券商股處于上行周期互聯網券商正“制造”頭部價值

王飛

“市場上很多人都擔心外資券商‘入侵這件事，但以我對券商、保險和銀行組成的金融行業的理解是，其本質都是金融服務業，這（服務）方面外資在中國是沒有優勢的。”上善若水資產董事長侯安揚在接受《紅周刊》記者采訪時表示。他說，A股現在處于牛市中期階段，券商股處于上行周期。

侯安揚指出，國內券商數量較多，未來勢必不斷整合，因此有些券商包括華泰證券和東方財富都在謀劃轉型，以適應未來競爭環境。整體來看，互聯網券商有較好的護城河，且當前的估值水平較為合理。

券商股處于上行周期外資券商“入侵”影響不大

《紅周刊》：歲末年初，您對券商股有怎樣的判斷？

侯安揚：我們知道，券商股是一個周期股，跟市場走勢息息相關。而觀察券商股最好的指標就是A股的成交量，因為什么時候成交量起來了，就會反映到券商的業績上。券商股是否會有“跨年行情”不好判斷，但我對A股的后市表現很樂觀，我認為，A股現在處于牛市中期階段。

當然，在周期下行的時候也是需要撤離的，典型的案例如中信證券，在2006年-2007年其股價累計漲幅近20倍，之后便是大幅回撤。不過，券商股會在周期波動中不斷成長，尤其是在目前直接融資渠道和經濟好轉的情況下，周期是上行的，所以券商股會有長期的投資機會。

《紅周刊》：最近高盛集團宣布啟動收購合資券商高盛高華全部股權程序，這顯示外資券商正加速入場，這對國內券商影響如何？

侯安揚：市場上很多人都擔心外資券商“入侵”這件事，但以我對券商、保險和銀行組成的金融行業的理解是，其本質都是金融服務業，這（服務）方面外資在中國是沒有優勢的。因為監管、文化等因素差異極大，本土公司會有優勢。比如美股在線交易的互聯網券商，就實時跟著監管走，同時其他國家的人與其競爭也有語言障礙的天然劣勢。

《紅周刊》：對于互聯網券商，您是怎么定義的？

侯安揚：類似港股的富途控股、A股的東方財富等，原來從事互聯網服務，之后延伸出證券業務的企業才算得上互聯網券商，而在證券業務加上互聯網的公司，其“底子”差得很遠。因為在公司管理、軟件更迭、獲客的方式上，互聯網券商更容易去做這些事情。比如在網上開戶方面，富途控股和東方財富會有一些獲客的做法，包括通過新媒體等方式，但普通券商在這方面是沒有優勢的。

目前大家給同花順、大智慧等這類金融信息服務公司也貼上了“互聯網券商”標簽，雖然他們也都有基金銷售的業務，并且這個業務本身確實不錯，但這類公司并沒有券商牌照，沒有給投資人提供開戶的資格。畢竟一般而言，券商就是為投資人提供開戶和炒股的平臺。而且這類公司的財務報表里，是沒有經紀業務的收入的。

若傭金下降 非轉型券商將遭受損失華泰證券、東方財富等布局較好

《紅周刊》：經紀業務被認為是券商最基礎的業務，但傭金目前已降至“萬2.5”，還有下降空間嗎？

侯安揚：在目前的格局下，經紀業務是能看得到上限的。雖然市場成交量增長了很多，但是證券公司盈利沒有增長那么多，就是因為交易傭金越來越低。不過，我覺得下降的空間有限了，因為交易所需要收取一部分稅，券商本身還有運營成本，這對券商來說，現在幾乎已經是處于收支平衡甚至是虧本了。當然，這主要取決于監管層的態度。

《紅周刊》：如果傭金繼續下降，傳統券商和互聯網券商將分別受到怎樣的影響？

侯安揚：在經紀業務上，兩類券商基本都不盈利了，這塊業務慢慢的變成了一種獲客方式。因為在客戶開戶后就與券商綁定，券商的其他業務就可以創造利潤。

目前互聯網券商中，如東方財富已經把傭金降到了監管允許的下限，甚至還有一些券商推出了開戶就會有各種補貼的“促銷”。傳統券商中也有一些開始轉型，如中信證券等，但也有很多券商還是依靠傭金收入。那么，傭金繼續下降就會對這些公司造成較大的影響。

《紅周刊》：換句話說，當前券商不太可能出現美國傭金自由化之后那樣的價格戰，那么當前處于競爭的哪個階段？

侯安揚：美國進入傭金自由化之后便開始了價格戰，但中國其實已經進入價格戰的某個階段了，比如現在傭金下降的速度已經放緩了很多。我覺得，傳統券商的數量并不應該像現在那么多，因為各地方國資委都有自己的券商，但從整個行業格局來看，容不下這么多，并購重組將是大趨勢。如申銀和萬國合并后更名為申萬，之后又更名為申宏。

《紅周刊》：美國互聯網券商嘉信理財實行“零傭金”策略，國內會不會也這樣？

侯安揚：坦白講，如果沒有監管的約束，早就會出現“零傭金”的公司了。因為很多傳統券商已經苦不堪言，國家也不想讓他們倒下。但實際上，能維持多久誰也無法預料。

《紅周刊》：那么，國內券商的轉型方向是什么？

侯安揚：現在大家比較認可的是財富管理方向，如基金代銷，券商可以通過賣基金賺錢銷售費用，包括一次性的和追加的。還有兩融，這也是券商重要的業務之一。券商可以以低成本融資，然后按照年化6個或者7個百分點借出去，類似于掙息差的錢。另外，券商的金融衍生品業務在未來也有可能會放量。但無論怎樣，這三大業務都是需要用戶基礎的。

《紅周刊》：目前誰轉型最成功？

侯安揚：我認為，在國內的傳統券商中，華泰證券做得比較好，因為在幾年前其已經意識到依靠經紀業務賺不了錢，就做了很多IT投入。而由于現在很多服務都線上化了，所以IT投入是特別核心的競爭力。

在國內的互聯網券商中，富途控股和東方財富做得比較好。不過，富途控股沒有國內的券商牌照，只做跨境業務。

獲客能力和產品服務能力是判斷互聯網券商的標準

《紅周刊》：從證券服務APP下載量來看，互聯網券商是遙遙領先的，這是否會重塑券商的格局？

侯安揚：有可能。借鑒美國券商行業的發展經驗來看，在互聯網大潮下，大家越來越傾向于線上的服務，這對傳統券商是一個極大的挑戰，我們已經能看到，互聯網券商如東方財富的市占率在不斷提升了。

實際上，這是兩種體系、兩種思維，這在軟件上已經體現。如用戶需求方面，互聯網券商的軟件更新迭代很快，用戶有什么需求會即使跟進，用戶就會覺得很貼心，傳統券商就很難做到這點。因為傳統券商的IT部門僅是一個支持軟件后臺運作的部門，但在互聯網券商中，這就是一個重型的研發部門。

《紅周刊》：若當前的平臺互聯網公司，如螞蟻集團上市是否會搶走互聯網券商的份額？

侯安揚：在基金代銷方面，目前的直接競爭還并不多。因為它們都是在搶銀行的“蛋糕”，原來賣基金是銀行的事情，但現在銀行在各方面都不如它們，所以目前銀行基金代銷的份額是不斷流失的，互聯網券商目前沒有受到直接影響。

但到某一天，如果銀行的“蛋糕”很小了，那就不好說了。因為對比來看，螞蟻集團的客戶資源會更豐富一些，同時螞蟻集團還有支付寶這個強大的武器，錢包、理財等業務模塊更多，而互聯網券商如東方財富更偏向的是證券方面的業務。這就導致東方財富這類券商的用戶群體中股民占比較大，而螞蟻集團則更加大眾化。

《紅周刊》：整體而言，具備哪些特質的互聯網券商才能被稱為龍頭？

侯安揚：好的獲客渠道，這之中包括產品服務等的競爭。以富途控股為例，其軟件中會公布巴菲特、高瓴資本等的持倉，這是很多人想看的東西，而其余任何一家證券公司的軟件里面都沒有這種功能，尤其是傳統券商在創新這方面比較落后。

《紅周刊》：互聯網券商當前的估值水平是否合理？

侯安揚：互聯網券商如東方財富的優勢比較明顯，業績增速比較快，所以它的估值會明顯比傳統券商要高。如果互聯網券商的估值與傳統券商一樣，但業績更好，這不就出現了明顯的入場機會？所以從這方面看，市場定價是合理的。

另外，由于互聯網券商的資產比較輕，而傳統券商有很多的線下營業部資產較重，有很多消耗資本金的業務，所以偏輕資產的企業估值都會高一些。

對于東方財富這類互聯網券商，市場上也有將其看作是科技企業的聲音。通過東方財富的發展史可以發現，它確實是以信息網站起家，然后延伸出證券業務。但我認為，兩者混在一起之后，用純券商或者純科技企業來估值都不是很合適。

（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦）