企業生命周期與現金股利分配的實證分析

江梓瑜

摘 要：現金股利作為股東權益的重要組成部分，深受利益相關方尤其是投資者的關注。采用單因素分析法，企業生命周期顯著影響現金股利支付水平，本文基于股利政策理論和企業生命周期理論，對股利分配的影響機制進行理論梳理，以ST康得作為個案，從企業生命周期的視角，對現金股利支付水平進行實證研究。最終得出結論：伴隨著企業生命周期，現金股利支付水平產生相應變化，企業應根據經營生命周期適時調整現金股利分配政策。

關鍵詞：現金股利;企業生命周期;分析

一、理論基礎

（一）股利政策理論

1、“一鳥在手”理論

MyronGordon和John Linder認為，投資者偏好現金股利，公司的股利分配影響股票價格和公司價值。當公司支付較少的現金股利而留用利潤較多時，會增加投資風險股東要求的必要報酬率就會增高，公司價值和股票價格就會下降，當公司支付較多的現金股利而留用利潤較低時，會降低投資風險，股東要求的必要報酬率就會降低，最終使公司價值和股票價格上升。

2、稅收差別

該理論的代表人物主要有Lizenberger和Ramaswamy，他們認為，由于股利收入的所得稅稅率高于資本利得的所得稅稅率，出于避稅的考慮投資者更偏愛低股利支付政策，從而增加股東收益的可能性。

3、信號傳遞理論

根據實際情況，投資者和管理層之間存在信息不對稱，公司管理層擁有更多關于公司發展前景的內部消息，而投資者是持有信息的劣勢方，通過股利政策所包含的企業經營情況和未來發展前景進行分析判斷是否繼續持有股票，從而引起股票價格的變化。

4、理理論

（1）股東與經理的代理關系

在股份有限公司中，股東作為公司的投資者并不直接參與公司的經營管理活動，而是聘用經理從事經營管理活動，這樣形成委托-代理關系。經理作為代理人比股東更了解公司的經營狀況，代理理論認為，公司經理一般不愿意將自由現金流量以股利的形式分配給股東，而是傾向于將其留在公司內部，或者投資某些效率低下的項目從中獲得個人利益，因此，發放現金股利有利于降低這種代理成本。

（2）股東與債權人的代理關系

由于股東擁有公司控制權，而債權人不能干涉公司的經營活動，股東可能利用其控制權的優勢影響債權人的利益，以使自身利益最大化。這使得債權人在借款合同中設置限定條款或要求公司提供債務擔保，形成代理成本，影響股利分配政策的決定。

（3）控股股東與中小股東之間的代理關系

控股股東利用持股比例的優勢控制公司董事會和管理層，產生控股股東與中小股東之間的代理問題，通過提高現金股利，減少大股東侵占資產的可能性，從而保護中小股東的利益。

（二）企業生命周期理論

企業從建立到消亡存在一個動態的生命變化過程，簡化分為四個不同的階段，分別是初創期、成長期、成熟期和衰退期，這是21世紀管理學和經濟學最普遍的研究假設之一。根據Kazanjian和Drain的對比分析，四階段法進行實證研究所得結論的準確性更高。

二、股利分配的影響因素

（一）公司微觀層面

1、企業經營所處的生命周期

公司所選擇的股利政策因生命周期的不同而產生變化。在初創期，由于公司債務成本高，盈利較少，公司傾向于不發放現金股利。在成長期，公司開始步入正軌，尋求生產規模擴張，資本需求量大，盈利能力上升，但是現金流量少，因此公司選擇不發放現金股利或者低股利政策。在成熟期，公司的資本結構趨向穩定，盈利來源穩定，現金流動較快，公司一般選擇增加現金股利分配，采取高股利政策。在衰退期，公司盈利逐步邊際遞減，現金流量較高，因此會采用特殊的股利政策，回購部分股票。

2、管理層會計行為

管理層和股東之間存在代理關系，管理層直接對股東負責。出于管理層責任和業績考慮，尤其是紅利方案，管理層更有可能運用會計政策把公司盈利提前至當期確認，保證公司股票價值的穩定增長，推行高股利政策增加管理層報酬。

3、公司資本結構

留存利潤是企業內部籌資的一種重要方式，債權人在借款合同中規定限制性條款，或者要求公司對債務提供擔保，增加公司的成本費用，股東也可能會要求公司支付高額現金股利，從而減少公司現金持有量，增加債權人風險。為達成公司資本結構的平衡，債權人和股東會在債務合同上確定合理的股利支付水平。

4、現金流量

公司在經營活動中必須擁有充足的現金流量，否則會發生支付困難。公司在分配現金股利時，必須考慮現金流量以及資產的流動性。如果公司的現金流量充足，特別是在滿足投資所需資本后，仍然有剩余的自由現金流量，就應當適當提高股利水平;反之，如果現金流量不足，即使公司當期利潤較多，也要限制現金股利。

5、盈利能力

公司的股利分配與盈利能力呈強相關關系。假如公司未來的盈利能力較強，并且盈利穩定性強，就傾向于采用高股利支付政策。反之，假如公司盈利能力較弱，盈利穩定性較差，則會考慮應對未來經營和財務風險的需要而采用低股利支付政策。

（二）公司宏觀層面

1、稅收管制

由于稅收差異會對股東收益產生不同影響，實行低股利政策為股東帶來稅負減少，有利于增加股東收益，促進股票價格上漲，高股利政策導致股票價格下跌。

股利收入和資本利得的納稅時間不同，股利收入在收到股利時納稅，而資本利得只有在出售股票獲取收益時才納稅，因此資本利得的所得稅是延遲到將來才繳納，股東可以獲得貨幣時間價值的好處。但是，股東出售股票自制股利時會發生交易成本，這會抵消稅收利益。

2、行業因素

不同行業的股利分配存在行業特有的差異，成熟行業的股利分配通常比新興行業高，公用事業公司大多實行高股利政策，而高科技行業的公司股利分配通常較低。這說明股利分配具有明顯的行業特征。

三、單因素分析ST康得的生命周期與現金股利分配

（一）樣本介紹

本文選取ST康得作為個體樣本，選取2008-2020年的現金股利數據，并結合企業生命周期的劃分，借助Stata和Excel軟件對樣本數據進行回歸相關分析。

（二）設計變量模型

以生命周期為分類依據，通過對ST康得2008-2020年的數據整合，現金股利變量設定為公司現金股利支付率， 企業生命周期變量設定為銷售收入增長率。采用產業增長率的生命周期劃分方法，不同生命周期階段的公司現金股利支付率和銷售收入增長率如表1所示。

（三）統計分析

初創期階段：ST康得現金流不夠充足，銷售收入增長緩慢，尚未股票上市，因此公司并未發放股利。

成長期階段：ST康得現金流開始擴大，成為上市公司后銷售收入增長較快，公司采取高現金股利政策。

成熟期階段：ST康得銷售收入增長放慢，公司采用低現金股利發放政策。

衰退期階段：ST康得銷售收入已經減少，公司陷入財務危機，采用低現金股利以及無現金股利政策。

四、啟示與總結

由于以上統計分析采用單因素方法，忽略其他因素如稅收管制的影響，因此分析結果存在有待完善之處?？傮w而言，企業應當根據不同生命周期現金流和盈利情況，來決定采用高現金股利政策、低現金股利政策或者無現金股利政策。

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