恒瑞醫(yī)藥投資價(jià)值分析

吳丹

摘要：現(xiàn)在全球發(fā)展速度最快的產(chǎn)業(yè)之一就是醫(yī)藥制造業(yè)。恒瑞醫(yī)藥是我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的標(biāo)桿企業(yè)，本文選擇恒瑞醫(yī)藥作為案例公司進(jìn)行分析，首先分析了醫(yī)藥制造行業(yè)的整體發(fā)展趨勢(shì)，其次對(duì)恒瑞醫(yī)藥的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行了分析，最后在對(duì)恒瑞醫(yī)藥的基本面進(jìn)行分析之后，計(jì)算了該股票的投資價(jià)值，結(jié)論是該股票具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。

關(guān)鍵詞：醫(yī)藥制造 投資價(jià)值 恒瑞醫(yī)藥

一、行業(yè)概述

改革開放以來，我國(guó)人民生活水平得到普遍提升，對(duì)自身和家人的健康愈發(fā)關(guān)注，加之政府醫(yī)療衛(wèi)生支出的不斷增加，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)得到迅速發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，在國(guó)際上也占有一席之地，成為了全球第二大醫(yī)藥市場(chǎng)。2020年的新冠疫情無疑是對(duì)我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的一次巨大挑戰(zhàn)，但也是一次機(jī)會(huì)，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)通過此次這次考驗(yàn)，必將實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)足發(fā)展。

（一）醫(yī)藥制造行業(yè)規(guī)模擴(kuò)大

2012年以后我國(guó)醫(yī)藥制造行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)可知，我國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)數(shù)量一直呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2012年到2017年共增長(zhǎng)了1145家，同比增長(zhǎng)18%。從行業(yè)發(fā)展規(guī)模角度看，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的規(guī)模不斷壯大，企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)較快，由此我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)實(shí)現(xiàn)了飛速發(fā)展。

（二）醫(yī)藥制造行業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)

近5年來，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)利潤(rùn)總額年均增長(zhǎng)率都保持在11%以上，利潤(rùn)總額不斷上升，2017年為3324.81億元，較2012年增長(zhǎng)了78.19%，同時(shí)增速較高，這說明我國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)發(fā)展前景良好，發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｍ瑫r(shí)這五年間我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展迅速，從2012年我國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為17337.67億元，而2017年則達(dá)到了27116.57億元，增速十分明顯。這說明醫(yī)藥行業(yè)已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展新助力。

（三）醫(yī)藥行業(yè)相關(guān)政策法律

2016年以來國(guó)家各個(gè)部門相繼出臺(tái)了一些醫(yī)藥行業(yè)的相關(guān)政策，如審評(píng)審批程序、兩票制等，這有效的推動(dòng)了我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，國(guó)家也發(fā)布了一系列法規(guī)，約束和規(guī)范醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展。但就總體而言，我國(guó)醫(yī)藥制造行業(yè)的發(fā)展前景依然廣闊，隨著這些政策的實(shí)施，醫(yī)藥行業(yè)必將迎來新一輪的發(fā)展浪潮。

（四）行業(yè)投資動(dòng)態(tài)

從行業(yè)的投資動(dòng)態(tài)來看，醫(yī)藥行業(yè)是近些年的投資熱點(diǎn)，在2017年投資案例中，生物制藥的投資數(shù)量最多為69起，金額達(dá)到60.31億元，占比24.21%;其次是化學(xué)藥品制造，案例數(shù)為49起，金額占比為8.60%。由此看出，生物制藥是投資的熱點(diǎn)，未來生物制藥將成為醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)。

二、恒瑞醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀

（一）公司簡(jiǎn)介

江蘇恒瑞醫(yī)藥成立于1970年，于2000年成功上市，是從事醫(yī)藥創(chuàng)新、藥品研發(fā)、生產(chǎn)的醫(yī)藥企業(yè)。2018年底，公司營(yíng)業(yè)收入為174.2億元，員工達(dá)到了20000多人。恒瑞醫(yī)藥的特色產(chǎn)品眾多，包括抗腫瘤藥、手術(shù)麻醉用藥、特色輸液、造影劑等。恒瑞醫(yī)藥始終堅(jiān)持“科研為本，創(chuàng)造健康生活”的理念，推動(dòng)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

（二）發(fā)展歷程

恒瑞醫(yī)藥的發(fā)展歷程包含三個(gè)階段，第一階段以生產(chǎn)仿制藥為主、第二階段仿制藥與創(chuàng)新藥生產(chǎn)齊頭并進(jìn)、第三階段以生產(chǎn)創(chuàng)新藥為主。第一階段以孫飄揚(yáng)擔(dān)任廠長(zhǎng)的1990年為始，孫飄揚(yáng)認(rèn)為恒瑞醫(yī)藥如果一直生產(chǎn)基礎(chǔ)藥品是不能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的，也無法與同行業(yè)其他公司競(jìng)爭(zhēng)，因此將公司發(fā)展目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)椤白龃髲S不想做的，小廠做不了的”，開始生產(chǎn)抗腫瘤藥;第二階段恒瑞醫(yī)藥的生產(chǎn)目標(biāo)轉(zhuǎn)為高端仿制藥，公司發(fā)展目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)搶仿和創(chuàng)仿類仿制藥;第三階段是2016年以后，隨著醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，國(guó)家宏觀環(huán)境以及戰(zhàn)略部署的轉(zhuǎn)變，恒瑞醫(yī)藥的目標(biāo)變得更為遠(yuǎn)大，轉(zhuǎn)變?yōu)槌蔀椤翱萍紕?chuàng)新”和“國(guó)際化”企業(yè)。可以說，恒瑞醫(yī)藥之所以能成為中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的龍頭，與它不斷地探索、創(chuàng)新是分不開的。

（三）經(jīng)營(yíng)情況

公司的經(jīng)營(yíng)情況主要是根據(jù)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比、營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)三個(gè)指標(biāo)來分析。

從主營(yíng)收入的指標(biāo)來看，2018年公司抗腫瘤藥物的銷售收入占比達(dá)到42.75%，占比最高，是公司主要的收入來源，而在2000年時(shí)，抗腫瘤藥的收入在營(yíng)業(yè)收入僅占27.5%，藥用包裝材料占比則達(dá)到了32.90%。之后公司決定剝離收益較低的藥用包裝材料業(yè)務(wù)，全力生產(chǎn)麻醉藥、造影劑等。此后麻醉藥和造影劑的業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大，收入占比也實(shí)現(xiàn)了快速上升。因此在公司發(fā)展過程中，抗腫瘤藥成為其最重要的收入來源。

從營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)看，公司自2000年上市以來，營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入2009年僅為30.29億，2018年則為174.18億，10年增長(zhǎng)了5倍多。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入在行業(yè)中排名第8，說明公司10年來實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，且在行業(yè)中具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

從凈利潤(rùn)指標(biāo)來看，公司凈利潤(rùn)2009年為6.93億，2018年則達(dá)到了40.66億，10年增長(zhǎng)了近6倍，由此可見，恒瑞醫(yī)藥的盈利能力強(qiáng)。

總的來說，恒瑞醫(yī)藥的經(jīng)營(yíng)情況良好，發(fā)展速度較快，公司產(chǎn)品豐富、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，公司本身盈利能力強(qiáng)，發(fā)展目標(biāo)明確，再加上政府政策的大力扶持，發(fā)展前景良好。

三、恒瑞醫(yī)藥投資價(jià)值

（一）基本面分析

5年來公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都在下降，但是比行業(yè)平均水平高，這可能是由于企業(yè)現(xiàn)金過多，或者存貨過多;速動(dòng)比率高代表企業(yè)資金利用率低;現(xiàn)金比率高代表公司的流動(dòng)資金缺少有效利用。資產(chǎn)負(fù)債率最好是在40%-60%之間，恒瑞醫(yī)藥5年來雖有上升，但一直都小于同行業(yè)其他企業(yè)，這表明企業(yè)進(jìn)行的是低負(fù)債經(jīng)營(yíng)。由此可見企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具備低風(fēng)險(xiǎn)的特性。

企業(yè)的固定資產(chǎn)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率都在緩慢增長(zhǎng)，這說明企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性較好;存貨周轉(zhuǎn)率前三年不斷降低，后兩年增長(zhǎng)，表明企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)加快。但是企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都在緩慢下降，這表明企業(yè)還需要提高資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率，讓資金得到充分利用。

由表3可知，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率相對(duì)較高，表明公司盈利能力強(qiáng)，發(fā)展穩(wěn)定;各項(xiàng)增長(zhǎng)率都比較穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)大幅波動(dòng)的情況，說明公司的經(jīng)營(yíng)管理較好，公司整體發(fā)展穩(wěn)定且持續(xù)。

5年來公司銷售毛利率都非常高，銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也都高于行業(yè)平均水平。這說明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)，在同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于領(lǐng)先的地位，能夠?yàn)槠髽I(yè)投資人、債權(quán)人提供更好地保障。

（二）投資價(jià)值評(píng)估

恒瑞醫(yī)藥投資價(jià)值計(jì)算包含兩部分，首先是創(chuàng)新藥的投資價(jià)值計(jì)算。根據(jù)模型計(jì)算創(chuàng)新藥的投資價(jià)值，，P表示的是上市概率，Saverage是指平均銷售額，npm是銷售凈利率，Rf是無風(fēng)險(xiǎn)利率。以恒瑞醫(yī)藥公司第一款創(chuàng)新藥阿帕替尼開始臨床研究作為起始點(diǎn)，在每一個(gè)產(chǎn)品的狀態(tài)發(fā)生變化時(shí)，計(jì)算一次投資價(jià)值，根據(jù)公式計(jì)算得知，截至2019年3月，恒瑞醫(yī)藥公司創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)的投資價(jià)值為1064億。

其次是仿制藥業(yè)務(wù)投資價(jià)值的計(jì)算，仿制藥投資價(jià)值=可比公司平均市盈率*公司仿制藥凈利潤(rùn)。選擇的可比公司如下：奧翔藥業(yè)市盈率45.52，北陸藥業(yè)市盈率33.52，山大華特市盈率42.06，亞太藥業(yè)市盈率43.82，平均市盈率為41.23。公司仿制藥凈利潤(rùn)為36.7億，所以仿制藥的投資價(jià)值為1513億，因此其投資價(jià)值總計(jì)為2577億，恒瑞醫(yī)藥公司總股本為44.23億股，所以其合理股價(jià)應(yīng)該是每股58.26元，但實(shí)際上2019年3月29日的其股價(jià)為每股65.42元，與計(jì)算結(jié)果相比，市場(chǎng)價(jià)格存在一定程度的高估。

四、總結(jié)

從宏觀環(huán)境和發(fā)展趨勢(shì)來看，恒瑞醫(yī)藥屬于醫(yī)藥行業(yè)，醫(yī)藥行業(yè)本身發(fā)展迅速，發(fā)展前景良好。而恒瑞醫(yī)藥是我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)中的佼佼者，產(chǎn)品多樣且競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，因此公司未來發(fā)展空間和潛力巨大。

從行業(yè)投資情況來看，未來醫(yī)藥行業(yè)的投資熱點(diǎn)是單抗藥物，目前我國(guó)單抗藥發(fā)展不足，還有很大的發(fā)展空間。而恒瑞醫(yī)藥的最熱銷的產(chǎn)品恰恰是抗腫瘤藥物，屬于未來的投資熱點(diǎn)。

從公司的基本經(jīng)營(yíng)情況來看，恒瑞醫(yī)藥是當(dāng)之無愧的醫(yī)藥制造業(yè)制造業(yè)的龍頭，其與時(shí)俱進(jìn)的發(fā)展戰(zhàn)略，使得恒瑞醫(yī)藥占據(jù)了重要的市場(chǎng)地位。自公司上市后，恒瑞醫(yī)藥發(fā)展更為迅速，不管是營(yíng)業(yè)收入還是凈利潤(rùn)都在持續(xù)增長(zhǎng)。

從基本面分析來看，綜合四大能力分析，可以看出，恒瑞醫(yī)藥具有很高的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)在近5年里，恒瑞醫(yī)藥的各項(xiàng)能力都表現(xiàn)良好，但營(yíng)運(yùn)能力還需加強(qiáng)，這證明企業(yè)自身具有高效的管理體系和優(yōu)良的治理機(jī)制。

從投資價(jià)值計(jì)算來看，雖然測(cè)算出恒瑞醫(yī)藥公司在2019年3月29日的投資價(jià)值低于當(dāng)日的股價(jià)，說明公司股價(jià)存在高估，但由于公司自身實(shí)力強(qiáng)勁且具有創(chuàng)新精神，相信其價(jià)值會(huì)迅速提升。恒瑞醫(yī)藥之所以能夠成為醫(yī)藥行業(yè)中的佼佼者，與它多年來巨大的研發(fā)投入是分不開的，這也說明公司十分注重產(chǎn)品的創(chuàng)新研發(fā)。公司投資價(jià)值提升還是要依靠產(chǎn)品本身，因此豐富產(chǎn)品、創(chuàng)新產(chǎn)品才是實(shí)現(xiàn)公司投資價(jià)值增加的有效途徑。

總的來說，恒瑞醫(yī)藥具有良好的投資價(jià)值，對(duì)投資者來說是值得進(jìn)行長(zhǎng)期投資的一只股票。

參考文獻(xiàn)：

[1]葛小可.醫(yī)藥上市公司投資價(jià)值評(píng)估研究—以云南白藥為例[D].安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，2015.

[2]孟雯婷.財(cái)務(wù)報(bào)表分析在企業(yè)中的應(yīng)用[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技，2019（01）：146-147.

[3]吉春.新藥引進(jìn)中的估值研究[D].中國(guó)科學(xué)院大學(xué)，2015.

[4]羅夢(mèng).云南白藥集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)案例研究[D].湘潭大學(xué)，2016.

[5]呂雅慧.新三板生物醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估問題研究—以君實(shí)生物合并眾合醫(yī)藥為例[J].商業(yè)會(huì)計(jì)，2016（15）：38-41.

[6]高梓棋，張煦.成長(zhǎng)型企業(yè)的價(jià)值評(píng)估影響因素分析[J].知識(shí)經(jīng)濟(jì)，2018（07）：75-77.

[7]茅寧瑩，彭桂花，張文杰.企業(yè)史視角下制藥公司的發(fā)展：以恒瑞醫(yī)藥為例[J].中國(guó)藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)，2017，12（03）：8-14.

[8]樸藝蘭.A醫(yī)藥公司并購(gòu)市場(chǎng)法估值改進(jìn)方案研究[D]，北京交通大學(xué)，2015.

作者單位：蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院