基于交易成本理論的產權市場發展研究

賈登偉

市場存在的核心功能是實現資源的有效配置，產權市場因國有企業改制重組中的產權流轉需求而生，在投融資主體多樣化需求中發展，是中國多層次資本市場體系建設的內生性的制度創新，其發展受到官產學界的廣泛關注。

產權市場作為國家配置資源的重要載體，核心問題是要解決信息不對稱，降低交易成本，使產權交易機構成為產權交易的效率中介，提高交易效率。本文從交易成本理論出發，在結合產權市場構造特征及發展路線的基礎上，分析產權市場的交易成本具體構成，并對當前成本進行評價，希望能給產權市場未來發展提供一些參考。

1? 交易成本理論分析

本文所指的“交易成本（費用）”是指在市場交易活動中為轉讓和獲取所有權或使用權，實現價值形式轉換而發生的各種耗費，是各種正式或非正式制度的運行費用，或簡稱為制度費用或成本。它是由價值運動引起的，是人們采用商品形式，以市場為中介相互交換產品和勞動而發生的人力、物力、財力的耗損。如果交易費用非常高，許多交易根本不會發生，交易成本的合理性是交易成功的前提。

1.1? 交易成本的產生特性

（1）交易成本是一種機會成本。人們首先可以選擇是進行交易還是不進行交易。若選擇進行交易，為了達到一定的交易目的，往往可以采取不同的交易方式，相應帶來種類和數量都不相同的交易成本。由于資源的稀缺性，人們自然要對交易方式進行選擇，交易成本也就具有了機會成本的性質。

（2）交易成本是無法徹底消除的。人類社會的分工總是不斷深化，知識和經驗的個體差異無法徹底消除，甚至會進一步擴大。科學技術的進步盡管在不斷克服時間和空間對人類交往所造成的障礙，但這終歸有一個限度，科學技術的發展無論如何都難以完全消除或無成本的消除這種障礙經濟個體的利己心，盡管可以用法律等正式制度或習俗、習慣、傳統等非正式制度來約束和引導，但只要資源的稀缺性存在，人類的利己心就不會消除，機會主義行為就會合乎理性地存在。也就是說，“交易摩擦”無處不在。交易摩擦的存在使得一項經濟資源的交易雙方要完成一筆交易得花費額外的資源。

1.2? 交易成本的一般構成

交易成本一般由基礎性交易費用和運行性交易費用構成。首先，基礎性交易費用是為交易活動提供基本交易條件、以保證市場交易正常進行而發生的費用，是市場制度的“構建”費用，具體包括了界定和維護產權的費用、制定交易規則、維護交易秩序的費用。其次，運行性交易費用是在交易活動過程中發生的交易費用，它是交易活動的參與者為達成交易、實現所有權讓渡而發生的人力、物力、財力的直接消耗，具體包括了信息搜尋費用、交易談判費用、質量測量和價值評估費用、合同履行費用、交易風險費用。

1.3? 交易成本的量化方式

交易費用的量化存在很多障礙，除了交易過程中顯性支出的貨幣成本外，交易成本中搜集信息、談判和簽約等費用會涉及人的時間和精力的耗費，很難用貨幣衡量。另外，交易費用與國家的政治制度、文化習俗等有關，這也讓交易費用很難量化。要準確地計算交易費用是不可能的。

從另外一個角度思考，交易成本的反面是交易效率，交易效率與交易成本之間存在的反向關系，交易成本越高，則交易效率越低，反之亦然。交易效率是特指一定時間內一個區域經濟體中交易活動進行的速度快慢或效率高低。想通過正向的方式直接量化交易成本是一個復雜的問題，但可以借研究交易效率水平來間接測量交易成本的大小。

2? 產權市場的構造特征

產權是使用稀缺資源的一組權利，是對給定財產的所有權、使用權、收益權和轉讓權的總稱。產權交易是指資產或權益的流轉，主要包括生產設施、相關耐用類工具和證券化之前的異質性標的資本品的交易。產權市場就是組織各方進行產權交易的場所、機制的總稱。以各地產權交易所為主體的產權市場具有我國特色，具有與大宗商品交易市場和以股票、債券及其衍生品交易為主的證券市場不一樣的特征。

2.1? 交易標的供給具有一攬子供給特征

在產權市場交易的資本品是異質性的，沒有經過勻質化設計。從標的屬性來看，任何非標準化的資本品，不管是廠房、機器設備等實物資產，還是銀團貸款、不良資產等金融資產，以及技術產權、文化產業、特許權等無形資產都可以進入產權交易所進行交易。產權市場的建立，隨著國家產權制度的不斷完善，其交易的標的包含范圍是極其廣大的，從常見的公有二手車、房產、土地、在建工程、股權、債權，到黃金、砂石、飛機、輪船、收益權、汽車號牌、產能指標、服務采購等等，都是產權市場可交易的標的。除國家法律法規指定如股票、債券、票據、外匯等標的必須進入特定交易場所外，其他只要權屬清晰的標的都可在產權市場進行交易。標的范圍廣且非標準化的屬性，使得產權市場的標的供給具有一攬子供給特征。

2.2? 產權交易市場中供需具有小眾化特征

標準化資本品可以實現拆分連續性交易，如股票市場。股票市場因為其同質化或可替代的標的供應數量足夠大，潛在的需求方數量同樣足夠多，在市場不斷降低信息不對稱因素的過程中，股票市場趨近于是一個完全競爭市場。

而產權市場一攬子供給和非標準、非連續性交易的特性，在供給方面，雖然標的供應總量大，但是在每一個細分領域例如白酒企業股權，其供應量必然是有限的;在需求方面，即便對投資人不設置任何限制性條件，對產權市場某個具體標的有需求的購買者數量仍然是有限的，至少不夠大數定律的要求。故而，產權市場中供需具有小眾化特征，在某種意義上更像是一種不完全競爭的買方市場。

2.3? 信息聚集但信息半透明

與證券市場等標準資本品市場比，產權市場雖然一直在努力完善項目信息披露制度，但是由于交易標的的特殊性及買賣雙方在信息獲取渠道上的天然不對稱，導致了產權市場雖然完成了海量標的集中信息披露，但從買賣雙方達成交易所需的信息完整度來看，產權市場項目公開披露的信息大部分是“半透明”的。

3? 產權市場交易成本的具體構成

在國企國資改制改革過程中，產權交易的成本一直是人們熱議的話題。因此，在建立并執行進場交易制度的同時我們必須正確識別和合理評判交易成本，才能進一步促進企業國有產權的規范化轉讓和市場化流動。

基于前文對交易成本的一般構成的分析，我們很難對交易成本進行完整性的全面衡量，為了研究方便結合產權交易的一般性特征，可以將產權市場交易成本的表現形式簡單概括為制度成本和交易運行成本兩大類——制度成本以國家制度成本為主，地方制度規章為輔，同時考慮產權交易機構的交易實施細則成本，而交易運行成本按照交易的時間先后分為轉讓準備成本、交易實施成本、后續整合成本。需要說明的是，這里考慮的制度成本不包含非正式制度的成本，即人類在長期交往中形成的價值觀念、倫理規范、道德觀念、風俗習慣、意識形態等方面的總和。

3.1? 制度成本

制度經濟學認為，交易先于制度，制度規范交易。在松散無序的交易實踐之后，制度建設可促進市場機制充分發揮作用，使市場交易更加規范。制度成本是指以制度設計為起點、以制度變遷為終點的整個制度周期中所產生的一切耗費，是實現不同主體之間利益博弈而產生的成本。

一般來說，在市場形成之初都會經歷一段松散無序乃至混亂的階段，此時規范市場的制度從無到有，要經歷一個艱難的制度探索期，此時的制度形成、實施、監督及維護成本都較高。隨著市場的發展，國家統一制度開始形成，制度對市場的正向促進效用開始放大，制度總成本逐漸下降，制度績效增加，即制度收益大于制度成本。

產權市場從二十世紀八十年代初的孕育階段開始，國家就不斷進行制度研究，但在我國產權市場建立十幾年后，才出現指導國有產權在產權市場轉讓的《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》（下稱“3號令”），自3號令頒布實施以來，國資委等部門陸續頒布了近十個配套文件。產權市場發展至今，國家層面綱領性的制度文件相繼頒布，且各地方省份因地制宜也出臺了配套的地方性規范文件，全國各地產權交易機構根據中央及屬地文件的要求紛紛形成了更加明確的各類產權交易的實施細則，這些規章制度及交易實施細則是產權市場產生乃至發展壯大的重要影響因素。

為了更為直觀地體現產權市場的制度成本，本文以四川為例簡要列出規范產權市場運行的具體制度、規章及交易細則。

3.2? 如何評價制度成本

制度成本的高低是由多種因素共同決定的。一般而言，在其他條件不變的情況下，制度成本越低，意味著制度消耗的各種資源越少，制度越能夠發揮相應的作用。然而，并不能因此簡單地說制度成本越低越好，人類社會越發展，社會越復雜，則制度形成、執行、監督、變革等過程中所支付的成本就越高。因此，從歷史角度看，當下制度消耗的成本很可能會遠高于以前，但并不意味著以前的制度就一定比現行制度優越。

對產權市場的制度成本而言，制度的及時供給有效地降低了產權交易成本，助推了產權交易市場的壯大;同時，公共資源、涉訴資產、其他公有性質的權益資產在各地的制度規范之后，陸續邁入產權市場進行交易，產權市場的交易業務量空前擴張。在制度收益大于制度成本良性循環下，規章與制度的逐步完善是產權市場產生乃至發展壯大的重要影響因素。沒有制度的及時供給，產權市場發展的路徑就不會如此清晰，更不會如此繁榮，可以說產權市場相關制度的供給，實現了市場機制與制度推動的完美結合。

3.3? 交易運行成本

一般而言，產權交易運行成本應當包括出讓主體、受讓主體以及標的企業在產權交易活動中付出的一系列代價的總和。以企業國有產權轉讓為目的的經濟活動全過程，所覆蓋的轉讓準備、交易實施、后續整合3個階段，均會發生相應的成本。細化來看，交易標的類型不同，交易過程階段一致，但產生的成本具體構成是有差異的，這里以企業收并購為例進行描述。

轉讓準備成本，是指國有岀讓主體及標的企業在轉讓準備階段發生的成本，主要包括制定改制轉讓方案、清產核資、財務審計、資產評估、法律鑒證、職工安置等費用。這既可以識別為規范產權轉讓行為的必要成本。也可以理解為創造公平交易條件的基礎成本。

交易實施成本，是指國有出讓主體和產權受讓主體在交易實施階段發生的除交易價款之外的成本。主要包括支付產權交易所的交易服務費，為促成交易而發生的搜尋意向受讓方或受讓標的費用和必要的盡職調查的費用。

后續整合成本，是指受讓主體及標的企業在達成交易后的后續整合階段發生的成本。主要包括相關權證變更、契稅繳付、技術改造、財務支持、組織整合、人員調整和文化協調等費用。企業并購的動因和目的不同，后續整合成本也各有差異。

為了直觀了解產權交易運行成本，以某國有企業（全國資）49%股權轉讓項目為例，舉例說明（見下表）：

3.4? 如何評價交易運行成本

通過交易運行成本的分析可以看出完整的產權交易具有時間周期長、環節多、參與主體多的特點，一宗交易的交易運行成本具有極大的不可控性。在假設交易過程中制度成本固定，則交易運行的總成本的多少將直接影響到交易是否能順利達成。

上面股權轉讓項目的例子基本涵蓋了企業收并購的全過程，而企業收并購的完成并不一定全在以全國產權交易機構為主形成的產權市場中進行。當一個民營企業根據戰略發展需要決定收購或入股一個標的企業時，至少有三種交易方式可以選擇：第一，收購或入股國有非上市公司，則只能選擇產權市場進場交易;第二，收購或入股國有上市公司，則可以選擇產權市場或證券市場交易;第三，收購非國有企業，則可以選擇場內或場外交易。除股權轉讓項目外，其他如實物資產處置、資產招租、征集合作方等交易項目根據資產屬性的不同，同樣可以有選擇性的在不同的市場內或場外完成交易。對于沒有政策要求強制進入產權市場交易的產權持有方來說，不同市場的交易運行成本的高低成為其選擇交易場所的關鍵性因素。從整個產權市場來說，降低交易運行成本是其與其他交易市場或外部電商平臺競爭的重要路徑，從單個產權交易機構來說，降低交易運行成本在促進整個產權行業繁榮發展的同時，也是其突破發展瓶頸，樹立行業品牌、提升影響力號召力的關鍵抓手。

需要注意的是，產權交易機構收取的傭金不代表交易運行成本的全部。尤其對于大宗資產交易來說買賣雙方支付的交易傭金，在整個交易運行成本中的占比并不高，也不是買賣雙方最在意的因素。除了交易支付的有形貨幣成本外，買賣雙方承擔的時間成本、機會成本、履約風險、整合成本等才是買賣雙方決策的重點。因此，產權交易機構除了充分介入交易實施階段，通過降低收費標準來減少交易實施成本外，還應該往前延伸至轉讓準備階段，尤其考慮往后延伸至后續整合階段，有效整合交易各參與方，提供一攬子全鏈條交易服務，在提升交易全過程的交易效率，降低整體交易運行成本的同時，為買賣雙方帶來真實可期的交易效益才是有效促進自身及行業發展的有效路徑。

另外，不能單純站在轉讓方角度，以交易的某一節點視角認為國有產權交易平均增資率達20%，可以去抵消交易全過程的交易成本。而是應該站在轉受讓雙方的角度，以交易前、中、后的完整視角，判斷產權交易的整體交易成本的高低。

4? 從降低交易成本出發如何促進產權市場發展

毋庸置疑，交易成本降低是促進市場發展的有效路徑之一。前面已論述交易成本的反面是交易效率，交易效率與交易成本之間存在的反向關系，交易成本越高，則交易效率越低，反之亦然。換言之，促進產權市場發展的路徑之一是提高交易效率，即評價一宗產權交易項目完成的速度快慢或效率高低，可以從制度、市場服務能力、科技手段這三個維度給出建議，以提升產權交易市場的交易效率。

4.1? 全面深化產權制度改革，完善現代產權制度

制度成本是基礎成本，有效的產權制度取決于相關制度安排，特別是政府的制度安排。而要持續建立并完善現代產權制度，提升制度績效關鍵還在于推進全面深化產權制度改革。

黨的十九大報告指出，“中國特色社會主義進入新時代”“我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期”“必須以完善產權制度和要素市場化配置為重點，實現產權有效激勵、要素自由流動、價格反應靈活、競爭公平有序、企業優勝劣汰”。改革開放40年來，以公有制為主體、多種所有制經濟共同發展的格局基本形成，單一的公有產權制度也已被包括國有產權、集體產權、私人產權、外資產權、混合所有制產權等在內的多元化的產權制度取代。面對這種形勢，政府應加快完善現代產權制度，從產權界定、產權配置、產權交易、產權保護四大環節入手，通過對國有和集體產權、知識產權、自然資源產權、城市和農村居民產權等細分產權制度的改革，加強對各類產權的權屬界定、配置效率、依法保護等制度安排，在維護公有產權、鞏固公有制經濟主體地位的同時，保護私有產權促進非公有制經濟發展，提高各類資本流動重組效率，讓市場在資源配置中起決定性作用。

4.2? 創新交易全鏈條綜合服務

從前文交易運行成本的構成來看，很多產權交易機構只是重點參與了交易實施階段即進場交易的完成，而在交易準備階段選擇“半介入”和交易后續整合階段皆是“基本不介入”，“坐商”心態明顯，主動營銷和創新提供交易全鏈條綜合服務的意識不足。產權市場想要獲取長足發展，需要要完成三個方向的轉變。

第一，從重點服務轉讓方向服務轉受讓雙方并重轉變。產權交易市場的兩大參與主體是買賣雙方，產權交易機構從國有產權交易起步，從發展歷程及政策引導來看，產權交易機構在從事具體交易項目尤其是國有產權項目時，尤為側重向賣方提供服務，重視與各類國資轉讓方建立長效溝通機制，重心放在了把項目“拉進來”，而往往忽略了為買方進場交易提供多樣化的服務。大部分交易機構歷史沉淀下來的所謂投資人數據庫，基本都是一潭死水，機構與投資人的聯系與溝通并不深入，對投資人的交易需求了解不充分，除了按部就班指引投資人按交易規則繳納保證金、提交報名材料和參與競價外，基本沒有站在降低投資人綜合交易成本的角度為其匹配相應服務。這樣的服務缺失，導致產權交易機構在面對一些較難成交的項目進場掛牌后遇到市場反饋冷淡、投資人積極性不高時，往往是舉措單一或束手無策，自然讓一些項目無奈降價協議成交或成為所謂的“僵尸”項目。造成這樣的原因是多方面的，如項目本身有瑕疵、交易方案設計不合理、市場環境等因素的影響，但不可否認的是，這與產權交易機構一向不重視投資人管理和缺乏為投資人提供足以降低綜合交易成本的服務事項存在極大的關系。

第二，從單一服務向全鏈條綜合服務轉變。產權交易機構應該從提供單一的委托掛牌服務向交易準備階段和交易后續整合階段的服務事項延伸，也實現從單一交易傭金收入向多種服務收費轉變。在交易標的多樣化的同時，服務也需要多樣化，例如在交易準備階段開展咨詢顧問服務——可行性分析、方案設計、市場分析、價值判斷等，在交易后續整合階段持續跟蹤按需提供發展戰略整合、組織整合、資產整合、業務整合、人力資源及文化整合等服務。

第三，從自身提供服務向整合市場服務轉變。產權交易機構受限于其交易平臺身份和人員數量、專業能力水平等因素，在為交易雙方提供全鏈條綜合服務時，往往很難由其自身完成所有服務事項。當產權交易機構自身能力不足或其平臺身份不適合提供某項服務時，應該開放合作，充分整合其他專業機構的服務產品，如通過與銀行、券商及各類投行機構合作，向交易前后端延伸服務，從而構建起一個由產權交易機構串聯和主導的多主體參與的立體化發展的服務體系。

4.3? 充分利用科技手段降低產權交易成本

在互聯網、云計算、人工智能、區塊鏈飛速發展的時代， 如何利用現代信息技術降低產權交易成本是擺在產權交易機構面前的一個重大課題。多年來，產權交易機構在信息化建設中雖進行了不懈努力，但仍舊是在分散基礎上的低水平徘徊，一些在其他行業或領域已經成熟運用的科技手段，并沒有有效結合到產權市場中來。雖然出現了“第四產權”、“e交易”、“北交互聯”等區域性的互聯網交易平臺，但在降低買賣雙方交易成本方面成效有限，買賣雙方付出的交易成本基本維持不變。一定意義上說仍缺乏互聯網的內涵。類比多層次資本市場中的證券市場和民營互聯網公司打造的拍賣平臺，產權交易機構在滿足用戶體驗和提升效率方面存在較大的差距。

產權交易機構需要正視自身在信息技術運用方面的不足，向互聯網與證券金融行業看齊，充分運用先進的移動互聯、云計算、大數據等技術，以用戶為中心，切實為買賣雙方帶來可以降低交易成本的信息化解決方案。例如，針對轉讓方，研究轉讓方掛牌輔導系統，讓轉讓方可以自我學習完成常規性項目的掛牌前準備工作，實現輔導過程線上交互，讓轉讓方少跑路;針對投資人，構建線上綜合服務市場，針對不同標的品類為投資人的投資決策和投后整合提供多元化的服務產品，降低投資人決策成本和交易整合成本;針對產權交易機構自身，利用RPA技術通過配置自動化軟件 （也叫“機器人”） 模擬和人類在軟件系統中交互的動作來執行業務流程，替代原本需要人工操作計算及完成的各種重復性任務，讓員工提供更具價值的服務;針對平臺建設，利用區塊鏈技術實現涵蓋產權確權、保護、維權、交易、金融服務、社交等全鏈條業務場景，打造產權保護與監管處置閉環，消除時間和空間的阻礙， 更準確、迅速、便捷地連接供應和需求。

（作者為西藏產權交易中心副總經理）