我國創業板上市公司股權集中度與公司價值
——兼論高管持股的調節作用

孫鍇澤（中國海洋大學 山東青島 266000）

一、引言

企業經營運作過程中往往會遇到“委托代理”問題（即股東的所有權與管理層的經營權），一旦企業出現這類問題，便很有可能因為管理者和所有者利益背離導致企業運營效率的降低。因此，提高企業經營效率從而提高公司價值的重要途徑之一就是解決股東和管理者之間的利益沖突。其中，通過合理配置所有權結構從而減少股東和管理者的利益沖突是公司財務研究領域持續關注的熱點問題。在現代公司治理中，為解決股東和經理人的委托代理問題，一種普遍的做法是授予高管人員一定的股權，以期使高管人員利益與股東利益趨向一致，但這一做法的有效性也存在爭議。

對于企業股權集中程度和高管持股比例大小是否直接關系到公司價值的變化，進入21世紀后，我國有不少學者進行了深入研究。企業股權集中程度對公司價值的影響方面，張紅軍（2000）通過理論分析和實證檢驗，得到股權集中度與公司價值存在顯著正相關關系的結論，是我國對于這一問題較早的研究成果。徐莉萍、辛宇、陳工孟（2006）等的研究結論與張紅軍相同。吳淑琨（2002）、陳德萍和陳永圣（2011）分別以1997—2000年A股上市公司、2007—2009年中小板上市公司為樣本進行了實證研究，結果表明股權集中度與公司價值呈正U型關系，即在股權集中度較低時公司價值隨公司股權的集中而降低，在股權集中度較高時公司價值隨公司股權的集中而提高。苑德軍、郭春麗（2005）以2003年的A股上市公司為樣本進行了實證研究，結果表明股權集中度和公司價值之間的關系為倒U型。針對高管持股對公司價值的影響這一問題，趙息、張志勇（2007），張曦和、許琦（2013）等從考量股權激勵有效性的角度出發，得出高管持股行為對公司價值的影響不顯著的結論。許多學者的研究表明高管持股對公司價值的影響需要分情況討論。例如，李維安、李漢軍（2006）的研究表明，當第一大股東持股比例低于20%或高于40%時，高管持股對公司價值的影響不顯著；當第一大股東持股比例在20%—40%之間時，高管持股能夠提升公司價值。但從以上研究結果看出，針對高管持股比例對股權集中度和公司價值關系的調節作用這一問題很少涉及，特別是圍繞創業板上市公司進行探討的研究基本沒有。即便有對創業板上市公司的研究，其研究成果也缺乏時效性。自從2009年我國創業板創立后，十幾年來發展迅速，上市公司數量已超過780家，總市值最高時超過5萬億元，已成為我國資本市場的重要力量。然而，創業板也存在一些問題，比如，指數長期大起大落，市場監管難度大；創業板上市公司治理結構不完善；創業板上市公司股權結構不平衡，高管占股以及VC、PE占股比例較高等。

本文充分考慮到創業板上市公司上述特點，采用實證方法深入研究分析創業板上市公司股權集中程度高低會對公司價值帶來的影響及高管持股產生的調節作用，并以此為前提，對創業板上市公司股權結構作進一步調整和優化，以增強其股權結構合理性。同時，創業板上市公司中90%以上屬于高新技術企業，75%以上屬于國家戰略性新興產業企業，與科創板目標企業有較高重合度，且單支股票平均融資額相近。由于行業分布、發展階段、平均規模等方面的相似性，本文對創業板的研究結果也可為科創板上市公司股權結構配置提供一定的參考。

二、研究假設

（一）股權集中度與公司價值

國內外學者關于股權集中度與公司價值關系的研究結果差異較大。其中得出正相關結論的學者有Mitton（2012）、劉星和劉偉（2007）等，得出負相關結論的學者有Hu等（2010）、高明華和楊靜（2002）等。得出二者之間存在正 U 型關系的有 Wei等（2005）、白恩重等（2005），得出二者之間存在倒U型關系的有Thomsen（2000）、杜瑩和劉立國（2002）等。

在上市公司中存在兩種代理關系，第一種是股東和管理者之間的代理問題，這是“主動代理”，是股東根據所有權賦予管理者代理權（管理權）；第二種是大股東和小股東之間的代理問題，是由于小股東沒有股權控制權，在利益上被大股東代理，這是一種“被動代理”。股權集中度對公司價值的影響，主要是由于股東和管理者之間存在代理關系。股權集中程度直接關系到大股東能否更強力地操控企業，當股權集中程度較高時，大小股東之間將出現代理問題，而非大股東、經營者之間。張寧（2013）研究認為，股東和管理者之間的代理問題相較于大股東和小股東之間代理問題，對公司價值的影響更大。基于企業生命周期這一層面來看，大部分創業板上市公司還處在成長階段，具有發展速度快、風險高等特點，股東和管理者間出現的代理問題導致產生管理層決策與股東之間的利益沖突，給企業發展造成嚴重影響。此外，創業板上市公司股東平均數量要遠低于全部A股上市公司的平均水平，因此大小股東間的代理問題給企業發展所帶來的影響較弱一些。基于以上分析，本文認為創業板上市公司股權集中度提高從而減輕第一類代理問題帶來的公司價值的提高超過其加劇第二類代理問題帶來的公司價值的降低，股權集中度提高能夠提高公司價值。基于以上論述，本文提出以下假設：

假設1：創業板上市公司價值會隨著其股權集中程度的升高而升高。

（二）高管持股對股權集中度和公司價值關系的調節作用

在高管持股比例對公司價值的影響方面，國內外學者展開大量研究，高管持股占比對股權集中程度和公司價值關系調節作用的研究卻少之又少。對于高管持股比例和公司價值的關系問題，Gedajlovic和Shapiro（1998）等學者認為高管持股對公司價值的影響具有利益趨同和壕溝防御的兩面性。首先是利益趨同，指的是在高管所持股比例越高時，其行為就越發向實現股東利益最大化靠攏，進而達到降低代理成本、提升公司價值的效果。其次則是壕溝防御，指的是高管對企業的管控能力會隨著其持股占比的增加而增強，其受到其他股東的牽制力就越弱，這樣一來，給高管實現自身利益最大化提供了便利，代理成本不降反升，公司價值遭到破壞。上述兩種效應輪番占主導，公司價值受高管持股占比的影響具有區間差異化特點。我國部分學者的研究也驗證了這種“區間效應”。韓亮亮、李凱等（2006）研究認為，高管持股比例高于8%、低于25%時，對于提升公司價值有著一定幫助，反之則將起著負面影響。梅世強、位豪強（2014）研究發現，當高管持股比例低于20%或高于50%時，高管持股有助于提升公司價值，高管持股比例在20%—50%區間內會損害公司價值。La Porta.R等（1999）的研究表明，隨著股權集中度的提高，大股東會更多地干預高管行為，對高管的創新能力和積極性有抑制作用。而隨著高管持股比例的提高，高管的積極性和自主性提高，控制公司的意愿和能力增強。若大股東持股比例和高管持股比例均提高，一方面大股東對公司控制力增強，約束高管行為的意愿和能力也增強；另一方面高管對公司的控制力增強，自主管理公司的意愿和能力也增強，大股東和高管就公司控制權和高管行為的自主性會產生沖突，因而推測高管持股將削弱股權集中度提高對公司價值的正向影響。而當股權集中度降低，大股東對高管的控制減弱，大股東和高管在公司控制權和高管行為方面的沖突減弱，將削弱股權集中度降低對公司價值的負向影響。基于以上論述，本文提出以下假設：

假設2：創業板上市公司高管持股比例對股權集中度和公司價值的關系存在負向調節作用。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文所采用的所有數據來自2014—2018年創業板上市公司資料。剔除掉數據不全和當年上市的公司數據，最終得到602家公司共2 244組數據。統計方法采用Stata 15.0軟件，數據來源于CSMAR數據庫。

（二）變量選取和衡量

對于被解釋變量公司價值，國內外學者大多選擇托賓Q和ROE。ROE是杜邦分析體系的核心指標，能夠較為全面地反映公司當前價值。托賓 Q是西方學者衡量公司價值的主要指標，但使用托賓 Q要求具有較高的市場有效性，即找到準確的市場價值并可以用未來現金流量的現值表示。然而由于我國資本市場發展較晚，因此其有效性與西方成熟市場相比還有一定差距，且創業板企業市值較小，因而操縱股價的難度較小，采用托賓 Q難以準確地反映公司真實價值，因而本文選用凈資產收益率ROE作為被解釋變量。對于解釋變量股權集中度，樣本數據顯示，企業第一大股東持有高達30%以上的股份，遠高于其他股東。這就意味著，第一大股東對企業有著明顯控制力。由于本文主要基于控股股東對高管的監督約束及相關成本進行解釋，因而本文解釋變量采用第一大股東持股比例。在年報中所披露的高管，如首席執行官、副總裁、總裁及年報中所公示出來的其余高層管理者（董事中兼任的高管也包含在內）所持股權的和，稱為高管持股比例。此外，參考苑德軍（2005）、臧秀清和崔志霞（2016）等的做法，選取資本結構、公司規模和公司成長性三個控制變量。采用國內外學者的通常做法，以資產負債率衡量公司資本結構；采用公司總資產來對企業規模進行衡量，并進行對數化處理。由于創業板上市公司普遍集中于高新技術產業，因此參考苑德軍（2005）的做法采用公司無形資產凈額衡量公司成長性，并對其進行對數化處理。具體變量及解釋見表1。

表1 變量定義與度量匯總表

（三）模型設計

基于假設1，構建模型（1），利用該模型來分析公司價值受企業股權集中程度的影響：

根據假設2，在模型（1）的基礎上加入股權集中度和高管持股比例的交乘項CR1*HOLDING，構建模型（2）分析高管持股比例對股權集中度和公司價值關系的調節作用：

其中，ε是隨機誤差，其他變量含義參見表1。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2 變量描述性統計表

本文樣本數據的第一大股東持股比例的均值和中位數分別為0.3070和0.2898，低于全部A股上市公司同期的0.3446和0.3236，但這一比例仍能達到相對控制的水平。創業板上市公司VC、PE占股比例較高，這些投資機構較少干預公司的決策和管理，一般與大股東利益一致，大股東能夠形成對公司和管理者較為有效的監督約束。高管持股比例均值是0.1674，中位數是0.0975，均值明顯大于中位數，且標準差較大。這說明不同創業板上市公司高管持股比例存在較大差距。這一高管持股比例顯著高于同期全部A股的均值0.0736和中位數0.0006，表明創業板上市公司高管持股現象普遍且高管持股比例較高。

（二）相關性分析

表3 變量相關性分析表

計算各個變量的斯皮爾曼相關系數，計算結果表3。其中，公司規模和公司成長性的相關程度最大，達到了0.6345，且為正相關。公司規模和資產負債率之間正相關，相關程度小于公司規模和公司成長性的相關程度。本次所選用的變量并未出現顯著的多重共線性問題。

（三）回歸結果分析

1.主檢驗。對樣本數據進行1%縮尾，依據構建的模型（1） （2）進行最小二乘法回歸，結果見表4。

表4 主檢驗回歸結果表

表4模型（1）的回歸結果，通過對2 244個樣本的回歸分析，股權集中度CR1與公司價值ROE的相關系數為0.0708，二者正相關；t檢驗P值為0.000，表明結果在1%的置信水平上顯著；F檢驗p值為0.0000，通過F檢驗，由此可知，創業板上市公司股權集中化程度越高，越能帶動公司價值的增長。這表明，隨著股權的集中，創業板上市公司股東和管理者之間的代理問題減弱帶來公司價值的提高大于大股東和小股東之間的代理問題增強帶來公司價值的降低。提高股權集中度能夠提高公司價值。假設1得到驗證。

觀察模型（2）回歸結果，股權集中度和公司價值的相關系數為0.1068，而股權集中度和高管持股比例的交乘項CR1*HOLDING與公司價值的相關系數為-0.2608，二者異號。交乘項t檢驗P值為0.000，表明這一結果在1%的置信水平上顯著，F檢驗p值為0.0000，結果通過F檢驗。高管持股比例對股權集中度和公司價值的正相關關系有負向調節作用，假設2得到驗證。從回歸結果看來，高管持股比例這一單一變量越高，越能拉動公司價值的增長。由此可見，股權集中度和高管持股比例兩個要素中任意一個單一要素的提高都能夠形成利益趨同效應，從而提高公司價值，但兩個要素同時提高將形成對抗作用，從而削弱單一要素單獨提高帶來的利益趨同效應。

2.擴展檢驗。為了進一步分析股權集中度與公司價值之間的關系及高管持股的調節作用，本文對樣本數據進行了分組回歸。按照第一大股東對公司存在重大影響和控制的持股比例20%和50%，將樣本分為三組：（1）CR1≤20%，此時股權分散程度較高，第一大股東控制力較弱；（2）20%＜CR1≤50%，此時，第一大股東擁有對公司的相對控制權；（3）CR1＞50%，第一大股東對企業絕對控制。應用模型（1）、模型（2）對三組樣本分別進行多元線性回歸，結果見表5。

表5 分組回歸結果表

由表5回歸結果可知，第一大股東持股在20%—50%之間，股權集中度和公司價值正相關；第一大股東持股低于20%或高于50%，無顯著相關性。這是因為，當大股東無法形成對公司的相對控制時，雖然股權集中度提高，但仍處于較低水平，改善股東和管理者之間代理問題的能力有限，無法明顯提升公司價值。若企業最大股東持股比例占據一半以上，那么其便具備絕對控股權，若在此基礎上，再加強股權集中程度，那么其在緩解股東和管理人員間的代理問題上的效果將有所削弱，所以，公司價值受股權集中程度的影響較小。在全部2 244個樣本中，CR1≤20%的有457個，20%＜CR1≤50%的有1 600個，而CR1＞50%的僅187個。可見處于股權集中度和公司價值顯著正相關區間的樣本占總樣本的四分之三以上，具有較強的代表性，而其他兩個區間，尤其是CR1＞50%的區間的回歸結果受樣本較少的影響出現較大偏差的可能性較大。高管持股比例對股權集中度和公司價值的調節作用在三個區間均表現為負向調節作用，進一步驗證了其可靠性。

以上分析表明，當第一大股東對公司相對控制時，提高股權集中度能夠提高公司價值。股權集中程度在其他范圍內無法明確判定其對公司價值所產生的作用效果。同時，股權集中程度無論高低，高管持股比例均有負向調節作用。

（四）穩健性檢驗

表6 穩健性檢驗回歸結果表

為驗證本文研究結論具有穩健性，實施三組穩健性檢驗：（1）設置年份和行業虛擬變量進行控制變量的回歸。（2）用托賓Q替代ROE作為被解釋變量。（3）用前五大股東持股比例替代第一大股東持股比例作為解釋變量。穩健性檢驗回歸結果如表6所示。檢驗（1）回歸結果的顯著性與主檢驗無明顯差別。檢驗（2）中，模型（1）股權集中度與公司價值的t檢驗P值變為0.009，仍在1%的置信水平上顯著，模型（2）中交乘項的t檢驗P值變為0.092，高管持股的調節作用在10%的置信水平上顯著。檢驗（3）中，股權集中度與公司價值的相關性不變，模型（2）中交乘項的t檢驗P值變為0.024，高管持股的調節作用在5%的置信水平上顯著。本次研究所得成果通過了穩健性檢驗，由此驗證了主檢驗結論的可靠性。

五、結論與建議

本文充分結合我國創業板上市公司的特點，并對其在2014年至2018年間的數據作為本次樣本數據，通過實證方式，研究了創業板上市公司股權集中度與公司價值的關系及高管持股比例對二者關系的調節作用。最終結論如下：（1）第一大股東持股比例處于20%—50%之間時，股權集中度與公司價值正相關；第一大股東持股在20%以下或50%以上，股權集中度與公司價值不顯著相關。（2）高管持股比例對股權集中度和公司價值的關系存在負向調節作用。

根據上述情況，本文建議：首先，創業板上市公司應當根據其具體情況，對其股權集中程度進行適當調整，確保其股權的相對集中。我國當前外部監督機制較弱，保護投資者利益的法律和監管規定尚不完善，在這種情況下，尤其需要加強內部監督控制，盡可能減少管理人員以追求自身利益所產生的代理成本。尤其對于處于較早發展階段、風險和不確定性較高的創業板企業而言，應適度提高股權集中度以加強大股東對管理層的監督約束，確保管理層按照符合股東利益的戰略進行決策和公司管理，從而提高公司價值。其次，創業板上市公司在針對股權集中程度進行決策時，應結合高管持股所發揮的調節作用，避免股權集中度和高管持股對公司價值的影響形成抵消作用。雖然在一定限度內，股權的集中和高管持股比例的提高均能夠增加公司價值，但二者均提高將相互削弱單獨提高其中一個要素帶來的公司價值的提高效應。創業板上市公司應在授予管理者股權激勵的過程中考慮其對股權集中度和公司價值關系的負向調節作用，更加全面地考慮股權激勵的影響。