公募股權眾籌風險及其制度防范
——以交易結構設計為中心

□劉丹妮

（中南財經政法大學 法學院，湖北 武漢 430073）

互聯網產業和金融業甫一結合就顯現出驚人的發展速度。自2014年起涌現出一大批互聯網眾籌平臺，其中不乏知名電商的身影。眾籌（crowdfunding）作為一種向公眾籌集資金的方式，并非一個全新的概念。近年來，隨著互聯網金融的發展，眾籌的概念被重新界定，它通常指通過互聯網途徑匯聚大量不特定的個人的小額捐款或出資，以支持一個特定的項目。股權眾籌是指投資者通過眾籌平臺向項目公司投資，并取得項目公司一定比例的股權，以此獲取回報。作為中小企業直接融資的途徑，股權眾籌吸引了越來越多的關注，自2011年中國第一批股權眾籌平臺出現后①AngleCrunch天使匯和創投圈是中國境內最早成立的兩家股權眾籌平臺，均于2011年在北京成立。，越來越多的眾籌平臺開始以美國知名眾籌平臺為樣板逐漸興起，但囿于證券法中對“證券”概念的界定以及相關法律法規的缺失，股權眾籌及其法律規制在國內仍處于一個較為尷尬的境地。

一、中國法律環境下的股權眾籌現狀

在經過2014和2015年快速發展后，股權眾籌行業的發展在2016年明顯降速。全國范圍內正常運營的互聯網非公開股權融資平臺從2015年的125家減少到2016年的118家，從平臺融資項目來看，截止2016年年底，2016年中國互聯網非公開股權融資平臺新增項目數量共計3268個，同比減少4264個，降幅達56.6%[1](p11)。這與股權眾籌監管日益趨嚴的形勢有關，但另一方面，監管的制度細則缺失，對眾籌模式缺乏明確的法律確認，導致行業發展前景不明朗，是股權眾籌行業止步的更深層次原因。

目前法律界和實務界對于股權眾籌的概念基本形成了如下共識：目前中國的股權眾籌分為互聯網非公開股權融資（以下簡稱為“私募股權眾籌”）和公募股權眾籌兩種方式，按照2014年12月中國證券業協會《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）中的界定，私募股權眾籌與公募股權眾籌的區分主要在于是否以非公開發行方式進行股權融資活動。判斷非公開的標準包括投融資雙方是否為實名注冊用戶、宣傳或推介對象的特定性、發行證券的非公開性，以及融資完成后，融資者企業的股東人數限制①參見2014年12月中國證券業協會《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》第2條、第8條、第9條、第12條。。雖然此辦法為不具約束力的征求意見稿，但仍能代表官方對私募股權眾籌融資方式的肯定。2015年一批涉及互聯網金融的監管規范相繼出臺，在《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》（以下簡稱為《指導意見》）和《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》（以下簡稱為《專項檢查通知》）兩份文件中，明確了股權眾籌公開、小額、大眾的特點，將它界定為一種融資人與不特定公眾投資人之間發生的直接融資活動。2015年7月29日中國證券業協會發布的《場外證券業務備案管理辦法》中進一步把“私募股權眾籌”明確為“互聯網非公開股權融資”，在此種監管思路下，原來冠以股權眾籌名號的大多數融資平臺都將自己重新界定為互聯網私募股權融資平臺或非公開股權融資平臺，由證監會私募部進行監管。

而本文要討論的公募股權眾籌僅在《指導意見》和《專項檢查通知》中得到了概念層面上的確認，這些文件效力層級低，整個公募股權眾籌行業缺乏法律、行政法規的明確指引，監管機構和監管內容不明確，股權眾籌自身的運作模式無法可依。

公募股權眾籌立法的首要問題在于需要界定其是否屬于證券發行行為，這關系到股權眾籌是否應納入證券法的調整范圍。現行《證券法》的調整范圍基本只涉及公司發行股票和公司債券的行為，由于我國《公司法》明確規定有限責任公司不具備發行股票的資格，在現行制度下，只有股份有限公司才具備公募股權眾籌的身份，而有限責任公司則被排除在公募股權眾籌的主體資格之外。但實際上絕大多數需要通過公募股權眾籌融資的企業都是以有限責任公司形式設立的小微企業，要求這些初創的小微企業為了符合公開發行的要求而改制為股份有限公司顯然是削足適履。

在《證券法修改草案》（以下簡稱《證券法草案》）中，可以看到立法者對這個問題試圖進行改進。在《證券法草案》第三條中，首先對證券進行了概念性的界定：“本法所稱證券是指代表特定的財產權益，可均分且可轉讓或者交易的憑證或投資性合同。”同時又具體列明了適用該法的證券類型，包括普通股、優先股等股票，公司債券、企業債券、可轉換為股票的公司債券等債券，股票、債券的存托憑證，以及國務院依法認定的其他證券。股權眾籌中，融資方雖未向投資者發行股票，但投資者和融資方還是通過簽訂投資合同等交易形式形成了實際上的股權投資關系，投資者以獲取收益為目的通過出資獲取了融資方的股權，構成了《證券法草案》中界定的投資性合同。

此外公募股權眾籌“公開、小額、大眾”的特征顯然難以達到《證券法》第10條對公開發行的要求。在公開發行證券必須得到監管部門核準的法律框架下，要求股權眾籌融資企業以及股權眾籌平臺能夠完全遵循證券監管的現行規定，不僅從融資成本、效率還是監管難度分析，都不太可能。

囿于《證券法》中對證券發行的定義、公開發行證券的要求，公募股權眾籌成為各個互聯網股權融資平臺不敢碰觸的雷區。這固然與立法的滯后有關，而其中更深層次的原因則在于公募股權融資與生俱來的風險困境。

二、公募股權眾籌中的交易風險

股權眾籌中的融資者往往都是規模比較小的初創企業，它們通常急需資金，但是既難以獲得銀行貸款，也無法引來風險投資家的青睞，這與初創企業經營風險偏高、估值困難、缺乏優質資產的狀況有著密切關系。從投資者角度而言，投資于初創企業的風險是相當高的，這也是投資業內將初創企業投資者稱為3F（家庭、朋友、智障者）（Family，Friends，Fools）的原因。而從融資者的角度，采取股權眾籌的融資模式意味著公司的股權結構出現了重大變化，由原來的股東人數少、持股集中的股權結構變為股東人數眾多但公眾股東出資額小持股分散的結構，這對于初創企業未來引入風險投資存在著一定負面影響。但總體來說，在股權眾籌交易中，投資者面臨的風險仍高于融資者。

（一）信息不對稱

在股權投資中，融資者和投資者之間總是存在著嚴重的信息不對稱問題，在投資過程中，融資者對自己的能力和企業自身的技術含量、先進水平、創新能力、產品或業務優勢等項目質量信息更為熟悉，為了獲得融資，融資者往往會夸大美化自己的經營管理能力項目前景，而投資者要想獲得這方面的信息，卻需要付出巨大的時間成本和精力。特別是在公募股權眾籌中，投資者作為大眾群體，通常不具備專業的行業及投資知識背景，也沒有從事盡職調查的人力物力，這就使得公募股權眾籌融資中的信息不對稱現象比其他股權投資領域更為嚴重，導致在股權眾籌融資中易產生逆向選擇風險和道德風險。

1.逆向選擇風險。投資者因不了解目標企業，只能傾向于降低對資本市場中所有融資者的評價，以一個平均水平來進行定價。當其按照同一個標準定價時，就會造成高出平均水平的融資者不能得到滿足，使得投資收益受到影響，投資者的投資回報減少，投資水平隨之降低，又進一步使得一部分高出平均水平的目標企業不再進行融資。如此循環，最終由于目標企業的逆向選擇，造成投資市場的虧損和萎縮。投資者所投資的目標企業綜合素質進一步下降，如此惡性循環下去，目標企業綜合素質和投資者的投資水平都會越來越低，從而引發逆向選擇風險。

2.道德風險。信息不對稱也會影響到融資之后的公司治理問題。由于企業的相關信息由融資方掌握，而公眾投資者很難對融資資金的使用和公司的經營進行有效監控，尤其是在公募股權眾籌中，投資者數量眾多且投資額度較小，持股比例分散，對融資企業的監控既容易產生“搭便車”現象，也很難通過現行的公司治理結構進行有效監控，融資者便可能為其個人利益，通過采取隱瞞信息甚至欺詐的手段，減少努力程度，或者將資本挪作他用，這就產生了道德風險。

（二）估值風險

通過股權眾籌融資的企業往往處于種子期或初創期，企業的發展充滿了不確定性，其技術、生產、市場以及管理等各方面都還不成熟，通常未形成固定規模的收益，很難提供可以進行量化分析的財務數據，因此對這個階段的企業進行準確估值非常困難，只能依據項目關鍵的價值驅動因素通過因素評價法從定性的角度分析投資項目本身的價值，而這種估值方法往往需要富有經驗的投資家的主觀判斷。在股權眾籌中，投資者往往并不具備豐富的投資經驗，判斷項目估值是否合理對于普通投資者而言是非常困難的，而且在股權眾籌平臺上，投融資雙方也不存在討價還價的談判機制，投資者只能選擇是否以確定的估值價格對企業進行投資，故此，很容易出現對并不優質的企業進行過高估值而損害投資者利益的情況。

（三）投資者退出風險

股權眾籌投資者進行投資的目的非常明確，即希望通過投資獲取資本回報，因此在公募股權眾籌中，投資者能否以較低交易成本將投資權益變現是衡量投資成功與否的一項重要標志。由于公募股權眾籌是一個新興領域，目前國內尚缺乏成功的退出案例，即使是國外的公募股權眾籌領域中，類似案例也乏善可陳。但從理論角度分析，公募股權眾籌中投資者退出途徑主要有以下幾種：

1.公開市場交易。目標企業成功上市是對于投資者而言最為理想的退出方式，對于投資者意味著其投資能大幅度升值且能夠自由轉讓交易。但是對于以公募股權眾籌方式融資的初創企業而言，無論在主板、中小企業板或創業板上市都是非常困難的，目標企業要從初創型的小微企業成長為企業資產規模、經營期間、公司治理、成長性等各方面都符合證券法嚴格規定的上市公司，難度可以想見。即使目標企業能夠順利地存活、成長、上市，這也將是一個漫長的過程，普通的股權眾籌投資者很難以長期持有其投資。

2.并購退出。通過并購退出是風險投資領域中風險投資基金的主要退出渠道之一，在并購的過程中，新的投資方將上一輪投資方的股權全部或者部分收購，上輪投資者隨之全部或部分即可退出該項目。通常目標企業被并購需要滿足以下條件：企業自身具有較好的成長性和營利性，且企業的控股股東同意被兼并。對于公募股權眾籌融資的企業來說，由于投資人數目眾多，且持股份額較少，這將導致并購中股權交易談判的成本大幅度提高，增加了并購完成的難度。

3.股份回購。股份回購包括公司回購股份及創始人回購股份兩種情況。公司回購股份是美國風險投資領域中風險投資基金退出的常見形式，但是在我國法律環境下，由于《公司法》對股份有限公司回購本公司股份做出了嚴格限制，對有限責任公司雖未明確禁止公司回購，但在司法實務中，法院對類似案件的判決并不一致，因此通過此方式退出具有較高的難度和風險。創始人回購則是公司創始人向投資者承諾在一定條件下以事先約定的價格或條件受讓投資者持有的公司股份。但是，創始人回購協議是建立在投融資雙方不斷博弈談判的基礎之上的，在公募股權眾籌中，融資者和公募股權眾籌投資人缺乏有效的談判溝通機制，協商成本過高。

4.股權轉讓。股權轉讓是投資人通過將自己持有的項目企業股權轉讓給第三人而退出的方式。根據我國公司法的規定，股份有限公司股東持有的股份可以依法轉讓，如果法律無相反規定，股東原則上可以自由轉讓其股份。但是，在公募股權眾籌中，為了保護投資者利益，法律往往會規定公募股權眾籌投資者的資質及投資限額，這就給私下的股權轉讓帶來了一定困難，另外，為了抑制過度投資損壞初創企業經營穩定性，立法也傾向給投資者設置股權轉讓鎖定期。如美國2015年《眾籌條例》即規定眾籌證券原則上在購買后一年內不得轉讓，但轉讓給發行人、合格投資者、該投資者的親屬及以該投資者或其親屬名義設立的信托等，或者是基于投資者死亡、離婚等事宜的轉讓行為不受限制①Jumpstart Our Business Startups Act（JOBS Act），2015.Section 302.。此外，股權轉讓的交易場所也存在法律障礙，若按照《證券法》第39條、40條中公開發行股票的相關規定，公開發行股票進行轉讓必須在證券交易所或者國務院批準的其他證券交易場所轉讓。而證券業協會2015年9月1日發布的《場外證券業務備案管理辦法》第2條擬將公募股權眾籌的投資轉讓列入到場內交易的范疇②《場外證券業務備案管理辦法》第2條界定了場外證券業務是指在上海、深圳證券交易所、期貨交易所和全國中小企業股份轉讓系統以外開展的證券業務，其中包括互聯網非公開股權融資，即私募股權眾籌業務，但未包括公募股權眾籌融資。。但公募股權眾籌的投資在場內市場轉讓存在先天不足：由于對發行人持續性信息披露的要求不高，股權價格難以在公開市場中有效估值；公募股權眾籌的單個項目投資規模較小，股票交易量不高，難以形成有效的價格傳導機制，且交易成本偏高。

5.清算退出。清算是項目企業因解散或破產而清理債權債務關系和分配剩余財產并注銷企業的程序，在所有的退出方式中清算退出是最為常見的方式，但對于投資者而言也是最無奈的選擇。即使在非破產的解散清算中，投資者的收益率也通常為負值。私募股權投資中，投資者可以通過與創始人股東事先約定解散事由、剩余財產分配條件和順序及時止損，如私募股權投資基金可以在投資協議中約定優先清算權。但是在公募股權眾籌中，公募股權眾籌投資人人數眾多，持股分散，難以獲得談判的優勢地位。

綜上所述，無論投資者采取何種方式退出，都面臨著重重困難：一方面，他們需要面對現實中創業企業存活率低的困境，另一方面這些持股比例極低的投資者也缺乏與融資者談判的優勢地位，難以像風險投資中的專業投資基金一樣借助對賭條款、贖回權等投資協議中約定的權利來保護自己。

三、降低風險的常規路徑評析

（一）信息披露

在現代證券法中，作為金融監管的主要手段之一，信息披露制度在投資者保護領域中扮演著重要的角色，它通過設置一系列向公眾投資者公開披露與所發行證券相關信息的標準和要求，能夠較為準確地反應證券這種特殊商品的價格及內在品質，從而解決融資中的信息不對稱，達到有效的保護投資者利益的目的。但是，在公募股權眾籌領域中，強制信息披露制度的適用卻面臨著兩難困境。

1.強制性披露會明顯提高證券發行成本。公募股權眾籌融資者通常都是規模較小實力較弱的公司，若對其苛以較高的信息披露要求，則意味著融資者必須聘請專業的證券發行中介機構，如律師、會計師、投資銀行等，這將大幅提升融資者發行證券的成本，給本來就缺乏融資便利通道的企業造成融資障礙。

2.強制性信息披露對大部分公募股權眾籌投資者沒有實質性幫助。在上市公司股票投資中，投資者的經驗相對豐富，即使是普通公眾投資者，也可以借助專業的證券分析師對上市公司所披露的信息的分析報告做出投資決策。但是在股權眾籌投資領域，投資者的身份天然地被限定在個人投資者，沒有機構投資者參與到這個領域中，同時由于項目融資規模小，也不會有證券分析師為此提供專業的分析服務，因此投資者只能自己去閱讀分析公司所披露的信息。而公募股權眾籌市場作為一個非有效市場，絕大多數公眾投資者要么缺乏分析信息的能力，要么面對大量的披露信息——往往以專業復雜的財務信息為主——會干脆忽視信息披露的具體內容，因為閱讀披露信息的成本通常較高，而獲得的收益往往偏低。公眾投資者做出這樣的選擇并不是因為他們愚蠢，而是因為他們需要投資于金融知識掃盲上的學習時間不太可能有回報[2](p197-285)。

考慮到信息披露的成本，美國《眾籌法案》中對融資方的信息披露義務進行了一定程度的豁免，融資方被要求披露的具體信息包括：發行人的姓名及法律性質，董事和高級管理人員以及持有發行人股份超過20%的股東信息，經營現狀和預期經營計劃，財務狀況的描述，目標融資的目的和預期用途描述，目標融資額、實現目標融資額的最后期限，定期更新實現目標融資額的進度，證券價格或決定證券價格的方法，發行人所有權和資本結構的描述等①JOBS Act.2015，Section 302.。融資方只在基礎程度上承擔信息披露義務的做法被很多學者批評為縱容欺詐[3](p1735-1770)。

信息披露是必要的，但并不是萬能的，它最多只能解決一部分道德風險和逆向選擇風險，而且過重的披露義務會使得融資成本大幅提高，單純依賴強制信息披露制度難以解決股權眾籌中的信息不對稱風險。

（二）投資限額

美國《眾籌法案》中對公募股權眾籌投資者設置了投資限額：年收入或者凈資產不足10萬美元的投資者，每年投資眾籌的額度只有2000美元或者5%（兩者中較高者），年收入或者凈資產超過10萬美元的，每年投資眾籌的額度限制在10%，但最多不超過10萬美元。投資限額的設置，使得監管者不需要再設置復雜的標準來判斷公眾投資者的風險識別能力，僅需限制所有投資者的投資額度，即可以確保他們的風險承擔能力，降低了公眾投資者可能因眾籌發行人的欺詐行為而失去畢生積蓄的可能性。

但是對單個投資者投資限額的設置并不能杜絕欺詐及其他損害投資者利益的行為，雖然每個投資者的風險承擔上限被劃定，但這并不應當作為監管當局降低監管標準的理由，特別是相對于私募投資者而言，在公募股權眾籌中，投資者投資額度較小，更容易吸引并不具有熟練的投資技能和金融知識的投資者，他們對風險的承受能力往往更弱，若僅僅因為他們的投資額度被限制，就放松了對融資者的監管，很可能變相鼓勵融資者利用股權眾籌進行小金額但反復大量的證券欺詐行為。

（三）社交媒體信息分享、群體智慧與大數據

有實證研究表明，項目公司的社交媒體參與水平與實際募資成功之間存在很強的相關性，事實上，在社交媒體網站上積極吸引用戶的公司，募款成功率顯著提高。以美國為例，著名的眾籌平臺AngelList上項目公司的資料頁面包含許多功能，包括公司概述，業務，創始人介紹，團隊介紹，資金狀況等。該簡介頁面包括幾個相關鏈接，例如所有相關人員（創始人，投資者和員工）的主頁，創業公司的官方網站及其Twitter，Facebook，LinkedIn帳戶。這樣，AngelList扮演了類似于社交媒體網站的角色，為項目公司及其投資者形成了一個巨大的社交網絡圖。投資者通過在社交媒體上實時分享項目公司的各種信息并進行集體討論，形成群體智慧，從另一種途徑降低信息不對稱的風險。但是社交媒體分享也有其局限性：大部分大眾投資者并不具備專業投資知識，難以對投資形成獨立思考，容易出現“羊群效應”。此外，大數據技術的發展也為解決股權眾籌中的信息不對稱問題帶來了一絲曙光，理想中，社交媒體、信譽評價可以成為運用大數據對發行人和投資者行為進行預測的工具集合[4](p230-231)。當技術足夠成熟時，眾籌平臺有望通過搜集的大數據借助風險評估程序對項目進行估值。但是目前這僅僅是人們美好的設想，還沒有任何技術能夠實現對初創企業投資風險進行準確的評估。而且，即使這種大數據預測技術出現并成熟，如何從法律的角度平衡技術提供方、項目融資方和投資方三者的權利義務責任仍然是需要探討的難題。

因此，起碼在目前，依靠社交媒體分享、大數據和群體智慧來解決股權眾籌中的信息不對稱問題仍是遠遠不夠的，要解決這一問題，必須嘗試從其他途徑入手。

四、優化交易結構設計：降低風險的另一種路徑

在解決公募股權眾籌風險問題時，大多數觀點希望監管機構承擔起這一重任，固然監管機構和立法者可以通過強制信息披露、合格投資者制度、眾籌平臺準入等方式降低投資者的風險，但實際上對公募股權眾籌應當在何種程度上進行監管，取決于投資者如何將資金投入項目以及投資協議中融資方、投資者和眾籌平臺三方的權利義務約定。倘若在融資方、投資者和眾籌平臺三方之間能夠架設起合理的交易結構，交易風險的控制就不再需要完全依賴金融監管的方式。因此，考察三方之間的股權眾籌合同是非常有必要的。但是，由于我國尚未有真正的公募股權眾籌融資平臺開始運作，因此，我們在通過合同考察研究此問題時，只能參考現有的私募股權眾籌合同以及其他國家的股權眾籌合同。

（一）交易結構的設計者：股權眾籌平臺

在股權眾籌中，融資方和投資者通過股權眾籌平臺來簽訂合同，在這個過程中，股權眾籌平臺起碼扮演了三種角色：

1.對融資方的初步篩選。不論是境內的私募眾籌平臺還是歐美的公募股權眾籌平臺，幾乎都會對提交的項目進行初步篩選，平臺相對大眾投資人具備更專業的投資知識和更雄厚的實力，因此它們扮演守門人的角色理所當然。平臺會根據自己的標準對融資方進行調查，從中篩取它們認為有潛力的項目上線，越知名的平臺對項目的拒收率越高。如較為知名的私募股權眾籌平臺36氪，會組成項目審核團隊對項目業務模式、經營數據、團隊狀況、市場規模、項目估值進行評估，再由平臺專職質控人員對項目進一步調研并給出審核建議；質控審核通過后，再由投資委員會審核通過后項目才能夠上線融資。

2.信息中介。眾籌平臺還擔任了信息中介的角色。它們對融資方進行初步評估篩選，要求融資方向投資者提供信息，這些信息有可能在法律強制信息披露的標準之上。平臺是投資方和融資方進行溝通的媒介，是投資方獲取融資方信息的主要渠道。

3.交易結構的設計者。按照金融合約和交易成本經濟學理論，交易結構是交易各方為了優化風險和收益的配置，有效降低信息風險和交易成本，實現委托代理利益沖突最小化，最終實現交易價值增值和風險下降而達成的一系列合約、制度、機制的安排[5](p200-204)。在風險投資、公司并購等交易中，交易結構的設計好壞關系著能在多大程度上規避風險和確保雙方利益①以風險投資為例，投資人為了降低信息風險和市場風險設計了對賭條款，為了降低退出風險設計了優先清算權條款、強售權條款和共同出售權條款，為了降低道德風險設計了董事會特別保護條款等等，此類合同條款即是交易結構設計的具體體現。。在公募股權眾籌中，投融資雙方并不能坐下來對交易的具體事項進行協商談判，它們都是按照眾籌平臺提供的投融資指引和格式合同進行交易。因此，與一般類型交易中當事人為了降低風險和提高收益而自發優化交易結構不同，在股權眾籌中，眾籌平臺作為中介機構，擔負著提供交易合同的重任，而交易合同其實就是交易結構的外在體現。因此，眾籌平臺應充分識別股權眾籌中雙方的交易風險，并通過設計合理的交易結構降低交易成本，預防、消解、分散風險，確保雙方收益的分享，以及對違約的處置。

（二）眾籌平臺之間的競爭對交易結構設計的影響

眾籌平臺的盈利模式各有不同，常見的有收取中介費、股權回報和增值服務費模式②以國內目前主流私募股權眾籌平臺為例，天使匯基本服務免費，增值服務收費；創投圈通過建立“創基金”進行合投盈利；大家投對成功融資的項目收取5%的傭金。，但不論何種盈利模式，都建立在眾籌平臺上成功融資的項目數量和融資金額上。因此不同眾籌平臺之間會產生競爭，爭奪優質的投資項目，吸引更大范圍的投資人以提升自己的盈利。除了在收費標準上產生競爭外，眾籌平臺提供的增值服務和為投融資雙方設計的交易結構也將成為競爭的重要內容。但眾籌平臺之間的競爭會對交易結構設計產生何種影響呢？由于我國股權眾籌發展時間較短，目前還不能通過觀測形成有效結論，但理論上會形成如下幾個方向的影響：

1.逐頂競爭（競優）。逐頂競爭是最理想的狀態，在這種情況下，眾籌平臺會嘗試設計最優的交易結構，以使融資成本最小化。按照科斯定理，在投融資雙方都具有完全理性和完全信息且交易成本為零的情況下，交易方會達成最優的合同規則。眾籌平臺之間的良性競爭將保證它們不斷努力設計出最優的交易結構以吸引更多的融資企業和投資人[6](p251)。

2.逐底競爭（競劣）。在優質融資企業數量稀少而投資者數量眾多時，為了吸引優質融資企業，眾籌平臺可能制定出僅單方有利于融資方而損害投資人利益的合同規則，比如眾籌平臺有可能降低對融資方的信息披露要求或更低標準的投后管理[7](p1793-1839)。

3.缺乏競爭。在缺乏活力或出現壟斷的股權眾籌市場中，會出現缺乏競爭的狀況，這將導致眾籌平臺沒有設計最優交易結構的動力。所有的眾籌平臺采取完全一致的交易結構，缺乏創新動力。我國目前進行公募股權眾籌的試點，僅批準了三家企業，長期來看，如果不放開眾籌平臺的準入限制，將造成商業模式競爭的乏力。

由于股權眾籌平臺同時面向融資企業和投資人兩方，平臺要在市場中存活，必須同時滿足融資企業和投資人雙方的要求。僅迎合融資方的單方利益將會使投資人放棄投資，另一方面，過于保護投資人利益將無法吸引到優質的融資企業，因此前述的逐頂競爭場景是合理的[8](p125)。

但是，在某些情況下，逐底競爭也有可能出現：若眾籌平臺只是通過收取項目傭金盈利，它將失去關注投資者最終能否從投資中獲利的動機，只要能吸引足夠多的融資企業到平臺上進行融資，平臺即可盈利。但是由于融資企業多為初創期企業，對其估值存在較大難度，投資失敗的風險本身就高于對成熟企業的投資，若交易結構的設計沒有合理降低投資者的風險，長此以往，眾籌平臺將流失大量投資者用戶。

由于我國目前還沒有真正的公募股權眾籌平臺，僅能以目前主流私募股權眾籌平臺36氪、云投匯和京北眾籌為例，這些平臺基本上都采取了“領投+跟投”的模式，但具體的交易結構都有不同，而且很多平臺也在嘗試進行交易結構設計的創新，如36氪的“下輪氪退”模式①參見http：//pages.36jr.com/krt-new.html，最后訪問時間2018年3月1日。，就是為投資者拓寬退出渠道而設計的創新交易結構。

（三）交易結構設計的主要內容

交易結構設計應充分考慮整個投資流程中交易各方的風險，通過合同條款的設計，消除、分配及預防風險，降低信息成本和委托代理成本，保證投資者的退出渠道。通常交易結構設計中的重點內容包括以下幾個方面：

1.金融工具選擇。選擇何種金融工具對交易結構的設計有著至關重要的影響。在股權投資中，常見的金融工具包括普通股、優先股、可轉換優先股、附認購權優先股及可轉債。但是由于融資企業一般都是有限責任公司，囿于我國公司法和證券法中對公司發行股票的限制，目前私募股權眾籌中基本都是以一般性股權投資為主，但是實踐中也出現了收益權眾籌②關于收益權眾籌模式以人人投為典型代表，是通過投資某個眾籌項目，獲得該項目一定比例經營收益的一種投資行為，投融資雙方在融前可以約定不同的固定年化收益與浮動收益，并通過協議的方式明確，協議中還可以對投資者退出方式進行約定，即使在項目封閉期內，投資人也可依協議約定，按一定比例要求項目方贖回本金；在項目回購期內，項目方會定期回購投資人的投資本金，而投資人還可繼續享受項目收益。人人投已以此模式進行了多筆融資項目（見http：//www.renrentou.com/article_5570.html，最后訪問時間2018年3月1日）。和所謂“優先股眾籌”③關于優先股眾籌模式僅見于相關新聞報道中，如《“優先眾籌”平臺比普通股東優先分紅》http：//www.zhongchou.com.cn/equity/8549.html，最后訪問時間2018年3月1日；《股權眾籌玩創新豆丁匯啟動國內首個優先股眾籌》，http：//it.sohu.com/20151208/n430268595.shtml，最后訪問時間2018年3月1日。但均未在這些眾籌平臺的官方網站找到對優先股眾籌模式的正式介紹。此種情況是由于法律對優先股發行限制所導致。的創新。觀察對這兩種股權眾籌創新模式的介紹，可以發現它們都是將股權中的不同權利內容進行分割組合，并以此作為眾籌交易的對象，本質上仍然是一種股權權益的眾籌。

以美國為例，《眾籌法案》并沒有對發行人在眾籌發行的證券類型進行任何明確限制。監管當局曾考慮通過法規限制股權眾籌中使用金融工具的類型，并對此進行了問卷調查。根據收到的反饋意見，證券交易委員會決定允許發行人在股權眾籌中發行任何類型的證券，也不對這些證券的估值方法做出限制，只要發行人對眾籌的投資結構和投資條件向投資者進行了充分的披露④See Crowdfunding;Final Rule，Federal Register Vol.80，No.220，（November 16，2015），page 71427.https：//www.gpo.gov/fdsys/pkg/FR-2015-11-16/pdf/2015-28220.pdf，最后訪問時間2018年3月1日。。證券交易委員拒絕縮小股權眾籌中金融工具的清單范圍，其目的是向這個新興市場中的發行人提供更多的靈活性。因此，創業公司可以自由選擇包括普通、優先股、債券和可轉換證券等任何一種金融工具。有些眾籌平臺甚至進行了更大程度的創新，如Y Combinator，一家位于硅谷的著名孵化器，設計了一種名為“未來股權簡單協議”（Simple Agreement for Future Equity）（“SAFE”）的投資工具①關于SAFE的具體條款和介紹可見Y Combinator網站，http：//www.ycombinator.com/documents/，最后訪問時間2018年3月1日。，作為可轉換票據的升級版替代品，本輪投資人在融資方下一輪股權融資時有權按照下一輪融資價格乘一定折扣率將SAFE投資款換算為股權。考慮到種子期企業估值的困難，以及通常投資于此階段企業需要進行的大量且復雜的調查和談判成本，SAFE一經推出，馬上受到投資人和融資企業的追捧，并逐漸成為目前美國種子期企業投資的主流模式。另一家行業著名的孵化器500 Startups提供了另一種金融工具Keep It Simple Security（KISS），KISS是一種典型的可轉債，出售KISS的公司承諾按照一定的利率償還投資者的資金，這一點和SAFE有很大區別，因為SAFE純粹是未來的權益工具，融資人不承擔還款義務，而KISS本質上屬于債務，投資者在投資初始并沒有股東權利。與SAFE的主要相似之處在于，KISS協議中會約定如果創業公司發生了資本事件，如風險投資融資，IPO或被收購，則投資者有權將在KISS中的投資轉化為股權②關于KISS的具體條款和介紹可見于500 Starters官方網站，http：//500.co/kiss/，最后訪問時間2018年3月1日。。雖然SAFE和KISS都是為天使投資而不是為了股權眾籌設計，但將其作為股權眾籌中的投資工具并沒有實際上的法律障礙。

除了這類較為復雜的、由專業人士精心設計的創新金融工具外，美國股權眾籌中最常運用的金融工具就是普通股、優先股、有息貸款、收益分享計劃[9](p543-612)。

允許采取多種金融工具作為股權眾籌的投資工具不獨美國有之，以德國為例，其股權眾籌的發展在歐洲范圍內非常亮眼，這和德國股權眾籌法律監管較為寬松及股權眾籌市場中創新度較高有著密切的關系。德國股權眾籌中采取的主流融資工具除了普通股之外，還有隱名合伙份額（stille Beteiligungen）、分紅權（Genussrechte）、次級利潤參與權證券（partiarische Nachrangdarlehen）[10](p142-178)。

較大范圍的融資工具譜系為投融資雙方提供了更靈活的選擇，更重要的是，這些精心設計的融資工具本身就具有一定降低股權眾籌交易風險的效用。以降低交易中的信息風險為例，在遇到逆向選擇問題時，可以利用可轉換債券來解決。因為融資方發行可轉換債表明公司內部人相信自己的項目具有投資價值，因而未來股票價格會上漲，可轉換債券最終會轉變成股票，而不會在將來使公司陷入財務困境。若融資方經營風險較高，發行可轉換債券存在著較大的風險：如果未來項目投資失敗，則可轉換債券就將變成公司的實際債務，進而導致公司出現財務困境，甚至面臨破產。由此，通過發行可轉換債券就能有效降低逆向選擇風險。

投資者退出風險也可以通過選擇適當的金融工具、設計合理的交易結構來有效規避。例如優先股中通常包含的優先清算權、強制贖回權、拖曳權和強售權的設計，都有效地保證了投資者能夠在適當的階段退出公司收回投資的權利。

2.降低信息風險的信息交流機制。（1）盡職調查義務。投資之前的盡職調查是投資人對項目企業的相關信息主動進行挖掘的過程，它包括財務、法律、技術盡職調查等多方面的內容，具有全面的信息甄別、風險識別、項目評價和為后續投資做準備等多種功能，是股權投資中必不可少的環節之一，也是解決信息不對稱的最有力的武器，在風險投資、私募股權投資和并購交易中，盡職調查都是降低投資方信息風險最有效的方法之一。但是，股權眾籌投資人人數眾多且缺乏經驗，并不具備進行各方面盡職調查的實力，因此盡職調查工作更適合由眾籌平臺負責，由眾籌平臺自己或聘請外部專業機構對項目進行盡職調查。盡職調查會在一定程度上提高交易成本和融資成本，但是，長期來看，盡職調查中的信息獲取在一定范圍內可以為投資人帶來正的風險收益，具有可行性[11](p78)。此外，由于眾籌平臺的規模化和專業化效應，由眾籌平臺負責盡職調查的成本也會小于投資者自己進行盡職調查的成本。（2）陳述與保證條款。在傳統私募股權投資和并購交易中，項目企業通常需要就其資本結構、財務狀況、經營成果及其他欺詐風險等大方面的信息披露保證提供信息的真實性，體現在交易合同中即為融資方的陳述與保證條款。投融資雙方通常會針對陳述與保證條款約定較重的違約責任，因此，陳述與保證條款是有效防范融資方欺詐風險的手段。在股權眾籌中，陳述與保證條款同樣也可以發揮降低信息風險的作用，但需要考慮的是個性化的陳述與保證條款如何適應股權眾籌格式合同的問題。

3.估值和價格調整機制。針對種子期和初創期企業難以估值的特點，精妙的交易結構設計也可以預防和降低估值風險，如在風險投資中常見的對賭協議其實就是一種估值調整機制，在投資方難以借助融資方提供的信息準確對投資項目進行估值時，在信息不對稱和企業發展狀態不確定的情況下，基于未來業績的估值對賭是解決分歧的最好辦法，雙方通過對未來業績或其他項目估值有決定性意義的指標設定考察標準，約定未來在投資方和融資方之間進行現金或股權調整的方法，從而降低投資時的估值風險。

但是在股權眾籌投資合同中引入對賭條款還是存在著風險：對賭條款，尤其是投資者與目標公司之間的現金對賭容易被中國法院確認為無效條款，最高院在海富投資訴甘肅世恒案中雖然承認了股東之間對賭的效力，但是對股東與被投資公司之間的對賭還是持保留態度。

除了對賭條款之外，SAFE也是一種有效降低估值風險的交易結構，在SAFE協議下，本輪投資人在融資方下一輪股權融資時有權按照下一輪融資價格乘一定折扣率將SAFE投資款換算為股權，這其實就是把初創期企業本輪融資的估值延后到下一輪，在下一輪融資時，企業通常會提供更全面和完善的財務數據，經營也更具穩定性，因此估值風險大大降低。值得一提的是Y Combinatior提供的SAFE標準格式合同非常簡潔精煉，投資者和初創公司無須就合同條款再進行煩瑣的協商談判，為雙方節省了大量交易費用。融資方和投資者通常只需要就估值上限（the valuation cap）進行談判。SAFE還具備高精度的特點：一旦雙方準備就緒，初創公司就可以與單獨的投資者簽約進行交易，而無須同時與所有投資者統一簽約進行交易。SAFE還提供四種不同類型的交易方式：基礎型SAFE，無折價附上限型SAFE，有折價無上限型SAFE，附上限有折價型SAFE，進一步為投資者和融資者提供了多種選擇①見Y Combinator網站對SAFE的介紹，https：//www.ycombinator.com/documents/，最后訪問時間2018年3月1日。。SAFE是律師站在中立于投資者和融資企業的立場上精心設計出的交易結構，輕盈簡潔，有效地降低了種子期企業投資和融資的風險，雖然最初并不是針對股權眾籌設計，但美國的一些主流股權眾籌平臺已經在SAFE的基礎上開發出了新的融資工具②如美國主流股權眾籌網站WeFunder就提供了基于SAFE模式的融資合同，關于合同的具體內容可見WeFunder，Legal Primer for Founders，https：//wefunder.com/faq/legal-primer，最后訪問時間2018年 3月1日。。

4.降低道德風險的交易結構設計。投資之后，投資人和創業家之間就形成了經典的委托代理關系，交易風險點逐漸從信息不對稱轉移到創業者的不當經營行為帶來的道德風險，因此，交易結構設計的主要策略是對創業者經營行為進行監控、引導、激勵和約束。常見的針對道德風險的交易結構設計包括：

（1）可轉換證券：投資人可根據企業一段期間后經營狀況選擇己投入資金的融資性質。若企業經營狀況良好，投資人可選擇將投資轉換為普通股，分享企業成長收益；若企業經營不佳，投資人可以選擇債權形式，收取固定利息，并作為有期限的融資形式保留退出渠道；如果企業破產清算，投資人還可以具有優先于股東的剩余索取權。這種交易結構設計對給投資者一定程度的選擇權，通過投資前的約定強化了投資人在投資后的談判能力，對創業家形成了一種約束，能夠有效地降低投資后的道德風險。

（2）分階段投資：投資人可以事先約定在一定時期后再選擇是否繼續向項目企業進行下一階段的投資，這種權利賦予投資人在延遲期內可以進一步觀察市場和項目的變化，情況轉好則執行既定投資決策，情況惡化則放棄或者調整投資對策，這其實是不完全契約理論中事后“剩余控制權”設置的典型體現[12](p691-719)。

（3）超級投票權：這是風險投資中較為常見的保障風險投資家投后權力的一種形式，賦予風險投資家在公司某些特定事項的決議中有較大的表決權。但是在股權眾籌投資中幾乎沒有觀察到為投資者設計超級表決權。股權眾籌的投資人通常持股比例小，且人數眾多，也不具備專業的投資和企業管理知識，因此股權眾籌投資人的“搭便車”心理較為普遍，他們通常不傾向于參與到公司決策中。因此超級表決權的設置對于降低股權眾籌交易中的道德風險并沒有實質意義。

5.解決退出風險的渠道設計。股權眾籌中投資人面臨的另一重大風險就是退出風險，若只將退出希望寄托于企業IPO或并購，投資人收回投資獲得收益的概率極低。但通過交易結構的設計，可有效拓寬投資者退出渠道。

在此方面，美國主流股權眾籌平臺提供的合同中并沒有找到太多針對投資者退出權益的特殊設計，但是歐洲著名的股權眾籌平臺Seedrs卻為投資者提供了較多退出渠道。Seedrs采用了“消極信托”的法律結構并向投融資雙方提供了包含標準合同條款的股權眾籌投資模板協議。Seedrs通過設立信托作為受托人持有融資公司眾籌股的所有權，而眾籌投資者作為受益人擁有信托利益。該模式對初創公司富有吸引力，因為他們不需要直接與大量的眾籌投資人建立直接的股東關系，因投資而引入公司的唯一的股東是Seedrs信托，負責行使所有眾籌投資者的權利。這種模式對投資者的優勢在于，眾多的投資者依賴信托形成了一個集合，他們能利用這種集合獲得與融資方談判中的優勢地位，以獲得更有利的投資者保護，因此在這種“消極信托”的股權眾籌投資模板合同中，我們可以觀察到一些通常只出現在風險投資或PE投資合同中的投資人權利，如優先清算權、強售權、隨售權、優先認購權、反稀釋權等①參見Seedrs網站對投資流程的介紹，https：//www.seedrs.com/how_to_invest，最后訪問時間2018年3月1日。。

五、合同自由與監管邊界

交易結構設計最終會以合同條款的形式固定下來，在股權眾籌交易中，眾籌平臺提供給投融資雙方的股權眾籌合同就是股權眾籌交易的載體。那么監管者對于交易結構設計行為和平臺提供的股權眾籌合同應當予以監管嗎？應當進行何種程度的監管？設計精巧的交易結構有助于降低交易風險和成本，但有時也會成為交易方進行法律規避和監管套利的工具。近兩年P2P平臺亂象叢生，其中一個原因就是對于某些P2P平臺以監管套利為目的的創新行為的監管缺位造成的。股權眾籌中的交易結構設計同樣存在類似風險，這要求監管者將股權眾籌合同納入監管范圍中。

（一）監管邊界的確立——從交易結構設計目的入手

從交易成本理論出發，交易結構的設計通常是出于以下三種目的[13](p58-82)：（1）降低市場交易成本。按照科斯在1960年發表的《社會成本問題》一文，市場交易成本乃是“為了完成一項市場交易，必須弄清楚誰是某人與之交易者，必須通告人們，某人愿意出售某物，以及愿意在何種條件下進行導致協議的談判、簽訂合同并實施為保證合同條款得到遵守所必要的檢查，如此等等。”[14](p21)例如盡職調查、承諾與保證條款均是為了降低信息不對稱帶來的風險和成本、SAFE模式是為了降低初創企業估值困難帶來的談判成本等。（2）減少管理交易成本。這體現在交易結構設計者會考慮到投資的長期性及投資者退出的需求，完善項目公司的組織治理結構，最大限度保護投資。例如分階段投資、超級投票權、特殊事項一票否決權的設計均是為了降低投資后的道德風險，完善治理結構，保護在公司中處于弱勢一方的投資者利益而設計。（3）降低管制交易成本。“管制交易成本”即政府依據政策法規對企業的市場進入、價格決定、產品質量、服務條件、經營行為、交易方式施加行政干預而發生的成本，亦即交易當事人為了遵循法律而付出的成本。公法和私法對交易結構的影響的區別在于：公法涉及經濟學家所謂的外部性。公法旨在限制負外部性的產生，并促進公共福祉的實現。然而，私法主體作為經濟人通常只關心私人后果，而不考慮社會后果或公共福祉。因此，當法律不一致地強加這些管制成本時，交易方有動機根據這些差異來改變他們的交易方式。與公法相反，私法并不關心外部影響。它作用于私人自治領域，外部性很小甚至為零，它旨在促進私法主體之間的交易并降低交易成本[15](p101-110)。因此，私法作用于交易結構的后果與公法截然不同。交易方通常會傾向選擇守法成本最小而預期收益最大的方案。當守法成本大于預期收益時，交易結構設計者會傾向通過規避行為規避以限制負外部性為目的的公法以使交易當事人的利益最大化。法律規避行為與一般違法行為的不同之處在于，交易當事人并沒有公然違反法律，而是通過設計一些特殊的交易方式或結構間接繞開法律強制性規定[16](p291)。

交易結構設計以當事人簽訂的合同為載體，應當尊重交易雙方的契約自由和意思自治。特別是對于以降低市場交易成本和管理交易成本為目的的交易結構設計，由于降低了交易成本，能有效地防范及降低投資者風險，從整體上提升了社會財富，應當予以鼓勵。但是也必須考慮到以降低管制交易成本為目的的法律規避行為，此類行為有可能會損害社會公共利益，因此需要監管者加以特別關注，但并非籠統地否定其法律效力，實踐證明，許多以規避法律為目的金融創新最終引導了基礎制度層面的變化和創新[17](p293)。但是中國資本市場中的監管往往出現“一放就亂，一管就死”的現象，對于股權眾籌合同監管，監管者如何在金融創新和監管中尋求平衡，如何分辨交易結構設計將降低交易成本還是引發金融風險，如何判斷眾籌合同交易結構創新的效力？這將是一個復雜的問題，而且只有當股權眾籌領域真正放開之后，我們才能采集到真正的合同樣本深入討論。但是對于監管者而言，必須事先確定好監管的原則和路徑。在股權眾籌合同的監管中，只有把握底線監管的原則，才可能尋求到效率和安全之間的平衡。那么這條底線應當劃在何處？本文認為，不論何種目的的交易結構設計，只要從履行效果上對社會整體利益造成損害，就應考慮否認其效力。具體來說，合同監管的底線應與防范系統性區域性金融風險以及保護廣大投資者利益相掛鉤。例如前述的可轉換債、優先股或SAFE等投資工具的設計，目的是為了降低初創項目本身的市場風險和信息不對稱風險，其股息或利率的高低及支付方式設計應建立在對風險的有效平衡之上，但如果項目方一味為了吸引投資者而約定過高利率的“剛性兌付”，很容易導致系統性風險的累積，監管者應及時識別這一風險，以防范系統性區域性金融風險以及投資者保護為底線，把握監管的方向和幅度。

（二）股權眾籌合同監管手段

1.合同主體監管，即對合同主體的市場準入進行監管。股權眾籌合同的雙方分別是需要融資的初創企業和大眾投資者，出于對促進資本形成的考慮以及對股權眾籌“公開、大眾、小額”的界定，法律對雙方資質都不應有過分限制。但是在整個股權眾籌法律關系中，還包括眾籌平臺這一主體，它通常會分別與投融資雙方分別簽訂服務合同，對于在股權眾籌中扮演重要角色的眾籌平臺，應當從注冊資本、董事及高級管理人員資質、技術水平和信息披露要求等方面對其設置準入標準進行監管。

2.合同文本監管。對于合同文本的監管是合同監管中的核心部分，監管者一方面應盡量尊重合同自由，充分發揮市場資源配置的力量，避免強制性的合同文本監管，如通過出臺示范文本、標準格式文本等方式將合同自由限制于狹窄范圍內，抹殺金融創新。另一方面，可以通過建立備案制度以達到事前監管的效果，但是由于股權眾籌尚處于發展探索階段，且股權眾籌中易出現交易結構的創新，因此備案機構應由更為專業的證券監管機構或行業協會擔任為妥。此外，眾籌平臺應將股權眾籌格式合同文本在網站予以公開披露，并向投資者予以風險提示。

3.合同行為監管。合同行為監管主要體現為監管者對合同違法行為的監管，其中，監管機構應當對利用合同危害國家利益、社會利益的違法行為進行監督處理①《合同法》第127條對于工商行政管理部門和其他有關行政主管部門在各自的職權范圍內對合同行為的監管做出了明確規定。。對于一般的違反合同但并未損害國家利益、社會利益的行為，應通過違約救濟的渠道由當事人自行解決。監管機構可以將信用評價體系與合同行為監管相結合，對于股權眾籌合同的違約方，特別是融資方違約的情況納入企業征信體系中，達到控制融資方欺詐風險的目的。

六、結語

金融監管機構總會面臨兩個相互矛盾的監管目標：促進資本形成和投資者保護，在股權眾籌中這種矛盾尤為明顯：初創企業亟待解決的融資困境與初創企業投資中與生俱來的高風險如何平衡，這是監管機構和立法者亟待解決的難題。除了依賴強制信息披露、投資者投資限額、大數據、群體智慧等手段保護投資者之外，精巧的交易結構設計能夠很好地降低交易成本，防范交易風險，有助于促進投資和投資者保護兩個目標同時實現。但是，交易結構設計也容易成為一柄雙刃劍，成為金融機構或融資者進行監管套利和欺詐的利器。人們從次貸危機和國內P2P市場亂象中得到的一個重要教訓就是不加監管的金融產品的過度創新會給投資者甚至整個金融市場帶來滅頂之災。交易結構設計也不可能防范交易中的所有風險，這種私法上的契約自治必須和金融監管相結合，才能發揮最大效用。因此，對于股權眾籌中的交易結構設計，監管者需要牢牢把握監管底線，給金融創新一定發展空間，同時要以是否損害社會公共利益和大眾投資者利益為標尺，及時識別、防范、降低、限制金融風險，達到鼓勵創新和嚴格監管之間的平衡。除此之外，要使股權眾籌交易結構設計能夠發揮效用，還需要配套法律的修改，為交易創新留出更大的空間。