新金融工具準則下非標資管產品的計量與估值

高誠 汪猛 張璋

非標準化資產管理產品（以下簡稱非標資管產品），是由銀行、信托、證券、基金、期貨、保險等金融機構接受委托，對投資者財產進行投資和管理的集合資產計劃。通常在銀行間和交易所以外市場進行交易，包括但不限于銀行理財產品和資金信托、證券公司、基金管理公司、期貨公司、保險資產管理機構、金融資產投資公司發行的資產管理類產品。自2006年美國金融機構首次開展非標準化債券資管業務以來，非標產品不僅在資金融通規模上持續膨脹，業務種類與產品設計也不斷豐富。因其具有天然的市場導向、分散投資和專業化運作等優勢，近些年受到高凈值個體與投資機構的競相追捧。我國的非標資管業務誕生于本世紀初的銀信合作，成長于2008 年前后的 “四萬億”，至2012 年證監會、保監會允許各類金融機構以 “通道” 形式發行相關創新產品，使得整個資管行業得到加速發展。以銀行理財產品為例，普益標準發布報告稱：截至2018 年末，存續規模業已突破23 萬億人民幣。但快速崛起的背后也隱藏著業績操縱、多層嵌套、杠桿不清，交易結構日趨復雜，跨行業、跨市場、跨區域的項目風險無法向投資者及時傳遞等一系列問題，且在產品開發時較少受到資本金和流動性等監管約束，極易積累系統性風險。隨著新時代我國經濟由高速增長轉向高質量發展，金融領域愈發將緩釋化解風險放在更加突出的位置，特別自《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱《資管新規》）發布以來，資管類創新產品的供求雙方都面臨著 “控風險、嚴監管” 的轉型挑戰。2017 年4 月，財政部修訂印發《企業會計準則》第22-24 號以及第37 號（以上四項統稱新金融工具準則），要求境內企業最晚應于2021年1 月1 日起執行。絕大多數非標資管產品，將被分類至以公允價值模式計量且其變動計入當期損益的金融資產，使得企業財務報告和投資績效對于資本市場的波動性更加敏感。在新形勢、新準則下，如何確保非標資管產品的計量結果客觀公允，無疑在計量理念與估值管理等方面對企業提出更高要求。針對普遍缺乏公開活躍交易市場的非標資管產品，需要企業結合投資標的特性，恰當選用估值技術、估值方法與估值模型以進行有效計量，并配套形成決策流程以規范、指導非標資管產品的估值應用。

一、舊準則計量模式與問題

在舊準則下，理財產品、信托計劃、資管計劃和基金投資等，依據產品具體投向不同，置于投資方 “可供出售金融資產”或“持有至到期投資” 等科目進行核算。特別對于 “可供出售金融資產” 核算的產品項目，如果能夠采用合理方式獲取估值變動的，可以公允價值作為后續計量依據，而“在活躍市場中沒有報價且公允價值不能可靠計量的”，可按照成本計量。所以，對于大多數非標資管產品來說，企業僅以投資成本進行初始計量，在收到分紅時確認投資收益，而日常無需關注持有產品的投資方向、杠桿水平或價值波動等情況，即不需穿透至底層資產項目。

這種 “集合” 式管理通常被企業認為 “好處” 頗多：首先，成本模式的存在使得該類產品在報表中基本不會出現業績 “下行”，后續計量僅需在分紅時確認投資收益，財務表現較為穩健，容易向投資者傳遞價值型增長 “信號”。甚至對于部分私募基金類產品，依據合伙協議可由投資者決定收益分配的時間與規模，以此 “蓄水池” 相機調節利潤。其次，不關注產品底層的投資方向、杠桿水平或價值波動，實質上默許或縱容了資管產品通過結構設計、關聯交易和放大杠桿等方式，“巧妙”繞過有關投資范圍、行業限制和杠桿約束等監管要求，從而借助集合資產管理外表，刻意掩蓋項目、對手和流動性等方面風險，盲目追逐報表資產的收益水平，造成企業實際承擔的系統性風險（Beta 系數）顯著上升。另外，期末無需重新估值，人財物力的節約卻造成賬面價值無法迅速、定量捕捉市場因子。在集合資產管理外表下，難以全面揭示與計量相關收益風險，并及時、準確地反映投資產品的真實收益水平，從而無法對非標資管產品進行準確定價，投資績效考量缺乏合理依據，降低了財務報告的價值相關性和決策有用性。

二、新準則下的計量模式與改進思路

新準則將金融工具劃分為三種類型， 即攤余成本（Amortized Cost， 以 下 簡 稱 “AC”）、 以 公允價值計量且其變動計入其他綜合收 益（Fair Value through Other Comprehensive Income， 以 下 簡稱 “FVOCI”）和以公允價值計量且其變動計入當期損益（Fair Value through Profit and Loss， 以 下 簡稱 “FVTPL”）。 取消了 “ 可供出售金融資產” 核算模式，并要求執行業務模式與合同現金流量特征測試（Solely Payment of Principal and Interest on the Principal Amount Outstanding）以決定投資產品和項目分類。據此，絕大多數的非標資管產品將被劃分至FVTPL，期末應采用合理方法，即有效估值方式以確認公允價值，并將其變動計入當期損益。

表1 保本及非保本產品具體評級映射關系

對應舊準則來看，非標資管類產品的計量改進主要體現在以下方面：（1）公允價值模式普遍使得財務績效更加貼近資本市場。按照“如實反映” 觀（Faithful Representation）， 財務報告能夠更加真實、可靠地還原資產內在價值，及時跟蹤和反映市場變動情況。除行使特別指定權外，資產價值波動將被財務報表定期捕捉，并體現為即期損益；對于指定為FVOCI的投資類產品，持有期內以及退出時的價值波動都不再影響損益。在制度層面堵上了因分類確認導致的利潤調節 “缺口”，從而更好地體現了資產負債表觀。（2）“開包” 穿透至底層明細，通過逐項計算底層資產、負債的公允價值以得到產品凈值，將是對集合資產公允價值進行客觀公允計量的有效方式。這與2018 年4 月發布的《資管新規》中的 “凈值型” 理念高度契合，即從 “資產←→資本” 價值鏈兩端，鼓勵“賣者盡責、買者自負”，合理引入投資者治理機制，以引導企業回歸資管價值創造本源，并抑制復雜嵌套與杠桿不清導致的系統性風險在企業間蔓生。（3）執行新準則需要企業構建以公允價值為核心輸出的計量實施體系，即針對缺乏公開活躍交易市場的非標資管產品，形成一套科學的估值應用的決策流程。充分考量各類估值方法適用條件與模型輸出的合理性、準確性，使得估值結果能夠全面、及時反映資管產品的實際風險敞口，為投資業績的多口徑、綜合考評提供有力支撐。既能強化企業風險識別、計量、防范與控制等管理能力，又有助于業財融合、市場化考核和激勵約束機制等方面的改進創新。

三、估值技術、估值方法與估值模型

（一）穿透型估值

1. 方法概述：如企業能夠定期獲取產品的底層資產清單與估值信息，建議采取此方法。通過穿透至底層方式，結合企業內部建立起的標準化資產估值方案，合理計量相關資產和負債的公允價值，以此得出資管產品凈值。

2. 適用范圍：可穿透，且非分級類產品。當發行人能夠為投資者提供該產品底層資產明細清單，包括但不限于資產名稱、資產類型、現金流結構、起始/ 到期日期、預期收益率、杠桿使用情況等底層信息，或在產品存續期內，如果底層項目發生輪換、出售、新增等變動情況，產品發行人會及時通知投資者，以使投資者能夠及時獲取并更新底層信息，且不存在優先償付結構。

3. 估值步驟：步驟一：獲取穿透后的底層資產、負債等項目清單，及其估值相關信息。步驟二：根據底層項目類型特征選取合適的方法、技術與模型分別加以估值。步驟三：匯總后計算得出可穿透型產品的資產凈值，產品凈值=（底層資產公允價值- 底層負債公允價值）/ 產品份額。

（二）凈值報價型

1. 方法概述：依據發行人定期發布或提供的單位凈值信息，與投資人持有份額相乘得到資管產品的公允價值。

2. 適用范圍：對底層項目信息無法獲知，即無法適用穿透型估值，建議使用此種方法。開放式、非保本浮動收益型產品，通常沒有預期收益，或投資期限。產品會定期開放，投資人在開放期內可以進行申購贖回等操作。

3. 估值步驟：步驟一：判斷凈值生成是否符合公允價值要求。如果產品發行人或管理人定期提供產品凈值，投資者首先需要對獲取的凈值進行分析，確認該凈值的計算方法，是否符合《企業會計準則第39 號——公允價值計量》有關公允價值 “三層次” 定義，以及《資管新規》等監管指引有關凈值生成要求。

圖1 非標資管產品估值應用決策樹

步驟二：判斷凈值發布頻率是否滿足入賬要求。（1）發布頻率能夠滿足估值頻率要求，建議以“產品凈值” 作為產品的公允價值，定期向產品發行人或管理人獲取產品凈值；（2）發布頻率不能滿足估值頻率要求，建議參照下述現金流折現法進行估值。但應考慮以定期公布的產品凈值對估值模型校準回測，以合理開展估值分析（滿足預算考核、財務預測等）。

（三）現金流折現型

1. 方法概述：通過對資管產品未來現金流進行折現，得到產品的公允價值。該方法的重點在于折現率的確定。

2. 適用范圍：不可穿透底層的非凈值型資管產品和資管產品的優先級部分。不可穿透至底層的非凈值型資管產品一般約定有預期收益率和付息頻率，且投資者無法獲取產品底層資產的明細信息，或相對滯后，或產品發行人/ 融資人無強制責任將底層資產的變動情況提前告知投資者。依據合同是否約定產品發行人/ 融資人在到期時確保償還投資者本金，又可分為保本型和非保本型兩類。資管產品優先級部分是指對應投資者能夠優先享有收益、優先受償本息的產品，一般具有約定的收益率和付息頻率等。一些優先級項目與資管產品管理人簽訂有回購協議或差額補足協議，該部分可視為保本型產品，否則將作為非保本型產品。

3. 估值步驟：步驟一：確定合同現金流。投資者需根據產品的預期收益率、還本付息方式，確定從初始投資日至產品到期日的現金流結構，包括金額與回收日期。

步驟二：確定折現基準曲線。在確定現金流結構的基礎上，還需為產品匹配符合其信用風險水平的收益率曲線。對于保本型產品，可從公開市場上獲取第三方評級機構發布的產品發行人最新外部評級，映射到相同評級的中債收益率曲線作為基準曲線，如中債商業銀行債收益率曲線、中債企業債收益率曲線等。如果無法從外部數據中獲取上述實現方式中所需的評級結果，建議投資者為待估值交易合理指定評級，匹配相應的中債收益率曲線，實現基準曲線的構建。對于非保本型產品，因不提供保本承諾，建議依據發行人的主體評級，參考國際評級機構對公開發行優先股的評級方法論，采取 “先降級、后映射曲線” 的處理方式，統一對于非保本型產品發行人評級下調2 小級，如AAA 下調至AA+，AA+ 下調至AA- 等。詳見表1。

步驟三：市場點差校準。由于待估值產品所在市場與債券市場存在一定的差別，可在估值時引入設置反映市場差別的參數——“市場點差”，將該點數加在估值日的折現曲線上，實現對折現率的校準（無論產品保本與否，一般均需要采用此種校準方式）。

初始投資日，根據產品合同中約定的現金流結構（利率、付息頻率、計息基準等），平行加入交易點差以調整折現利率，重新擬合交易日估值結果使其回溯至實際交易價格，從而求得 “市場點差”。例如，假設市場點差為spread，初始投資日當天通過現金流折現方法計算得到的資管產品的公允價值應等于交易價格，進而通過迭代計算得到市場點差：

（1）計算每期現金流。

其中，Coupon 為票面收益率，Principal 為投資本金，f 是每年的付息頻率。

（2）計算折現因子。假設計息方式為單利，則折現因子為

其中，y 為對應各期現金流的中債收益率，t 為每次付息現金流期限。

（3）求解市場點差。通過現金流折現方法計算期初公允價值，并迭代計算市場點差，使得投資日估值等于交易日價格。

步驟四：計算估值日公允價值。在估值日，重復上述方法計算剩余期限的現金流，選取估值日對應的中債收益率曲線計算每期現金流對應的收益率，并將市場點差加回收益率得到各期應有的折現率，據此，對剩余期間現金流進行折現，從而得到估值日資產的公允價值。

（四）倒算型

1.方法概述：資管產品劣后級的收益分配特點，決定了較難預測其整個生命周期的現金流結構，進而無法通過現金流折現等方式直接估算其產品價值。建議采用間接方式加以倒算：劣后級價值=資管產品整體價值-優先級價值。

2.適用范圍：資管產品劣后級。當資管產品具有分級結構，即存在優先償還優先級本金與利息，再行償還劣后級部分的合同安排時，底層資產現金流不足以足額償付產品整體的本金和收益，劣后級成為優先級的損失緩沖墊。

3.估值步驟：步驟一：計算資管產品的整體價值。按照底層項目信息對非標資管產品進行穿透估值。

步驟二：對優先級進行估值。按照合同規定的優先級現金流及預期收益率信息，采用現金流折現模型進行估值，詳見上述第3種估值方法。

步驟三：對劣后級進行估值。使用資管產品整體價值，減去優先級價值，計算得到劣后級公允價值。

四、估值應用決策

綜上所述，企業應結合自身投資標的持有特點，充分考量各類方法的適用條件與模型輸出的合理性、準確性，可參考圖1所示步驟，以規范、確定不同非標資管產品的估值應用。

依據合同協議，首先判斷所持產品能否定期獲取底層項目信息以開展穿透分析。對于可穿透型產品，應再行判斷是否具有分級結構。若為分級類產品，保本型優先級產品采用不下調評級的現金流折現法，不保本的優先級產品可采用下調評級式現金流折現法進行估值；而對于劣后級產品，應采用底層基礎資產凈值減去優先級價值的方法倒算估值。無分級結構的可穿透產品，應直接根據底層項目類型及信息，計算確定產品凈值。

對于不可穿透型產品，須首先判斷是否可定期獲得凈值報價。若凈值報告的時效性能夠滿足企業定期估值入賬要求，且凈值生成過程符合公允價值會計準則、《資管新規》等外部監管指引要求，可采用報價凈值法進行估值。若為非凈值型產品，還需考慮產品是否保本：對于保本型產品，可使用不下調評級的現金流折現法，不保本的優先級產品則應使用下調評級式的現金流折現法進行估值。