀行和債券市場募集的巨額資金流向了哪里？為什么債務窟窿越來越大？

華晨集團母公司層面，2016年到2019年6月，凈虧損分別為11.4億元、9.8億元、3.5億元和13.3億元。業內人士認為，虧損的最直接原因是華晨自主品牌產銷量斷崖式下跌，公司造血能力萎縮，難以償還借貸的資金。根據沈陽市大東區統計局公布的數據，華晨雷諾和中華轎車業務今年前9個月生產量只有2.6萬輛，產能利用率不到一成。而相比之下，寶馬業務產量只有略微下降。

2018年推出的中華V7是華晨自主品牌的扛鼎之作，時任華晨集團董事長祁玉民高調喊出了“中國的寶馬來了”的口號，并且聲稱“打造最好的自主品牌汽車”。華晨集團副總裁邢如飛則稱，這個平臺將支撐華晨未來10年自主品牌乘用車的開發。但是，中華V7自上市后就表現低迷。來自乘聯會的銷量數據顯示，2018年一整年的銷量只有12670臺。而到了2019年，銷量腰斬，只賣出5655臺。今年，中華V7業績更是雪上加霜。產量少，又賣不出去，有多位華晨集團的員工向《中國新聞周刊》證實，中華汽車工廠的很多員工已經放假休息。

中華V7這個被寄予厚望的平臺，預計投資約30億元，其中10億元來自債券。項目建設并不順利，2015年開工，原計劃2017年建成投產，實際拖到2019年底才建成。

汽車零部件公司負責人姜洋參與了上述項目。“合作多年來，這家公司總是賴賬、不守信用，圈子內很多不愁業務的公司不愿意接它的項目。”姜洋坦言，華晨集團幾番邀請，他才勉為其難參與，“做了之后，果不其然就陷在里面了”。

華晨集團支付10%的預付款后，余款就再也沒有音信。姜洋介紹，經過一年多時間的討債，華晨集團去年支付了幾百萬元的商業承兌匯票。但是，華晨集團卻一直不兌付，最后由政府領導出面才解決。即使如此，華晨集團仍有近百萬元欠款沒有償還。

姜洋對于華晨的感情比較特殊，他的第一輛車是2003年買的中華轎車。2002年4月，遼寧省政府成立接收華晨集團國有資產工作小組，于當年9月正式注冊成立華晨集團。打造了暢銷全國的金杯和中華的華晨集團負責人仰融，出走美國，華晨的仰融時代結束。“改朝換代后的華晨，經常會拿車輛去抵欠款。”姜洋說，他在2010年也收到了幾十輛抵債的中華車，最后以六折的價格出售，“這會把它原有的市場價格體系打亂，導致經銷商賣不動車，回款減少，這形成了一個惡性循環。”

華晨集團轎車的產能利用率印證了姜洋的說法。根據華晨集團披露的公告，2007年，中華轎車產能是16萬輛，實際產量是12.76萬輛，產能利用率近八成。去年，中華轎車的產能已經提升到40萬輛左右，但利用率僅四成。今年，中華轎車產量更是一落千丈，前三季度產量不到一萬輛。

而相比之下，合資品牌華晨寶馬業務一路上揚。2007年，寶馬品牌的銷量只有3.21萬輛。但2010年之后，寶馬的銷量迅速增長，逐漸超越華晨自主品牌。到2019年，寶馬銷量占華晨集團轎車總銷量的75%。十幾年的時間，兩者的角色互換。

“他們只是有一個合資股東的關系，華晨寶馬業績好，其實跟華晨集團關系不大。”姜洋認為。

“華晨當時有一個非常難得的正向開發團隊，仰融走后，這些團隊的骨干紛紛離開。”姜洋介紹，最為典型的一個人物是趙福全。趙福全曾擔任戴姆勒—克萊斯勒公司技術中心研究總監，2004年進入華晨，全面負責公司技術開發工作。華晨的經典車型尊馳、駿捷即出自他手。趙福全兩年后離開華晨，加盟吉利，一手打造了吉利的研發體系。

近些年，華晨集團仍然沒有改變研發人才外流的局面。《中國新聞周刊》獲得的資料顯示，僅2018年上半年，華晨汽車研究院、中華事業部工程師外部離職人數分別為127人、99人，占所在單位人員之比為13%、15%。

令人意外的是，華晨集團這幾年研發投入并不少。2017年至2019年，華晨集團研發費用合計56.92億元，對比同一時期吉利汽車的65.22億元，華晨并不差多少。全國乘用車市場信息聯席會秘書長崔東樹告訴《中國新聞周刊》，華晨的案例對國內各個汽車集團來說具有警示意義，“要么不做自主品牌，要做就要做好。如果既不努力又想自主化，燒錢的過程會導致公司生存極其艱難。”

不止如此，華晨集團還背負著層層枷鎖，嚴重拖累了發展。《中國新聞周刊》獲得的資料顯示，遼寧省委第四巡視組2018年中下旬對華晨集團進行了巡視，指出了華晨集團存在的60項問題。“企業內部經營管理機制改革不到位，集團子公司共200多個，相互之間股權結構錯綜復雜，投資關系多達9級，被稱為‘華晨迷宮，目前仍未破解。‘體制優、機制活、管理強的現代企業制度尚未建立。”巡視組一針見血地指出。

華晨集團層級多，僵尸企業也多。根據巡視材料，僅華晨集團金杯公司旗下的僵尸企業就有24戶，均處于10年以上停產狀態，涉及人員10365人，需要籌措近8億元職工安置費用。此外，這些離退休職工向社會移交缺少政策支持，清理工作的完成尚需時日。針對上述問題，華晨集團提出整改方案，計劃三年內完成全部僵尸企業處置。首批安置人員資金1033萬元已籌集到位，并啟動相關安置工作。

華晨寶馬大東工廠車身車間內，機械手臂在進行車身制造。圖/新華

工人在華晨金杯汽車有限公司總裝車間內工作。圖/視覺中國

不僅如此，華晨集團還存在“近親聚集”現象。巡視組指出，集團總共55名中層正職及以上領導，其中就有20名配偶或子女在集團及其下屬公司工作，占比36%。這種管理格局之下，華晨集團一言堂傾向明顯。巡視組發現，以2018年19次常委會為例，有討論環節記錄的9次，其中3次記錄只有黨委書記一人發言，4次除書記外只有1名其他常委發言。

“集團要創造價值，不能變成機關管理型的機構，這就牽扯到國有企業的定位。過去形勢好的時候，企業矛盾還不突出，但在這樣一個非常不確定性的時期，企業內部的矛盾會被放大。”國企改革專家祝波善對《中國新聞周刊》介紹，集團公司要創造價值，要給子公司賦能，“這些作用都沒有發揮出來”。

政府救助意愿低

對于債券持有人來說，目前最在意的是，華晨集團會采取什么方式償還債務？償還多少？

厲寧介紹，華晨集團債券違約后，一般有法庭內和法庭外兩種方向，“庭內指的是和解、重整和清算三種方式。庭外可以效仿海航集團那樣去談債務展期——每期債券到期之前，召開持有人會議，展期方案獲得全部持有人同意就能展期，也不算違約。”

“在當前宏觀經濟環境下，有些違約不可避免，我們愿意跟企業一起共渡難關。”申蒙所在的機構愿意采用展期的方式，但華晨集團沒有和債券持有人協商出結果就走上了破產重整之路，“國企一般會采取破產和解或破產重整的方式，不會破產清算。破產重整管理人會公布破產清算的清償率，相比展期，這種清償率會比較低。”

王光英介紹，如何破產也有不同的路徑，“一種是整體打包的破產，把企業所有的資產都拿到一起，不管是什么公司、利潤有多好，都要進行破產，然后打包重整后賣給別人，這是政府主導的模式。第二種則是只針對一個或兩個公司，其他公司的生產經營不受影響。像華晨集團作為母公司——所有子公司都在旗下，破產重組不涉及其他公司不現實。集團所持有的股權可以變賣，用來還債。”

華晨集團作為遼寧第二大國企，債券持有人更為關注的是地方政府的態度，但從華晨集團違約至今，地方政府并沒有公開表態。對于華晨、永煤等企業接連出現的違約現象，國家金融與發展實驗室特聘研究員蔡浩撰文稱，“從本次國企違約，地方政府遲遲沒有表態和拿出具體的解決方案來看，至少表明了一個問題，就是在疫情影響下，地方政府一方面收入銳減，一方面又要舉債保民生保就業，收支不平衡可能已經到了比較嚴峻的地步，因而對支持地方國企渡過難關的意愿和能力有所減弱。”

標普信評去年曾經對包括華晨集團在內的企業做過分析，分析師王雷在前不久發布的報告認為，“由于企業的債務規模較大，一定程度上提升了政府對其救助的難度，甚至可能會降低政府對其救助的意愿。政府可能選擇讓企業重組，或者允許其破產，債權人可能因此蒙受損失。”

華晨集團當前采取的種種自救措施，被債券持有人普遍質疑其逃廢債，不僅華晨集團將面臨信用危機，甚至不可避免地影響到區域內的其他企業。

“信用評級最高級的債券尚且如此，其他低等級的債券根本就不要談了。同時，它也會對地方政府的融資平臺，地方控股的國有企業的信用，帶來全面的損害。”吳曉求認為。

“從2016年東特鋼違約開始，遼寧融資就明顯收縮。”國盛證券固收組分析師楊業偉發文介紹：首先表現為社融的大規模下降，社融規模從2015年的6194億元下降至去年的2942億元，減少一半以上。由于違約之后融資規模銳減，融資成本上升，而融資與投資高度相關，這意味著相應地區投資增速面臨較大的下行壓力。

“從遼寧省的層面來說，怎么既能把債務解決，還能讓自己的信譽不受那么多損失，需要平衡。”祝波善認為，如果解決不好，甚至出現了逃廢債的情況，將對區域的信譽帶來很大傷害。

（應受訪者要求，姜洋、申蒙、厲寧均為化名）