日本房地產(chǎn)周期的主要影響因素及對(duì)我國(guó)的啟示

摘? ?要：二戰(zhàn)后，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了兩輪明顯的漲跌周期。為吸取日本房地產(chǎn)泡沫破裂的歷史教訓(xùn)，本文試圖采用數(shù)據(jù)比較和實(shí)證分析的方法，探討日本房地產(chǎn)周期變化的主要影響因素。本文研究認(rèn)為，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期與房地產(chǎn)價(jià)格變化周期具有高度一致性;日元持續(xù)升值的預(yù)期是房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲的助推力。建議我國(guó)確保房?jī)r(jià)在居民可承受范圍內(nèi)波動(dòng);保持房地產(chǎn)市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步發(fā)展;堅(jiān)持“新型城鎮(zhèn)化”發(fā)展方向等。

關(guān)鍵詞：日本房地產(chǎn)周期;房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控

中圖分類號(hào)：F293.3? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1674-0017-2020（8）-0033-09

一、引言和文獻(xiàn)綜述

經(jīng)歷數(shù)輪快速上漲后，我國(guó)主要城市房?jī)r(jià)逐步進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，保持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展已成為我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的中心任務(wù)。本文對(duì)二戰(zhàn)后日本的房地產(chǎn)價(jià)格周期進(jìn)行了較為深入的分析，剖析了影響房?jī)r(jià)變化的經(jīng)濟(jì)、人口、產(chǎn)業(yè)和政策等因素變化，總結(jié)出影響房地產(chǎn)走勢(shì)的短期和長(zhǎng)期因素等。

當(dāng)前，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響因素的研究較為豐富，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們主要從經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、政策因素等多角度展開分析。Geoff Kenny（1999）通過實(shí)證分析表明，收入增加會(huì)引起住宅需求的增加和價(jià)格的上漲。劉旦（2007）采用1987至2004年數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明我國(guó)房?jī)r(jià)與GDP之間存在長(zhǎng)期、穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)均衡關(guān)系。鄧永亮（2010）使用2005-2009年人民幣匯率和房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)，運(yùn)用EGRECH和VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，人民幣升值會(huì)推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲，而房?jī)r(jià)的上漲又進(jìn)一步加大人民幣升值壓力，兩者之間存在正反饋效應(yīng);蔡彤娟和張萍（2016）通過研究提出，匯率波動(dòng)可以通過流動(dòng)性效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)等途徑來影響房地產(chǎn)價(jià)格。Nellis等（1981）利用英國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析得出，貸款存量余額對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格有重要影響;Elborne（2008）利用脈沖響應(yīng)函數(shù)實(shí)證分析貨幣供應(yīng)量對(duì)房?jī)r(jià)的影響，認(rèn)為貨幣供給變動(dòng)對(duì)房?jī)r(jià)具有正向響應(yīng)性。楊波（2007）通過研究指出，城鎮(zhèn)化進(jìn)程與房?jī)r(jià)周期存在同步發(fā)展的關(guān)系;胥玲（2009）對(duì)國(guó)內(nèi)35個(gè)城市的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析得出，我國(guó)房?jī)r(jià)上漲主要受不斷加快的城市化進(jìn)程與持續(xù)增長(zhǎng)的人均可支配收入的影響。

由此可見，房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展是在眾多因素交織影響下的周期性波動(dòng)過程。其中，既受到房地產(chǎn)的供給與需求等內(nèi)生因素的影響，又會(huì)受到宏觀政策和人口結(jié)構(gòu)變遷等外生變量的影響。本文試圖同時(shí)對(duì)影響房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的重要內(nèi)外部因素進(jìn)行研究，以期為促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展和增強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的前瞻性提供有益參考。

二、日本房地產(chǎn)周期的主要影響因素分析

二戰(zhàn)后日本房地產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了兩次明顯的漲跌周期，在市場(chǎng)的周期變化與房地產(chǎn)泡沫的破裂背后是日本宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、城鎮(zhèn)化和人口結(jié)構(gòu)變化以及政府金融調(diào)控政策相互作用的結(jié)果。

（一）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期與房地產(chǎn)價(jià)格變化周期具有高度一致性

戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)“階梯遞減”趨勢(shì)，房地產(chǎn)價(jià)格變化也呈現(xiàn)明顯的階段波動(dòng)特征。1955-1974年是日本經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段，GDP保持年均10%以上的增長(zhǎng)速度。這一階段，日本土地價(jià)格也大幅上漲。城市區(qū)域和六大城市圈住宅土地價(jià)格指數(shù)分別由1955年末的2.4和1.5上升至1974年末的72.5和57.7，分別上漲了30倍和38倍。1974-1990年是日本經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)階段，尤其是1985年廣場(chǎng)協(xié)議簽訂，日元大幅升值，寬松的貨幣政策導(dǎo)致土地價(jià)格高速攀升，住宅價(jià)格指數(shù)在1989年達(dá)到峰值325.58，六大城市圈住宅土地價(jià)格指數(shù)也在90年代初達(dá)到歷史最高值。1990年至今是日本經(jīng)濟(jì)低迷階段，日本股市和房市泡沫破裂，土地價(jià)格大幅下跌，經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯。2018年末，日本城鎮(zhèn)住宅土地價(jià)格指數(shù)為90，僅相當(dāng)于1980年水平（見圖1）。

（二）日元持續(xù)升值的預(yù)期是房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲的助推力

戰(zhàn)后日元經(jīng)歷了兩輪明顯的升值。第一次大幅升值是在1974年1月至1978年10月，美國(guó)在第一次石油危機(jī)期間陷入“滯脹”局面，為改善對(duì)日的巨大貿(mào)易逆差，美國(guó)對(duì)日本政府施加強(qiáng)大壓力，促使美元兌日元即期匯率從1：299下跌到1：195，日元漲幅34.78%。期間，日本城鎮(zhèn)住宅土地價(jià)格指數(shù)由50升至72.5，漲幅45%。第二次日元大幅升值是從1985年5月至1988年12月，第二次石油危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)出現(xiàn)嚴(yán)重通貨膨脹，里根政府為擺脫危機(jī)，于1985年9月與日、德、法、英簽訂“廣場(chǎng)協(xié)議”，此后美元兌日元即期匯率從1：251.78日元下跌到1：125.90日元，日元漲幅50%。期間，日本住宅不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格指數(shù)從1985年的121.78上升到1989年的325.58，增長(zhǎng)167.35%。（見圖2）

（三）金融政策與日本房地產(chǎn)價(jià)格變化的關(guān)系

戰(zhàn)后日本的金融政策以“廣場(chǎng)協(xié)議”為分水嶺?！皬V場(chǎng)協(xié)議”前的寬松金融政策助推了房地產(chǎn)泡沫的形成。此間，日本央行一直把貼現(xiàn)率維持在2.5%的超低水平，日本的商業(yè)銀行則大量發(fā)放房地產(chǎn)貸款，房地產(chǎn)貸款余額由1986年末的20.73萬億日元增至1989年末的34.48萬億日元，三年共增長(zhǎng)了66.33%。持續(xù)寬松的金融政策推動(dòng)了房地產(chǎn)泡沫的形成。以六大城市東京、名古屋、大阪、神戶、橫濱、京都為例，1983年初至1991年，六大城市平均地價(jià)漲幅達(dá)207%?！皬V場(chǎng)協(xié)議”后過猛的金融緊縮政策刺破了房地產(chǎn)泡沫。1989年5月，日本政府意識(shí)到當(dāng)下經(jīng)濟(jì)中的泡沫已經(jīng)嚴(yán)重扭曲了市場(chǎng)，于是開始轉(zhuǎn)向金融緊縮政策，連續(xù)五次大幅度上調(diào)再貼現(xiàn)利率至6%（見表1）。利率的突然提高遏制了資金流動(dòng)性，投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人的現(xiàn)金流迅速枯竭，市場(chǎng)開始拋售資產(chǎn)，包括住宅房地產(chǎn)在內(nèi)的整個(gè)房地產(chǎn)和股票價(jià)格下降。

（四）城鎮(zhèn)化和人口結(jié)構(gòu)變遷是決定房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的根本性支撐因素

戰(zhàn)后日本城鎮(zhèn)化經(jīng)歷了三個(gè)階段。第一階段是1947至1975年，屬于快速城鎮(zhèn)化階段，城鎮(zhèn)化率由27.81%上升至75.91%，年均提高1.66個(gè)百分點(diǎn)。期間，日本人口由0.78億增至1.12億，年均增長(zhǎng)1.5個(gè)百分點(diǎn)，1947-1950年生育高峰期出生的人口正值第一次置業(yè)期，對(duì)住房的需求量比較大，帶動(dòng)戰(zhàn)后日本房?jī)r(jià)第一次快速上漲。第二階段是1975至1985年，屬于城鎮(zhèn)化成熟階段，城鎮(zhèn)化率由75.91%升至76.74%。期間，雖經(jīng)歷了兩次石油危機(jī)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯脹期，但人口紅利仍在繼續(xù)，總?cè)丝谟?.12億增至1.21億，帶動(dòng)地價(jià)在短暫下跌后繼續(xù)上漲。第三階段是1985年至今，屬于后工業(yè)化階段，城鎮(zhèn)化進(jìn)程基本結(jié)束。期間，日本人口增長(zhǎng)極其緩慢，并在2010年達(dá)到人口頂峰后開始進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)階段，人口結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出老齡化與少子化并存的局面，65歲以上人口占比由1985年的10.3%大幅上升至2015年的26.3%，14歲以下人口占比則由1985年的19.9%下降至2015年的11.6%。與之對(duì)應(yīng)，日本的地價(jià)也從1990年的最高峰一路下跌，進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)十幾年的負(fù)增長(zhǎng)時(shí)期。

三、日本房地產(chǎn)周期影響因素的實(shí)證分析

（一）房?jī)r(jià)影響因素的生命周期理論模型

假設(shè)消費(fèi)者只消費(fèi)住宅h和其他消費(fèi)品c兩種商品，則通過求解消費(fèi)者對(duì)兩者進(jìn)行選擇的跨期最優(yōu)化模型，可得邊際替代率λ/λ為：

其中p為實(shí)際住宅房?jī)r(jià)，τ為家庭的邊際稅率，r為名義利率，π為通貨膨脹率，σ為房屋折舊率，pe為預(yù)期實(shí)際資本收益率。我們假設(shè)τ，σ為不變的常數(shù)。公式（1）被廣泛用于代表住宅消費(fèi)的資金成本。無套利條件下，市場(chǎng)有效性還要求住宅提供租賃服務(wù)的租金rt與住宅消費(fèi)的資金成本相等，因此有：

進(jìn)一步地，假設(shè)租金rt與實(shí)際家庭平均可支配收入y、家庭數(shù)量n、實(shí)際家庭財(cái)富w及住宅存量d相關(guān)，即：

結(jié)合公式（2）和公式（3）可得：

公式（4）表明了住宅房?jī)r(jià)的主要影響因素。為體現(xiàn)上述關(guān)系，本文將根據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)的可得性與可比性，選取合理的研究指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）指標(biāo)選取

通過前文的分析可知，房地產(chǎn)價(jià)格的影響因素可以大體劃分為經(jīng)濟(jì)、金融以及人口因素。本文的解釋變量為日本GDP、平均儲(chǔ)蓄率、家庭年收入、CPI、貼現(xiàn)率、美元兌日元匯率、總?cè)丝?、住房貸款期末余額、城市化率，被解釋變量為日本住宅地價(jià)。上述數(shù)據(jù)均來源于日本統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、WIND數(shù)據(jù)庫，樣本空間為1989至2018年。此外，為消除量綱上的差異，日本住宅地價(jià)以及多數(shù)影響因素指標(biāo)都取對(duì)數(shù)，只有平均儲(chǔ)蓄率、貼現(xiàn)率以及城市化率為原序列值（見表2）。

（三）實(shí)證分析

1.單位根檢驗(yàn)。在建模之前首先需要檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性。本文采用ADF檢驗(yàn)考察變量數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。根據(jù)表3的ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知，所有變量的原始序列在1%的顯著性水平?jīng)]有拒絕單位根的原假設(shè)，表明原始序列不平穩(wěn);但所有指標(biāo)的一階差分序列在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，表明一階差分后的序列平穩(wěn)，從而可以進(jìn)行下一步的檢驗(yàn)。

2.協(xié)整檢驗(yàn)。為了對(duì)日本住宅地價(jià)長(zhǎng)期影響因素進(jìn)行識(shí)別，探究變量之間是否具有長(zhǎng)期的穩(wěn)定關(guān)系，需要進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法對(duì)相關(guān)因素進(jìn)行長(zhǎng)期均衡關(guān)系的檢驗(yàn)。

本文協(xié)整檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷淖罴褱笃跒?期，檢驗(yàn)的參數(shù)設(shè)置為無確定性趨勢(shì)，協(xié)整方程有截距項(xiàng)。從表4的跡檢驗(yàn)P值和最大特征根檢驗(yàn)P值來看，存在多個(gè)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量小于0.05，則拒絕原假設(shè)，因此變量之間存在協(xié)整關(guān)系，說明日本住宅地價(jià)與實(shí)際家庭年收入、平均儲(chǔ)蓄率、CPI、貼現(xiàn)率、外匯匯率、住房貸款等指標(biāo)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

根據(jù)表5，可以得知日本住宅地價(jià)與實(shí)際家庭年收入等因素之間的協(xié)整方程OLS估計(jì)如下：

lnp=5.2118lny-1.0565w-28.5204txl-2.2794lnrk-1.9786lnhl-3.8104lndk+25.6811lncpi? ? ? （5）

上述方程的估計(jì)系數(shù)表明，長(zhǎng)期來看日本住宅地價(jià)的收入彈性約為5.2118，彈性較大;物價(jià)彈性為25.6811，表明住宅地價(jià)與代表通貨膨脹的物價(jià)指數(shù)正相關(guān)。

3.日本住宅地價(jià)的誤差修正模型。根據(jù)前文對(duì)日本住宅地價(jià)長(zhǎng)期影響因素的分析，我們需要進(jìn)一步考察短期波動(dòng)影響因素，本文通過構(gòu)建相應(yīng)的誤差修正模型來實(shí)現(xiàn)。

根據(jù)表6中的誤差修正模型I可以得知，擬合的誤差修正項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上負(fù)反饋機(jī)制顯著，同時(shí)模型所包含的其他指標(biāo)系數(shù)△ln p_t-1、△ln y_t也均在1%的水平下通過了顯著性檢驗(yàn)。因此，在模型I的基礎(chǔ)上引入日本實(shí)際GDP、家庭平均儲(chǔ)蓄率、CPI、貼現(xiàn)率、美元兌日元匯率、總?cè)丝?、住房貸款期末余額、城市化率的差分序列構(gòu)造誤差修正模型II，除了△w_t-1變量外，其他變量的估計(jì)系數(shù)均分別在1%、5%和10%的顯著性水平下顯著，而且模型的擬合優(yōu)度明顯提高，由57.3%提高到77.6%。

具體來看，誤差修正模型I和II的估計(jì)結(jié)果都表明：一是日本住宅地價(jià)的短期波動(dòng)具有顯著的負(fù)反饋機(jī)制，且引入外生變量后，負(fù)效應(yīng)有所提高。二是日本住宅地價(jià)的前期波動(dòng)對(duì)后期波動(dòng)的影響顯著為正，表明前期房?jī)r(jià)走勢(shì)對(duì)未來房?jī)r(jià)波動(dòng)具有明顯的正向預(yù)期，即前期較高的住宅地價(jià)增長(zhǎng)率將導(dǎo)致當(dāng)期投資需求增加，而且引入外生變量后的正向預(yù)期值有所提高，達(dá)到0.49，比未引入外生變量之前提高了0.12個(gè)單位。三是所選的內(nèi)生性因素與外生性因素的回歸結(jié)果符合預(yù)期。在內(nèi)生性因素中，家庭年收入對(duì)日本住宅地價(jià)波動(dòng)的影響最大，且為正效應(yīng);而所選的外生性因素中，總?cè)丝谧兓瘜?duì)日本住宅地價(jià)波動(dòng)的正效應(yīng)影響最大，貼現(xiàn)率的變化對(duì)日本住宅地價(jià)波動(dòng)的負(fù)效應(yīng)影響最大。

四、房地產(chǎn)周期主要影響因素與我國(guó)房?jī)r(jià)的關(guān)系

（一）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換期房?jī)r(jià)快速上漲難以為繼

從世界主要國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)均無法長(zhǎng)期持續(xù)。改革開放以來，我國(guó)經(jīng)歷了40年的高增長(zhǎng)后，資源、環(huán)境和社會(huì)治理領(lǐng)域均積累了一定矛盾，導(dǎo)致投資、消費(fèi)和出口這“三駕馬車”對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用不斷減弱，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力亟需轉(zhuǎn)換（見圖3）。數(shù)據(jù)顯示，2019年6月末，我國(guó)資本形成總額對(duì)GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率為19.2%，同比下降17.5%;最終消費(fèi)支出對(duì)GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率為60.1%，同比下降19.3%;凈出口對(duì)GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率雖有提升，但在全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭導(dǎo)致總需求增長(zhǎng)放緩背景下，凈出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)性有待檢驗(yàn)。此外，從國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)走勢(shì)看，2018年末一線城市住宅均價(jià)為41368元/平米，較2010年末上漲99%，而同期國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入漲幅為105.4%。可見，居民的收入增長(zhǎng)完全被房?jī)r(jià)上漲所消耗。未來伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的轉(zhuǎn)換，我國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期將長(zhǎng)期保持中速增長(zhǎng)勢(shì)頭，相應(yīng)的居民收入增長(zhǎng)將難以支撐房?jī)r(jià)的持續(xù)快速上漲。

（二）人民幣匯率彈性增強(qiáng)破除房?jī)r(jià)單邊上漲預(yù)期

自2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，人民幣總體呈現(xiàn)出升值的態(tài)勢(shì)（見圖4），人民幣對(duì)美元即期匯率由2005年底的8.0682升值為2013年底的6.0539，漲幅約25%。此間，受人民幣升值預(yù)期的影響，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，國(guó)內(nèi)商品房平均銷售價(jià)格從3167.66元/平方米上漲至6237元/平方米，漲幅達(dá)97%，房?jī)r(jià)匯率彈性為3.88，說明我國(guó)房?jī)r(jià)變動(dòng)幅度要大于匯率變動(dòng)幅度。自2014年我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以及匯率改革步伐加快以來，人民幣兌美元即期匯率從2014年初的6.06上升至2018年底的6.8658，貶值13.3%。期間，國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)雖然整體處于上升趨勢(shì)，但增速有所減緩，2017年我國(guó)商品房平均銷售價(jià)格同比增速5.56%，較2005年下降8.46個(gè)百分點(diǎn)。可見，人民幣匯率變動(dòng)與我國(guó)商品房銷售價(jià)格變動(dòng)呈現(xiàn)出高度的相關(guān)性。未來在中美貿(mào)易摩擦和國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加復(fù)雜的背景下，人民幣匯率的彈性將有所增強(qiáng)，人民幣匯率將在合理區(qū)間內(nèi)保持穩(wěn)定，因此國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)也會(huì)較為平穩(wěn)。

（三）穩(wěn)健中性的貨幣政策將抑制房?jī)r(jià)短期過快上漲

從實(shí)踐情況看，房?jī)r(jià)的短期波動(dòng)主要受到金融政策的影響。自1998年以來，我國(guó)共有3個(gè)階段實(shí)施了較為寬松的金融政策，每一次都刺激房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲。第一個(gè)寬松階段從1998至2002年，期間，降低購房貸款的首付比例和貸款利率，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)由穩(wěn)步發(fā)展到過熱，房?jī)r(jià)平均增幅達(dá)17.76%;第二個(gè)寬松階段從2008至2009年，主要為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)而采取了4萬億的刺激，房?jī)r(jià)平均增幅為23.18%;第三個(gè)寬松階段從2014至2016年，主要目的是穩(wěn)增長(zhǎng)和去庫存，房?jī)r(jià)平均增幅為10.1%（見圖5）。隨著我國(guó)貨幣供給的不斷擴(kuò)大，貨幣的產(chǎn)出效率不斷降低，2018年末我國(guó)M2余額182.67萬億元，較1985年增長(zhǎng)350倍，而同期單位GDP的貨幣投入為2.03單位，較1985年下降1.46單位。與貨幣供給增加和產(chǎn)出效率下降對(duì)應(yīng)的是物價(jià)水平的上漲，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，以1978年的物價(jià)水平為基期，2018年國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)較1978年上漲了5.5倍?？梢姡磥砝^續(xù)依靠增加貨幣供給拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傳統(tǒng)模式將難以為繼，金融政策將總體保持穩(wěn)健，房?jī)r(jià)短期快速上漲的動(dòng)力將得到遏制。

（四）城鎮(zhèn)化進(jìn)入尾聲和人口老齡化加劇使得房?jī)r(jià)持續(xù)上漲缺乏支撐

改革開放40年來，我國(guó)城鎮(zhèn)化水平迅速提高，城鎮(zhèn)人口由1978年的1.72億增長(zhǎng)到2018年的8.31億，增長(zhǎng)近5倍;城鎮(zhèn)化率從17.92%提高到59.58%，年均提高1個(gè)百分點(diǎn)。從人口年齡結(jié)構(gòu)看，上世紀(jì)兩次“嬰兒潮”出生人口分別處于43-56歲和27-37歲兩個(gè)年齡段，前者正處于生命周期的高收入和二次買房置業(yè)投資階段，后者正處于集中購房的初次置業(yè)階段?？焖俪擎?zhèn)化和兩次“嬰兒潮”帶來的旺盛需求是近幾年來房?jī)r(jià)迅速上漲的重要原因。但從上世紀(jì)70年代開始實(shí)施計(jì)劃生育政策以來，我國(guó)人口自然增長(zhǎng)率由1980年的11.87‰降至2018年的3.81‰，總撫養(yǎng)比由1982年的62.6%下降到2018年的40.44%。其中，我國(guó)少兒撫養(yǎng)比由1982年的54.6%下降到2018年的23.68%;老年撫養(yǎng)比由1982年的7.98%上升到2018年的16.8%（見圖6），老齡化和少子化的人口特征將嚴(yán)重影響未來房地產(chǎn)的有效需求，伴隨城鎮(zhèn)化進(jìn)程的結(jié)束和人口紅利的消失，我國(guó)房地產(chǎn)周期將進(jìn)入衰退階段，房?jī)r(jià)將呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

五、主要結(jié)論及對(duì)我國(guó)的啟示

（一）主要結(jié)論

通過研究，本文得到以下結(jié)論：一是宏觀經(jīng)濟(jì)的繁榮對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)起到明顯的促進(jìn)作用，中國(guó)和日本前期經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)、收入水平的提高，CPI水平的上升均有效推動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。實(shí)證分析也發(fā)現(xiàn)日本住宅地價(jià)與實(shí)際家庭年收入、平均儲(chǔ)蓄率、實(shí)際利率等指標(biāo)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與日本70至80年代相似，經(jīng)濟(jì)增速開始逐步放緩，但日本當(dāng)時(shí)并未采取有效的房?jī)r(jià)控制措施，而我國(guó)及時(shí)采取了限購限價(jià)等一系列措施控制房?jī)r(jià)過快上漲，并且取得了一定的效果。二是匯率變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格影響具有一定的滯后性，但兩者變動(dòng)存在較高的相關(guān)性，匯率變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生一定的影響，但中國(guó)近年來匯率漲幅和房地產(chǎn)漲幅并未達(dá)到日本金融危機(jī)前的高度，說明我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)還處于安全區(qū)間內(nèi)。三是我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格受金融政策、城鎮(zhèn)化進(jìn)程和人口結(jié)構(gòu)等多重因素影響，與戰(zhàn)后日本房地產(chǎn)發(fā)展相似，存在較強(qiáng)的階段性特征。四是無論是從金融政策、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、收入水平、匯率變動(dòng)、城鎮(zhèn)化水平等宏觀變量考慮，還是從人口年齡結(jié)構(gòu)等微觀因素考慮，預(yù)測(cè)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)不會(huì)再維持前期高速發(fā)展的情況，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格在短期內(nèi)漲幅將有所回落，而長(zhǎng)期在宏觀政策積極調(diào)控下將呈現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展趨勢(shì)。

（二）對(duì)我國(guó)的啟示

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)角度看，一是確保房?jī)r(jià)在居民可承受范圍內(nèi)波動(dòng)。二是要保持房地產(chǎn)市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步發(fā)展。三是要轉(zhuǎn)變居民消費(fèi)和投資理念。

從匯率角度來看，一是要穩(wěn)定匯率市場(chǎng)波動(dòng)，不斷推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革。穩(wěn)定匯率是穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的前提與基礎(chǔ)。二是要提升匯率變動(dòng)機(jī)制的透明度以引導(dǎo)形成合理的匯率預(yù)期，減少投機(jī)行為的發(fā)生。三是加大對(duì)資本市場(chǎng)的管理力度和對(duì)資本項(xiàng)目的監(jiān)管力度，嚴(yán)格打擊國(guó)際資本在我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)行為。

從金融政策角度看，一是要高度警惕資產(chǎn)泡沫。按照“因城施策”方針，中央加強(qiáng)考核，地方政府根據(jù)自身情況調(diào)節(jié)。二是要防止政策風(fēng)格切換引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，把握好房地產(chǎn)政策的節(jié)奏和力度。三是加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

從城鎮(zhèn)化進(jìn)程和人口結(jié)構(gòu)角度看，一是堅(jiān)持“新型城鎮(zhèn)化”發(fā)展方向。發(fā)揮城鎮(zhèn)化對(duì)房地產(chǎn)影響的質(zhì)的提高，而不是量的擴(kuò)張，最大限度地提高居民生活質(zhì)量，促進(jìn)城市建設(shè)和房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展。二是打破城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)，促進(jìn)中小城市的發(fā)展。三是優(yōu)化人口結(jié)構(gòu)，緩解老齡化危機(jī)。努力尋求新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)。四是優(yōu)化住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)，構(gòu)建完善的保障房體系。抑制投機(jī)性購房需求，增加普通居住用房、中小戶型、中低價(jià)位和社會(huì)保障房的供給。

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The Main Influencing Factors of Japan's Real Estate

Cycle and Its Inspiration to China

ZHU Jun

（People's Bank of China Hefei Sub-branch，Anhui Hefei，230091）

Abstract：After World War II， the Japanese real estate market went through two distinct cycles. In order to learn the lessons， this article attempts to find the main influencing factors of the Japanese real estate cycle change， using data comparison and empirical analysis， with a view to the macro-control of China's real estate market. The analysis shows that the development of China's real estate market is still in a relatively safe range. In the short term， with the further advancement of urbanization， domestic house prices will continue to rise slightly; but in the long term， as the country s economic growth momentum is converted， monetary policy is back to a stable and old age， the impact of factors such as the speeding up of the process of change and the increase in the flexibility of the RMB exchange rate will keep domestic house prices running smoothly and the real estate market will enter into a relatively stable development period.

Keywords：real estate cycle;lessons of history;steady development

責(zé)任編輯、校對(duì)：吳思綺

收稿日期：2020-05

作者簡(jiǎn)介：祝軍（1982.10-），男，安徽六安人，碩士研究生，經(jīng)濟(jì)師，現(xiàn)供職于中國(guó)人民銀行合肥中心支行。

注：本文為作者觀點(diǎn)，文責(zé)自負(fù)。